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招商轮船（601872）研究报告：百年航运龙头，奋楫长风破浪。招商轮船以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、 车、集全业态发展。公司前身为 1872 年成立的轮船招商局，经过 多年发展，公司已形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、 散、气、车、集全船型船队布局，兼具成长性和穿越周期能力。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司自有各类船舶共 219 艘，合计达 3744.69 万载重吨。其中油运、散货船队规模稳居世界前五，自 有 VLCC 及 VLOC 数量均为世界第一。LNG 船队服务于重大 LNG 项 目，拥有丰富的国际 LNG 海上运输运作经验。集装箱船队聚焦亚 洲区域内市场，小而美壁垒深厚。滚装船队以内贸为主，逐步推 进外贸经营。

公司 VLCC 船队全球领先，景气到来油运业务弹性可观。1）需 求端疫后复苏叠加补库存周期到来，看好原油运量恢复增长。根 据克拉克森数据预测，2023-2024 年全球原油运量增速分别为 2.69%和 3.13%，2024 年总运量恢复至 2019 年水平。2）俄油制裁 带来贸易格局重构，原油运距显著拉长。假设各地区原油进出口 量不变，仅贸易路线变化，则带来运输需求增量占 2022 年周转量 的 4.39%。3）供给端行业新增运力有限。目前行业在手订单占现 有运力比处于 1997 年以来历史最低位，且考虑受造船价格较高、 船舶技术路线不确定等因素影响，船东造船意愿仍不明确，预计 未来新造船订单数量将维持低位。4）原油船舶老龄化特征凸显， 20 岁以上船舶占比达到 17%。随着环保新规出台，老旧船经营压 力将持续增加，行业运力供给增速将持续下降。因此，需求端全 球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且 老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。截至 2023 年 1 月，公司自有油轮船舶数量总计 57 艘，1 艘租赁 VLCC 船只。其 中自有 VLCC 船只 52 艘，数量位列世界第一，自有阿芙拉船只共 5 艘。测算假设 2023-2025 年 VLCC 年均运价分别为 6.3/7/7.5 万 美元/天，阿芙拉年均运价保持 7.1 万美元/天，则公司油运业务 毛利分别为 57.79/67.09/73.4 亿元。

干散货运输业务随经济复苏向上，集运深耕亚洲航线壁垒深厚。 1）干散货运输需求与全球经济周期紧密联系，经济疫后复苏有望 带动全球铁矿、煤炭、粮食及小宗散货运量复苏。供给端受运价 低迷影响，散货船在手订单占现有运力比处在历史低位，且行业 老旧船占比高。干散货运输为公司核心双主业之一，船队规模稳 居世界前列且船型多样，长协现货结合经营稳健。展望未来，2023 年在美元高利率背景下，预计干散运价触底回升，全年稳定盈利，2024-2025 年行业逐步走向景气周期。2）公司于 2021 年收购中 外运集运，进军集运市场。目前集运综合运力在全球排名第 32 位，运输网络主要覆盖东北亚，其中在日本及中国台湾航线深耕 多年，经营壁垒深厚。由于目前集运干线及各支线运价均有所下 滑，且行业在手造船订单较多，预计 2023-2025 年公司集运业务 收入及净利润将较 2021-2022 年有所下滑，但仍将贡献稳定利润。