2026年招商轮船公司研究报告：招展油散本色，轮启海运新程

研究框架

2021 年，我们发布《中国油散巨头的库尔斯克战役》，首次覆盖招商轮船。5 年时间过 去，公司所处的原油油轮运输行业进入景气强兑现阶段，干散货海运处于景气修复期， 此外，公司多个板块也进入新一轮的运力交付期。作为第二篇报告，我们想再次复盘招 商轮船的成长路径，并重点通过分析需求边际变化，对当前市场关切的油轮及干散货海 运景气周期作出判断并给出投资建议。

引言：何以“招轮”

海运行业具备强周期属性，同时细分板块的商业模式和竞争格局又存在明显的差异，因 此从投资属性看具有较大的难度。如果我们把海运运价和其他周期品行业的价格指数做 横向比较，会发现海运各板块运价均具有更高的波动率。但是，这也是海运行业的魅力 所在，意味着具有显著的价格弹性，对于投资来说是一个风险收益双高的行业。

如果我们参考巴菲特在公开场合为数不多的推荐——指数基金，特别是那场与对冲基金 的“世纪赌约”，那么看好海运行业的周期性机会，ETF 指数基金或是一个不错的选择。 巧合的是，在巴菲特“世纪赌约”完胜的那一年，招商轮船的船队和业务结构也正在发生 翻天覆地的变化。2017 年前，公司以油轮和干散货运输为主业，经营呈现典型的周期 性特点；2017 年后，尽管海运主力板块仍在周期性波动，但随着滚装、LNG 以及集运 的并购/扩张，公司的经营稳步向好。

无独有偶，日本的三家主要船东同样具备多元结构的船队业务。我们可以注意到，这类 公司相较于专注于单一业务的航运公司，其资产夏普比相对更高。因此，油轮和干散货 运输业务固然是招商轮船主业，也是周期属性和业绩弹性最大的板块；但同时也需要认 识到，在持续的业务扩张后，特别是 2017 年以后，公司的财务指标其实并不像周期股。 因此，相较于专注于单一板块的船东，凭借多元结构的船队结构，招商轮船其实已经成 为了具备油轮、干散货这类“进攻型”业务，同样具备 LNG 运输、汽车船和区域内集 运这类“底仓”业务的一只“海运 ETF”。

招商轮船：日拱一卒，打造航运平台

招商轮船是招商局集团旗下航运运营平台。截至 2025 年三季报，招商局集团持有公司 54.48%股权，为公司实控人。中国石油化工集团有限公司持股 13.57%，为公司第二大 股东，该部分股权源于公司设立时中国石油化工集团出资部分，有利于与上游客户业务 上有较好协作。

从招商轮船船队情况和营收结构看，公司是一家以油轮和干散货海运为核心，集运、滚 装和 LNG 船运输多元发展的航运平台。过去 5 年，油轮和干散货海运营收占比一直维 持在 68%以上，毛利占比维持在 50%以上，是公司最重要的业务，同时也是周期属性 较强的业务板块。另一方面，公司近几年也在不断完善多元板块版图的布局。

从油散主业转变为航运平台，公司大致经历了两个阶段：1）2014-2020 年深耕主业， 通过低点造船和外延并购等方式适时扩大油散业务的船队规模和结构优化，并开始布局 LNG 船运输业务；2）2021 年持续优化“N+2”业务布局，公司开始陆续完成滚装、集 运等业务的扩张/并购，同时继续扩大 LNG 运输业务规模。 油轮、干散货市场的运价形成由供需关系决定，在低集中度背景下，盈亏平衡点甚至现 金平衡点并不是市场定价基础，船东更多是价格的接受者（不过值得注意的是，油轮板 块的竞争格局近期有向好的迹象）。同时，油轮、干散货运输还面临程租和期租等不同运 输方式的选择，其中程租在即期市场成交，期租更类似长协价格，而由于“出租车”的 运营模式，油轮、干散货还面临船舶摆位的问题。因此油轮、干散货海运这样周期属性 明显的行业，注定了是一个β强于α的行业。对于船东来说，能够做出差异的无外乎两点： 1）扩张的择时能力；2）企业经营能力，即如何平衡运价周期的程租、期租比例、如何 决定在变化较快的市场中船舶摆位问题。招商轮船的油轮和干散货海运两块业务的发展 历程充分体现了其“低成本、大客户”战略。

如果我们从成本角度考虑，大多数成本项其实难有明显差异化，但折旧成本是仅次于燃 油费的成本项（占公司油轮营业成本 21%），而通常一艘船的折旧周期最高长达 25 年， 这意味着船公司造船时点的选择直接决定了未来长周期的成本优劣势。从招商轮船 VLCC 油轮船队规模可以看出，公司在 2015-2017 年基本完成了船队规模的扩张和船龄 结构的优化。当前看，无论是从平均船龄还是 Eco Scrubber fitted 的比例，都高于行业 水平，处于头部梯队。其背后，我们认为公司做对了两件事：1）2013-2015 年在 VLCC 船价相对低点的位置，落实了 25 艘新造船订单，完成了低点扩张；2）2017 年完成了 对于中外运长航旗下 VLCC 资产的收购（按收购对价估值约 1.2 倍 PB）。

同时，招商轮船油轮业务经营经验丰富，且与二股东中石化在业务上也保持较好合作。 一方面，公司油轮船队主要由下属海宏公司管理运营，其前身为香港“船王”董浩云创 办的金山轮船（董浩云同时也是集运公司东方海外 OOCL 的创办人），借鉴和吸收了金 山轮船全部的运营管理经验。经营上，公司通常将约两成的运力通过期租提前锁定运价， 从历史表现看，确实能够获得高于对应期间即期运价的受益。此外，与股东方的合作对 公司在低谷期有明显的支撑作用，公司与 UNIPEC 的关联交易比例基本稳定在 30%以 上。并且公司与国内其他石油央企也有较好合作，“国油国运”提供稳定运营的保证。

招商轮船干散货海运业务成立于 1980 年初，公司坚持“大货主”战略，经营策略偏稳健。 2014 年与巴西淡水河谷达成战略协议，此后开始投资建造 VLOC 船队。当前，公司干 散货船队运力中约 70%为 VLOC，用于铁矿石业务 COA 运输。同时，2020 年公司完 成中外运航运散运资产收购，干散货船运力得到适时扩张，这部分运力经营相对偏灵活。 从历史的盈利表现看，得益于 VLOC 稳定的经营策略，散运业务毛利率的波动性弱于其 他板块。不过从干散货海运周期看，公司在行业景气低点时扩张了公司船队规模，未来 随着散运景气持续修复，仍能提供显著利润弹性。

LNG 运输板块，公司自 2004 年开始布局。2004 年招商轮船与大连中远海运油品运输 有限公司成立中国液化天然气运输(控股)有限公司（CLNG），公司持股为 50%，中远海 能持有另 50%股权。2020 年，通过收购中外运航运，获得其持有北极亚马尔天然气运 输项目 5 艘 LNG 船舶的 25.5%股权。目前，公司 LNG 业务主要布局参股公司，体现 为投资收益。此外，公司独资公司招商气运（CMLNG）持有自主订单 18 艘和参股项目 船 10 艘，共 28 艘 LNG 船，将于 2026 年陆续开始交付。 LNG 运输多采取项目制，收益偏稳定。LNG（液化天然气）产业链涉及 LNG 勘探开采、 液化、海上运输、终端等多个环节，是资金和技术密集型产业，因此 LNG 开发一般会 签订长期采购协议。作为运输服务供应链，LNG 船运输业务一般也会相应签订长期运输 协议（简称“项目船”），取得稳定的船舶租金和投资收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）