2025年海运行业2026年度投资策略：平芜尽处是春山

引言：出海由产品、产业走向资本

回顾过去，我国“出海”经历了从“商品出海”向“产业出海”的转变。早期，加工贸 易（来料/进料）在我国经济发展和出口中发挥重要作用。不过加工贸易的利润和附加值 较低，随着我国产品的技术成熟和产业链的完善，我国开始向一般贸易方式转型。2018 年，以中美贸易摩擦为标志性事件，标志着全球经贸有着碎片化发展的趋势。我国制造 业开始加速出海，东南亚成为投资区域之一，体现了“近岸化、友岸化”产业布局的需 求，同时拉美投资增长也较快，主要是中国企业在中美不确定下的主动突围。从我国出 口贸易伙伴的结构也能发现，在对美出口份额不断下滑的情况下，对东盟、拉美等新兴 市场份额不断提升。在商品、产业出海浪潮下，运输产成品的集装箱海运等持续受益。

当前，中国在全球经济中的角色也逐步从“产业出海”逐步向“资本出海”转变。区别 于货物出口，对外直接投资是反映中国企业出海最直接的数据。从投资规模看，中国已 逐步从“资本净输入”转变成“资本净输出”。回顾历史，受国家政策影响，我国对外投 资在 2014-2017 年出现过一轮剧烈扩张和收缩。2020 年后，我国对外投资逐步回升， 并于近两年超过外商直接投资。一方面，中美贸易摩擦后，中国企业将产线部分或全部 转移寻求突围；另一方面，除了制造业之外，采矿、油气等资源型行业布局也加快，中 国企业在保障资源安全和提高议价权，积极参与新一轮全球竞争。

复盘日本，上世纪 90 年代日本开始大规模出海。1985 年“广场协议”签署后，日元大 幅升值重创“出口导向型”的日本经济，日本泡沫破灭后国内需求承压、经济增长停滞。 对内，尽管对内宽松政策不断，但经济修复波折。对外，日本政府鼓励企业走向海外拓 展，标志着日本出海从商品贸易转向资本。商流的变化也带动了物流和海运的变化，上 世纪末，日本对外投资结构中制造业、采矿业占比较高，直接带动了日本商船船队规模 在全球船队中的份额提升。

中国出海从商品转向产业，并逐步向资本转变。资源型行业海外布局，底层看主要是保 障资源安全和提高议价权，海运行业同样具备资源品属性。从出海趋势变化和海运行业 供需结构筛选投资方向：1）推荐西芒杜投产等驱动需求拐点的干散货海运；2）原油贸 易格局重塑+OPEC 增产，供给持续受限，景气高兑现期的油轮运输；3）商品和产业出 海趋势下，区域内集运行业存在结构性机会。

干散货：行业底部，拐点将至

干散货海运是典型的周期行业，行业格局为完全竞争市场，运价由供需决定。需求侧看， 根据货量多少分为大宗散货和小宗散货，其中铁矿石是最大的单一货种。从供给看船型 由大到小分别为好望角型、巴拿马型、超灵便和灵便型，各船型各司其职，但趋势一致。

从资本出海角度，西芒杜投产将深度改变全球铁矿石贸易格局。西芒杜是首个由中资主 导的大型矿山项目，且其相较于当前中国铁矿石进口格局，最大的特征是“舍近求远”。 过去，四大矿山垄断优质铁矿石资源，全球铁矿石储量主要集中在澳大利亚、巴西、俄 罗斯等国家，我国铁矿石对外依存度高，长期缺乏话语权，导致黑色金属产业链利润长 期被上游占据。2025 年底，首个由国内资金主导的超大型矿山西芒杜项目正式投产， 将深度改变我国铁矿石贸易格局。

从产能节奏看，西芒杜项目 2025 年末正式投产，2026 年开始产能爬坡，预计于 2028 年实现 1.2 亿吨年产能，相当于 2024 年铁矿石海运量的 7.5%。 从贸易格局看，西芒杜铁矿的长航线运距对干散货海运周转量需求拉动明显。考虑到中 资深度参与，投产后将以进口中国为主，将通过两条路径改变中国铁矿石进口格局：1） 经济性角度出发，西芒杜投产有望使全球铁矿石成本曲线整体右移，因此高成本的非主 流矿不再具备经济性而被替代；2）从澳洲敞口角度出发，西芒杜部分产能可能替代澳 洲进口矿以减少澳洲敞口。基础情形下西芒杜达产将会对干散货海运周转量需求带来 2.2%的拉动。

从运输环节看，由于几内亚沿岸水域属于浅海，海峡型船无法直接靠泊，因此需要专用 的干散货转运船在港口和大船之间过驳。整体上，铁矿石长途航线将直接利好海峡型船 运输市场，同时产生的短途接驳转运需求中资参与可能性高，亦可能出现投资机会。

除此之外，美联储降息以及潜在的乌克兰战后重建也将驱动干散货海运需求：1）美联 储降息将改善全球流动性和活跃大宗商品贸易，利好大宗散货贸易。在 1980 年代末以 来的四次中的三次主要降息周期后，散运运价指数均在随后一至两年内伴随全球经济复 苏出现反弹；2）乌克兰战后重建是潜在需求向上期权。根据联合国评估，未来十年乌克 兰预计投入约 5236 亿美元用于战后重建，其中约 60%以上资金将投向基础设施建设。 基础设施建设对上游大宗商品需求拉动明显，基础情形下，乌克兰重建预计每年给全球 干散货海运行业带来 1.3%的额外周转量需求。

油轮：贸易重塑，供给受限，景气强兑现

过去两年，VLCC 油轮运价呈现较高中枢，但景气周期兑现不及预期的特点，下游国内 需求复苏波折、上游 OPEC 维持减产政策以及俄罗斯“影子船队”侵蚀合规市场等因素 压制需求。今年以来，压制需求的“三座大山”逐步解除，油轮周期姗姗来迟。

展望未来，以拉美为主的非 OPEC 原油出口持续贡献长航线需求，叠加 OPEC 增产， 原油运输需求迎来共振。相较于采矿业，中海油等油气企业持续优化资产布局，不断拓 展国际业务。无论是过去几年原油产量及出口量显著增加的巴西，还是近期产能逐步释 放的圭亚那，意味着南美增产正重塑全球原油贸易格局。

“X 因素”持续扰动市场。一方面，欧美对于俄罗斯的制裁使得“影子船队”效率受限， 同时制裁措施向下游延伸后，印度俄油进口将受限，利好合规市场需求。另一方面，原 油增产周期，油价下跌对于补库需求的催化是油运潜在看涨期权。油价中枢回落，期现 价差收窄，中国已开启原油补库。考虑到增产的持续性，原油过剩的担忧下，油价有进 一步下跌的预期，一旦期现价差走扩，有望催化全球原油补库，油运景气或进一步上行。

供给端，新船交付并不会带来明显供给压力。当前 VLCC 船队老龄化严重，上一轮造船 周期交付的船陆续步入 20 年以上船龄，对后续有效供给形成支撑。通过数据可以发现， 20 年以上船龄 VLCC 中，处于储油、闲置等非运营状态的船舶比例大幅提升。市场对 于明后年新船交付量增加过于担忧，基于无拆解假设下若 20 岁及以上 VLCC 运营比例 大幅下降，则至 2026 年末行业供给并无明显压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）