2023年赛恩斯研究报告 业务覆盖有色重金属污染治理全产业链

一、赛恩斯：重金属污染治理小巨人，携手紫金阔步向前

（一）孵化于中南大学的重金属污染治理小巨人，股权激励彰显发展信心

孵化于中南大学研发团队，重金属污染治理小巨人。2009年公司由中南大学柴立元 院士团队成立，主要进行生物制剂生产。为专注于教学和科研工作，2012年柴立元 等四位原股东将所持股权转让给公司当前的实控人高伟荣，公司开始由纯技术服务 商转型为解决方案提供商。2016年紫金矿业入股，依托于紫金方的项目资源及自身 的研发优势，公司迎来快速发展期：2022年公司实现营收5.48亿元（同比+42.5%）， 归母净利润为0.66亿元（同比+48.4%）；2023Q1公司实现营收1.02亿元（同比 +26.7%），实现归母净利润1340万元（同比+58.3%）。

“解决方案+药剂+运营”三位一体，业务覆盖有色重金属污染治理全产业链。公司 自成立以来始终专注于重金属污染防治领域，实现了有色产业主要重金属污染物处 理的全覆盖，包括污酸处理、废水处理、含砷危废处置、污染场地修复等。目前公司 可提供综合解决方案（EPC/EP/E类）、运营服务、药剂销售三大类型服务，2022年 营收占比分别为45%、36%、18%。此外，公司与各有色龙头建立了良好的合作关 系，2019-2021年紫金矿业、江西铜业等连续3年为公司前五大客户。

股权激励计划发布，未来3年营收复合增速近40%，彰显发展信心。公司发布2023年 限制性股票激励计划，拟以13.93元/股的价格授予限制性股票185.35万股（其中首次 授予167.50万股），激励对象人数不超过包括董事长、高管、核心技术人员在内的 121人，占2022底员工总数（727人）的16.6%。根据激励目标，公司2023-2025年 营业收入将达到8、11、15亿元，2022-2025年营收复合增速达39.63%，彰显公司发 展信心。

（二）“解决方案+运营+药剂销售”三位一体，高速成长期已至

向运营业务聚焦，2022年起公司步入高速成长期。公司历史营业收入及业绩波动较 大，2020年营业收入同比下滑23.7%至3.56亿元，主要系公司解决方案客户集中在 湖北周边，疫情影响下客户招投标及项目实施进度延迟。2021年公司正经历转型期， 收入及业绩增速有所放缓。2022年以来伴随疫情影响消退以及聚焦运营业务的效果 显现，公司营收、业绩步入高速成长期。2022年全年公司营业收入达5.48亿元（同 比+42.5%），归母净利润达0.66亿元（同比+48.4%），实现营收、业绩双快速增长。

解决方案：“成功开拓新能源市场，重金属污染防治综合解决方案业务签单数量与 金额实现大幅增长。2022年公司综合解决方案业务实现营业收入2.45亿元（同比+56.4%），毛利率达29.5%。营收高增速主要系公司新能源市场开发捷报频传，成 功与多个新能源企业签订项目合同，为业务未来发展提供了重要支撑。与此同时公司积极转变经营战略，订单从EPC项目逐步向更重视技术水平的EP、E项目转变， 2022H1EPC/PC类项目类收入占比下降至22%。

运营服务：收入占比由2019年的8.9%提升至2022年的35.6%。运营服务收入从2018 年的0.21亿元上升至2022年的1.95亿元，占总营收比重亦增长至35.6%。运营服务 项目结构进一步优化，2019-2021年创收300万元以上的项目数量分别为5、7、11个 （当年运营项目总数分别为12、16、19个）。从盈利水平来看，该业务毛利率会受 到不同项目污水处理量（规模效应影响成本）、技改或更换零部件、运营范围增大 （人工成本增加）等因素的扰动，2022年运营服务业务毛利率为27.1%。

药剂销售：营收规模稳定在1亿元左右、毛利率维持在40%以上。公司销售水处理系 列药剂，包括生物制剂、高分子吸附剂、氧化剂、稳定剂等其他辅助药剂，2019-2022 年该业务营业收入保持在0.90~1.00亿元之间，规模较为稳定。药剂平均单价呈小幅 下降趋势，主要受原材料价格波动以及生物制剂占比下降等因素影响。从利润率来 看，2022年药剂销售业务毛利率为41.7%（同比-0.4pct）。

（三）轻资产运营、利息负担轻，伴随业务结构调整现金流明显改善

控费能力优秀，利润率稳步回升。公司控费能力良好，历史年度期间费用率维持在 20%以下，2022年下降至16.5%（同比降低2.96pct）。2022年公司管理费用率、销 售费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.9%、5.3%、5.5%、-0.2%。从利润率 来看，受益于高毛利率的运营服务业务占比提升、解决方案业务毛利率提升等因素， 2020年以来公司毛利率已基本维持在30%以上，2022年达30.7%；净利率伴随着期 间费用率的降低，2022年进一步提升至12.1%。

轻资产模式运营，应收账款、货币资金、存货、无形资产为资产的主要构成。从资 产端来看，截至2022年底应收账款、无形资产、货币资金、存货占总资产比重分别 为18.3%、13.1%、43.4%、7.7%。存货主要由合同履约成本构成，即公司已承接但 尚未验收的重金属污染防治综合解决方案。无形资产则以运营服务的特许经营权为 主，截至2022年主要包括宁乡市污水处理项目（一期+二期）。

应收账款比重高但账龄结构健康，且下游客户为有色龙头，回款有保障。截至2022 年底公司应收账款总额达2.51亿元，占当年营收比重为46%，公司商业模式及下游 客户属性决定应收账款占比较高。公司账龄结构呈改善趋势，截至2022年底，1年以 内的应收账款占比达66.0%（与2021年底相比提升了0.7个pct）。此外，公司坏账率 （应收账款坏账损失/当年应收账款余额）保持在1%-3%的较低水平，考虑到公司下 游客户主要为紫金矿业、五矿集团、江西铜业等有色金属行业龙头，回款情况有保 障。

上市科创板募集资金，公司筹资现金流净额大幅提升。2022年公司在科创板上市， 共募集资金净额达3.99亿元，本年度筹资现金流净额3.9亿元。2022年公司经营活动 产生的现金流量净额0.26亿元（同比-68.54%），主要系公司重金属解决方案订单增 长，新增的开工项目垫付前期采购款增加。2023Q1公司投资性现金流净流出额达 3.64亿元，主要系“支付的其他与投资活动相关的现金”达5.34亿元。

截至2022年底资产负债率为33.1%、有息负债率为4.5%同比均呈明显下降趋势，利 息负担轻，扩表大有可为。截至2022年公司资产负债率为33.1%（同比下降12.3个 pct），从负债端结构来看，应付账款、合同负债（预收工程款）、递延收益（主要 为政府补助）占总负债比重分别达39%、16%、16%，长期借款占比仅为3%且公司 暂无短期借款，截至2022年底公司有息负债率仅为4.5%（同比下降2.7个pct），利 息负担轻。

二、政策趋严下技术需革故鼎新，200亿空间释放可期

（一）重金属污染治理分为水、气、土壤三大部分，公司主攻水治理

公司可承担重金属污染治理领域的的废水治理、土壤修复两大类业务。重金属主要 指的是铜、汞、镉、铅等密度大于4.5g/cm3的金属元素，重金属污染一般以重金属离 子形态存在，可以在水、气、土壤、生物等各种介质中存在。公司业务主要包括污酸 资源化治理、重金属废水处理、含砷危废处置、环境修复，涵盖水污染、土壤污染治 理两大类。

污酸处理：中国污酸产出量约1亿吨/年，其中来自有色行业的占12%。污酸（又称废 酸）主要包括废硫酸、废硝酸、废磷酸、废氢氟酸等，其来源包括钛白粉生产、有色 金属冶炼、钢铁酸洗、气体干燥等过程。以有色行业为例，由于铜、铅、金等矿物中 含有硫化物，冶炼过程中会排放大量二氧化硫烟气（夹杂尘、砷、铊等有害物质以及 各种重金属）。在净化工序中需用稀硫酸对烟气进行洗涤，烟气中的重金属离子及 大部分杂质进入稀硫酸洗涤液中，形成污酸。根据公司招股说明书，2019年中国污 酸产出量为9479万吨，其中废硫酸产出量为9020万吨（占污酸总量的95%），有色 金属冶炼行业的废酸产出量为1163万吨（占污酸总量的12%）。

工业废水处置：工业废水年产量约171亿吨/年（180亿m³/年）。根据国家统计局及 公司招股说明书，废水排放量整体呈下降趋势，但仍有较大的市场基数，2019年我国废水排放量为672亿吨，其中工业废水排放量为171亿吨（占比约25.4%）。含砷废渣处置：含砷废渣每年新增50万吨/年。有色金属冶炼、采矿等工业领域排放 的废水中含有高浓度砷，且90%以上的砷以固废形态存储。由于当前砷的用途相对 有限，回收率仅10%左右。根据公司招股说明书，我国每年新增产生的含砷废渣产 量约50余万吨（截至2019年存量约200万吨）。

（二）政策标准趋严，重金属污染治理提标改造大势所趋

从定性到定量，从总量控制到明确具体指标，我国重金属污染防治政策趋严。2009 年国务院办公厅转发环境保护部等部门《关于加强重金属污染防治工作的指导意见》， 2011年11月国务院正式批复《重金属污染综合防治“十二五”规划》，我国重金属 污染防治顶层设计逐步完善。此后，政策的定量要求也进一步细化：2018年4月生态 环境部印发的《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，明确到2020年全国重点行业的重点重金属污染排放量比2013年下降10%。2022年《关于进一步加强重金属 污染防控的意见》等政策发布，重金属元素种类增加铊锑、排放限值趋紧、强调“减 量化、资源化”。

从具体环保标准来看，检测重金属种类增多、控制限值明显趋严。（1）重金属废水 方面：从1996年的《污水综合排放标准》到分行业标准进行管控，重金属污染排放 限值日趋严格，重金属检测种类亦在增加，值得注意的是2021年国家标准正式规定 了铅锌行业、锡锑汞行业中“铊”污染物的排放限值。（2）危废方面，2020年修订 的《危险废物填埋污染控制标准》中，对汞、铅、钡、镍、砷等重金属控制限值大幅 降低。

有色行业污酸、废水处理仍以传统工艺为主（市占率达90%以上），而传统技术无 法满足新政“减量化”、“资源化”以及更高排放标准的要求。有色行业的重金属 污酸、废水处理的存量市场处理工艺以“石灰中和法”、“硫化法”、“铁盐石灰法” 等传统方法为主，即通过投加石灰、硫化剂、铁盐，使得污水中重金属离子形成更难 溶的物质而分离。但该方法主要存在3个弊端：（1）产生大量砷和重金属危废渣（即 不满足“减量化”）；（2）企业需做防渗、防水、防飞扬处置，带来进一步负担（不 满足更高的环保标准）；（3）污酸中有价金属、硫酸等资源无法回收（不满足资源 化）。

重金属污染事件频发，如若被查出，企业将面临停产、大额罚款等，技术革故鼎新 为大势所趋。重金属污染事件并非偶然，根据公司招股书，自2009年以来国内已连 续发生30多起特大重金属污染事件，其中铊污染事件就发生高达5起。如若被查出， 企业将面临停产、大额罚款等：（1）2019年白银有色旗下控股子公司甘肃厂坝有色 金属有限责任公司因涉含硫气体外逸重大环保事故，被勒令停产整顿。（2）2022年 11月29日永兴材料公告，江西省高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，永兴 新能源碳酸锂冶炼生产线以及当地其他的部分产线临时停产排查原因。

（三）污酸、废水、危废处置市场新技术占有率不足5%，替代空间大

公司聚焦开发重金属污染治理“减量化、资源化”的综合解决方案，为新技术的领 头羊企业。除公司外，重金属污酸及废水处理市场中主要有两类参与者：（1）大型 冶金设计院，如长沙有色冶金设计研究院等，业务范围包括采矿-选矿-尾矿-冶炼全 过程的设计服务；而污染防治为其业务的一小部分，且主要采用传统技术（硫化法、 石灰铁盐法等）。（2）膜/水务领域的上市公司，如金达莱、金科环境、三达膜等， 这些公司普遍业务范围较广，重金属污染治理仅为其一个细分下游。上述两类公司 业务较分散且处理工艺多为传统技术，而公司专业从事重金属污染防治，聚焦开发 重金属污染治理“减量化、资源化”的综合解决方案，为新技术的领头羊企业。

我们测算若对有色金属冶炼的存量市场采用新技术升级改造，则对应EPC侧投资规 模超40亿元，运营侧规模达173亿元/年。公司在金属污染物处理领域既提供综合解 决方案（EP、EPC类）业务，又可承担后端运营工作。EPC端：若对采用传统技术 的存量市场进行升级改造，总投资规模约41.67亿元；运营端：污酸及重金属废水处 置的运营市场合计约为173.45亿元（污酸处置运营侧18.0亿元+废水处理运营侧达155.45亿元）。具体测算过程如下：

1. 污酸处置 我们以株洲冶炼30万吨锌冶炼项目为例，污酸处置规模为480m³/天，假设年运 行360天，则该项目年污酸处置规模约17.3万m³。 （1） EPC：根据公司招股说明书，建设一条480m³/天的污酸资源化产线，对应投 资额为6000万元。当前污酸总产量为1200万m³/年，则采用公司技术对应的 EPC投资空间约为41.67亿元。 （2） 运营：根据公司招股说明书，株洲冶炼污酸项目的污酸处置费用为149.96元 /m³，当前污酸总产量为1200万m³/年，则采用公司技术对应的运营市场规模 为18.00亿元/年。

2. 重金属废水处理 公司重金属废水深度处理与回用的主要对象为铜铅锌采矿、选矿、冶炼的过程中 产生的废水。根据公司招股说明书，铜铅锌行业采选冶炼废水总量为15.75亿m³ /年（其中铜行业年产废水6.65亿m³/年、铅锌行业年产废水约9.11亿m³/年）。参 考巴彦淖尔紫金项目，废水处理服务费为9.87元/立方米，则对应运营市场规模 约为155.45亿元/年。当前公司在污酸处置、废水处理等主要领域的市占率不足5%，成长空间广阔。 （1）污酸处理：根据公司招股说明书，国内重金属污酸产生量约1200万m³/年，传 统技术已历经数十年，工艺稳定、投入较低，市占率达90%以上。公司当前污酸处理 新技术的年处理量约60万m³，市占率仅5%。 （2）污水处理：公司当前处理量约4万吨/年，市场占有率约1.6%。 （3）含砷废渣处置：公司当前工业废水处理量约1.5亿m³/年，市占率仅0.83%。

三、技术优势+客户粘性强，IPO募资加速成长

（一）公司新技术兼具资源化、经济性两大优势，替代传统正当时

污酸处置：资源化处理新技术可实现污酸“零排放”、药剂消耗少、无中和渣产生。 根据龙双等《污酸梯级资源化处理新技术及工程应用》（2021），传统的“石灰铁 盐法”、“硫化-石灰法”难以达到最新行业标准排放要求。而公司所采用的污酸资 源化处理新技术可实现有价金属回收率99%以上，酸及水回收率90%以上，危废渣 量较传统工艺减少90%以上，硫酸浓缩到70%后回用于浸出工序资源化利用，最终 剩余的2~3kg/m³硫化渣可以运用公司的硫化砷处理技术进行无害化处置。

污酸处置：新技术产线建设成本高出传统产线约 1600 万元，但从运行成本来看， 新技术产线可节省年运行成本 1667.90 万元/年。根据招股说明书，与传统方法相 比，公司的污酸资源化新技术综合处理成本可降低约 40%-70%，且该技术已成功 在紫金矿业、株洲冶炼、山东恒邦冶炼等大型有色冶炼企业得到应用。

根据龙双等 《污酸梯级资源化处理新技术及工程应用》（2021），以株洲冶炼集团的水口山 30 万吨电锌搬迁项目为例，该项目污酸处理产线设计规模为 480m³/d，假设项目 1 年运行 365 天： （1） 建设成本：污酸资源化治理新技术产线建设成本约 6000 万元，传统技术建 设成本约 4400 万元。 （2） 电费、蒸汽费：新技术产线会消耗更多的电及蒸汽，综合来看合计增加能源 成本约 1135.30 万元/年。 （3） 药剂费：新技术产线消耗药剂更少，可节省成本 313.61 万元/年。 （4） 渣处理费：危废处置费 2000 元/吨，新工艺可节省相关费用 2223.29 万元/ 年。 （5） 资源回收：新工艺可回收硫酸、回用水、氟化钙、氯化钙等，价值量约 266.30 万元/年。

废水处理：新技术产线建设成本及运行成本均低于传统技术，经济性优势明显。由 于重金属离子具备亲生物性，公司利用生物制剂（富含多种有效功能基团）等药剂 和重金属、COD 等污染物形成稳定的配合物，以达到分离及水质净化的目的。公 司的技术可实现含铅、镉、砷、汞、铊等多种重金属粒子同步脱除，已经被江西铜 业、白银有色等大型企业成功应用。从经济性的角度来看，根据招股说明书，公司 所用新技术不仅建设成本低于传统技术药剂费、电耗等运行成本上亦具备明显优 势。

含砷危废处理：处理后砷的浸出毒性可稳定满足新标准。公司通过专有矿化剂中和 废渣中的砷，从而使得处理后砷渣中的砷的浸出毒性稳定低于 1.2mg/L，达到《危 险废弃物填埋场污染控制标准》的要求。目前该技术已成功应用至中国有色集团、 紫金矿业等大型有色企业。

（二）客户多为有色龙头且粘性强，新扩建市场中公司市占率达62%

公司已与众多有色第一梯队企业建立了长期合作关系，为未来市场开拓奠定基础。 复盘公司历年前五大客户的变动情况我们发现，公司已经与紫金矿业、江西铜业、 白银有色、五矿集团等有色龙头企业建立起长期的合作关系。此外，根据《2021年 中国有色金属市场发展报告》，2021年铜铅锌金属行业前6名企业中，分别有4家铜 采选冶企业、2家铅采选冶企业、4家锌采选冶企业为公司客户，为公司未来业务拓 展和市场开拓奠定坚实基础。

紫金矿业为公司二股东、第一大客户，奠定公司订单及收入增长的基石。截至2022 年12月公司董事长高伟荣及其一致行动人合计持股44.27%，紫峰投资（紫金矿业的 全资子公司），持有公司28.29%的股份，为公司的第二大股东。根据招股说明书， 2022H1公司从紫金矿业取得营业收入0.49亿元，占总营收比例为23.40%。紫金矿业 的矿产金、铜、锌、银产量位居全球领先、中国第一，重金属污酸、废水废渣等处置 需求迫切，紫金的资源支持将打造公司订单及收入增长的基石。

新扩建市场中公司市占率达62%，存量市场的技术迭代可期。新建、扩建的增量市 场以及存量市场的技改项目更倾向于采用公司的新技术，根据公司招股说明书， 2020-2022年，国内铜、锌、铅行业的新增产能分别为69、49.5、27.2万吨，公司的 市占率为58.0%、79.8%、41.2%；即整体来看，公司在铜锌铅有色金属行业新扩建 市场中的市占率达62.3%。

（三）在手订单充裕保障成长增速，IPO募资加速产能扩张

截至2022H1公司在手解决方案订单3.48亿元，运营项目21个，订单充裕保障成长增 速。从订单数量来看，2019-2021年公司重金属污染防治综合解决方案项目数量为48、 39、61个，2022H1项目数量为33个。截至2022H1公司解决方案在手订单为66个、 不含税金额约3.48亿元，其中2022H1新增订单30个、不含税金额约1.75亿元。此外， 2019-2021年公司运营服务项目数量分别为12、16、19个，截至2022H1公司正在运 营中的项目共21个。

IPO募资2.5亿元加速产能扩张，预计可增加6套/年污酸处理设备、88套/年水处理设 备、8套/年膜处理设备。本次IPO募资2.5亿元，用于环保设备生产基地建设和研发 中心扩建。其中环保设备生产基地建设项目预计投入资金1.05亿元，预计每年可以 新增约6套污酸资源化处理成套装备、88套水处理成套设备、8套膜处理成套设备， 该项目可以满足公司目前充足的在手订单。研发中心扩建项目预计投入0.71亿元， 将新建实验室3200平方米，有利于公司吸引人才进一步提升技术实力。

革故鼎新，佳期已至。公司2009年孵化于中南大学柴立元院士生物制剂研发团队， 2016年紫金矿业入股成为第二大股东，公司业务覆盖有色重金属污染治理全产业链。 重金属元素种 类增加铊锑、排放限值趋紧、强调“减量化、资源化”，传统工艺则无法满足新政更高 要求。为避免产线停产/大额罚款，重金属污染行业技术革故鼎新为大势所趋。而公 司为新技术路线的领头羊企业，其技术的“首年运行成本的降低”已足够抵消“建设投 资的增加”，客户替代意愿强烈。我们测算若对有色金属冶炼的存量市场采用新技术 升级改造，则对应EPC侧投资规模超40亿元，运营侧规模达173亿元/年，而公司当 前市占率不足5%，广阔空间大有可为。此外，公司已与紫金等企业建立了长期合作 关系，本次IPO募资2.5亿元加速产能扩张，高速成长有望延续。

四、盈利预测

重金属污染防治综合解决方案：重金属污染防治领域技术迭代空间广阔，公司有望 保持订单及收入的较高增速增长，我们假设公司2023-2025年新增订单数量同比增 长45%、40%、40%。我们假设当年结算订单数量/在手订单数量和历史值持平（区 间为1~1.1），即2023-2025年结算订单数量为145、205、285个。单体订单金额与 2021年持平，约250万元/个。我们预计2023-2025年解决方案营收为3.71、5.25、7.30 亿元，同比增长51.8%、41.4%、39.0%；毛利率为30.5%、31.5%、32.5%。

运营服务业务：在解决方案数量增长的情况下，带动公司运营服务项目数量快速增 长，2019-2022H1产生运营收入项目数量分别为12、16、19、21个，且项目结构持 续优化，创收300万元以上的项目数量占比持续提升。我们预计2023-2025年运营服 务销售收入为3.11、4.67、6.54亿元，同比增速为59%、50%、40%，毛利率为28.0%、 28.5%、29.0%。 药剂销售业务：伴随重金属污染解决方案数量的提升，带动药剂销售业务增长，我 们预计2023-2025年药剂销售业务收入预计为1.08、1.15、1.22元，同比增11%、7%、 7%，毛利率稳定在42%左右。

公司专注于重金属污染防治领域，目前与公司业务可比性较高的上市公司数量较少， 我们选取了3家可比公司，在部分业务（重金属污染废物处置领域）、业务模式及产 品（运营、EPC、供应核心材料及部件）、商业模式（ToB）上与公司有一定的可比 性。公司具备三大优势：（1）客户粘性强、替代空间大：公司已与众有色第一梯队企业建立了长期合作关系，且紫金矿业为公司二股东、第一大客户， 奠定公司订单及收入增长的基石。在有色企业的2021年新建、扩建、技改项目中公 司新技术市占率高达62.3%，未来存量替代空间广阔。

（2）经济性优势：公司前置 资源回收环节，通过在金属冶炼产线后端加装装置，先提取污酸废水中的稀贵金属、 酸等（回收率超90%），使得危废渣量降低90%以上，帮助客户“获得重金属资源化 价值”+“降低危废处置成本”。从经济性上来看，公司新技术带来的首年运行成本降 低已足够覆盖其增加的建设投资额，客户替代意愿强烈。（3）技术优势：依托于中 南大学研发团队，在重金属污染防治领域具备研发优势。考虑到公司具备技术优势， 政策催化下高速成长期将到来，且公司2022-2025年有望保持归母净利润45%以上 的复合增速，参考可比公司可给予一定估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）