2026年策略专题研究：金属之外，涨价链还能买什么？

实体经济的价格传导与利润重分配

1.1、近年来传导变化

传导路径：国际大宗商品价格→国内大宗商品价格→PPI→CPI。在经济全球化和大宗商品市场一体化程度不断加深、期货市场价值发现功能增强、中国对外资源依赖度高及缺乏大宗商品定价权的情形下，国内外大宗商品价格的变动趋于同步化。大宗商品价格上涨会导致工业生产者的原材料和燃料的购买成本上升，推动 PPI 上涨。粮食直接进入居民的消费篮子，能源价格变动会明显影响居民的交通成本和住宿成本，因此，大宗商品价格的变化会直接影响居民的消费品价格。 近年来传导变化： 2016-2020 年，涨价链相关性集体下行，主因是中国因子与全球脱钩及传导链条断裂。首先，供给侧改革驱动国内煤钢价格独立上涨，与全球CRB指数走势背离，造成内外盘逻辑冲突。其次，2019 年非洲猪瘟引发典型结构性通胀，猪价飙升推高 CPI，而贸易摩擦压制工业需求使PPI 低迷，导致两者背离。最后，经济下行压力下中下游议价能力弱化，无法有效消化成本，传导效率显著下降。

2020 年后，全球供应链风险与货币政策同步推动了相关性回升。全球流动性投放引发系统性宏观共振，抹平了品类差异。同时，疫情导致的供应链中断与地缘冲突引发能源、农产品价格全球性飙升，中国作为制造中心，面临巨大的输入型通胀压力，迫使成本由上游 PPI 向终端CPI 传导。

国内大宗价格与 PPI 相关性波动加剧，核心在于政策干预与市场定价的拉锯。保供稳价政策使包含长协价的 PPI 表现较稳，而南华指数对宏观情绪极其敏感，导致相关性高频震荡。此外，南华指数对全球补库等外部环境反应灵敏，具备价格发现功能，而 PPI 受国内地产萎缩及去库压力压制表现滞后，这种领先与滞后的错位在波动市中被进一步放大。

1.2、涨价链传导是否依然灵敏？

国际→国内：传导灵敏度依然极高。中国对海外战略资源的路径依赖，决定了国内大宗价格对国际波动的极高灵敏度。具体而言，我国化石能源整体对外依存度较高，其中原油（2025 年依存度超70%、年进口5.78亿吨）与天然气（43%）短缺显著；农产品中，大豆以85.5%的极高依存度和9000万吨的年进口量承压；矿产资源同样呈现高弹性依赖，铁矿石年需求11亿吨（依存度 80%），铬钴基本全额依赖进口，镍、铜、锂等依存度亦均超60%。这种高基数、高比例的供给敞口，使得全球地缘风险及供应链溢价能够从全球大宗商品价格快速传导至国内大宗商品价格。国内大宗→PPI：台阶式与脉冲式的双轨特征。一是“台阶式”：煤炭等能源品类受长协与行政核价保护，同时电力中长期合同签约电量覆盖率超80%，前期积累的国际成本压力难以实时向下传导，预计将在年中调价窗口开启后，集中补涨释放。二是“脉冲式”：原油、有色金属等品种内外盘传导瞬时。但受制于国内中下游产能过剩及下游需求物理极限的替代压力（例如铜价突破 10 万元/吨后，中小充电站“以铝代铜”比例升至60%-70%），涨价缺乏终端消费承接。 PPI→CPI：上游联动、中游阻滞、下游脱钩。上游能源传导敏锐，国际油价与国内成品油价格相关系数超 90%，直接共振CPI 交通项（2025年基期权重 14.3%）。中游因制造业竞争激烈，企业被迫内部消化成本，致使PPI与 CPI 背离，向核心 CPI 传导失灵。下游CPI 食品项（2025 年基期权重为29.5%）受主粮高自给及猪肉供给充足压制而脱钩；叠加消费者信心和房租走势疲软，进一步中和了上游通胀压力。

1.3、五维量化大宗→PPI 涨价链

针对大宗商品价格→PPI 环节，采用外部空间、传导行为、传导结果、利润弹性、传导节奏这五个维度构建涨价链分析框架，侧重于评估工业内部的成本消化与转嫁：通过“外部空间”判定原材料红利的分配多寡；利用“传导行为”与“传导结果”的背离识别“涨价不增利”的成本挤压困境；以“利润弹性”与“传导节奏”，锁定具备高经营杠杆且能快速兑现库存增值收益的进攻性品种。

#1 外部空间：PPI 同比-PPIRM 同比剪刀差

PPI-PPIRM 同比增速剪刀差可用于判定产业链利润的宏观分配趋势，明确涨价带来的红利是留存在上游原材料端还是向加工端回流。绝对值或分位数越高，表明工业品出厂价涨幅超过购进价涨幅空间越大，中游企业利润空间越厚。我们把 PPI 和 PPIRM 整理为有色金属、能源动力、建筑材料、化工原料、食品加工、木材造纸、轻工/纺织和冶炼/黑色八个大类。截至2026 年1 月，冶炼/黑色（99%）、轻工/纺织（78%）造及纸木（材78%）的分位数领先。从趋势看，过去12个月内，食品加工修复最显著，分位数上升 9%；轻工/纺织与能源动力紧随其后，分别录得 8%和 5%的正向抬升。这些行业在成本压力波动中展现出较强议价能力，是当前红利留存最明确的板块。

#2 传导行为：PPI 同比与 PPIRM 同比相关性

PPI 与 PPIRM 同比增速的相关性可用于判定行业对下游的转嫁意愿与议价能力。相关系数越高，表明该行业对于特定成本波动的敏感度越高，议价地位越强。截至2026年 1 月，PPI对于对应购进端敏感度最高的行业包括能源动力（96.58%）、化工原料（95.92%）以及建筑材料（94.35%）。高相关性反映出这些行业在面临核心购进端压力时，能够凭借较强的市场地位实现价格的高效联动，将成本压力向下游快速渗透。

#3 传导结果：毛利率与 PPIRM 同比相关性

毛利率与 PPIRM 同比的相关性体现了企业的成本对冲能力及库存增值效应。相关系数越正，表明该行业在成本上涨时越能维持甚至扩张利润空间。截至2026年 1 月，毛利率对于对应购进端表现出最强正向敏感度的行业包括冶炼/黑色（68%）和有色金属（62%）。这种高敏感度反映出上述行业在面临购进端涨价时，能够凭借卓越的传导效率将成本压力转化为实际的财务收益，展现出极强的抗通胀属性。

#4 利润弹性：毛利率变异系数

毛利率变异系数旨在衡量价格波动时企业业绩的爆发潜力。变异系数越高，表明该行业具备更强的经营杠杆，在成本转嫁的过程中能够产生更显著的利润波动弹性。截至 2025Q3，利润爆发力最突出的行业包括能源动力（0.39）、有色金属（0.29）以及冶炼/黑色（0.27）。这类高变异系数行业在涨价上行周期中，往往能凭借业绩弹性实现利润大幅增长，是捕捉涨价红利的重点进攻方向。

#5 传导节奏：存货周转天数

存货周转天数反映了价格变动从原材料端传导至报表端的时间时滞。在涨价周期中，较长的周转天数往往意味着企业拥有更多的低价库存，能够获得更持久的库存增值红利。截至 2025Q3，存货时滞效应最明显的行业包括轻工/纺织（135天）、食品加工（134 天）以及建筑材料（116 天）。这些行业由于生产工艺复杂或备货周期较长，在面对购进端价格上涨时，其业绩改善的持续性通常更强，能够为投资者提供更长的布局窗口。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）