2026年有色金属行业关键矿产研究专题：资源属性凸显，供给脆弱下价格中枢有望稳步抬升

研究背景：关键矿产研究至关重要

何为“关键矿产”？

不同的国家对“关键矿产”的定义和侧重点略有不同。其中，美国于《2020年能源法案》(The Energy Act of 2020)给出定义：“关键矿产”是指对国家经济和安全不可或缺的、供应链容易受破坏的非燃料矿物或矿物材料。2025 年11月，由美国地质调查局 USGS 所编制的关键矿产清单公布，在2022 年版本基础上增加了 10 个矿种，总数达到 60 种。中国官方多用“战略性矿产”，也有明确的定义，指的是对保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业持续健康发展具有重要作用的矿产资源。欧盟官方多用“关键原材料”，根据《关键原材料法案》是指那些对欧盟经济具有重大意义，同时又面临高度供应中断风险的非能源、非农业原材料。澳大利亚对于“关键矿产”也有明确定义，是指对现代技术、经济发展与国家安全至关重要的且供应链存在中断风险的金属或非金属矿产。

“关键矿产”的研究为何至关重要？

中国可以通过战略矿产的出口限制政策来反制西方国家。中国有丰富的矿产资源储量，在27 种关键矿产当中，中国至少在其中的15 种有绝对明显的优势，包括镓(全球占比 98.7%)、镁(全球占比 95.0%)、钨(全球占比82.7%)和稀土(全球占比 69.2%)，这些材料对于清洁能源、国防和电子工业有着至关重要的作用。与此同时，中国还掌握着这些关键矿产大部分的冶炼产能，比如中国的稀土冶炼全球占比达到约 90%。在“逆全球化”的背景之下，这些关键矿产成为中国反制西方国家的重要方式。2024 年 12 月，商务部公告称，根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，决定加强相关两用物项对美国出口管制：一）禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口；二）原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。2025 年 4 月，商务部、海关总署公告称，对钐、钆、铽、镝等特定中重稀土金属、合金及永磁材料实施出口许可管制。2026 年1 月，商务部公告，加强两用物项对日本出口管制。另外自 2026 年 1 月 1 日起，国家对白银出口实施为期两年的特别许可制度，审批标准更严格。但从另外一个角度来看，中国也有对外依存度很高的关键矿产，比如铜矿的对外依存度达到80%以上，比如铝土矿高度依赖于几内亚、澳大利亚和印尼，比如钴矿高度依赖于刚果(金)，比如钾肥对外依存度达到 60-70%。对于这些高度依赖海外市场的品种，为保障矿产资源的安全供应，一方面要加强国内资源勘查，2026 年国内将继续开展新一轮找矿突破战略行动，另一方面要拓展资源供应渠道，目前已有大量的中资企业“走出去”并购海外资源项目，比如紫金矿业和洛阳钼业通过海外资源并购和开发快速跻身全球前十大铜矿企业序列。

美国拟通过高关税保护来创造市场条件，构建矿产资源安全。USGS 2025年数据显示，美国 12 种关键矿产完全依赖进口，29 种关键矿产进口依赖度超过50%，其从中国至少进口 29 种矿产资源，凸显了其供应链的脆弱性。特朗普政府以“国家安全优先”为目标，对关键矿产供应链实施全方位介入。2025 年2 月，美国总统签署了行政令，要求对美国铜进口（包括但不限于原矿铜、铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜和衍生产品）展开 232 调查；7 月，美国宣布自8 月1 日起对进口的铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收 50%的关税。2025 年7 月，美国国防部向美国稀土生产商 MP Materials 投资 4 亿美元，使其拥有15%股份，以资助其建设大型稀土磁体新工厂，美国政府成为该公司最大股东，除此之外，美国国防部还同意对 MP Materials 公司的镨钕产品进行为期 10 年的承购，最低价格110美元/公斤。2025 年 9 月，美国政府同意收购美洲锂业公司的股份，以支持这家加拿大公司开发其位于内华达州的 Thacker Pass 锂矿项目，该项目预计将会成为美国国内锂产业的主要来源。2025 年 9 月，美国锑业公司UAMY 宣布，公司获得美国国防后勤局战略材料部门一份最高价值 2.45 亿美元的合同，其模式为不定期交付、不定额单一来源合同。2026 年 1 月，特朗普宣称无论如何要得到格林兰岛，主要是由于格林兰岛至关重要的战略地理位置和极其丰富的自然资源，格林兰岛拥有丰富的矿产资源，包括石油、天然气、稀土等 70 多种矿物。2026 年2 月，彭博社消息，美国计划启动一项战略性关键矿产储备，初始资金为120 亿美元，用于为汽车制造商、科技公司及其他制造商采购并储存矿产。2026 年2 月，美国主办关键矿产部长级会议，来自 54 个国家和欧盟委员会的代表与会，会议成立了资源地缘战略参与论坛 FORGE，作为矿产安全伙伴关系MSP 的继任机制。自特朗普的第二任任期以来，在大国竞争的背景下，美国致力于加强关键矿产控制，重构供应链，此举导致众多矿产的基本面发生显著变化。以铜为例，由于美国对精炼铜加关税预期持续存在，贸易商不断往美国运铜，导致目前美铜库存高企，而非美地区铜库存相对紧张的局面。

全球地缘政治风险频发，资源输出国逐步收紧资源政策。近年来，对于那些掌握着关键矿产的国家而言，通过政策工具强化对供应节奏的控制，实质上是在争夺全球关键矿产的定价主导权。以南美“锂三角”国家为例，阿根廷、玻利维亚和智利锂产量约占全球总产量 30%，这些国家有组建“锂欧佩克”的想法，以提高对锂资源的定价权和话语权。以刚果(金)为例，刚果(金)钴产量约占全球总产量76%，为应对钴价长期低迷的格局，刚果(金)自 2025 年2 月至2025 年10月严格限制钴原料出口，并于 10 月 16 日改为实行出口配额制度。以印尼为例，印尼镍产量约占全球总产量 60%，印尼自 2019 年就开始限制镍原矿出口，招商引资发展中下游产业链，近几年全球镍资源供给呈现过剩局面，今年年初印尼政府拟通过大幅缩减镍矿配额的方式来扭转过剩。以俄罗斯为例，俄罗斯自2022 年开始遭到西方国家前所未有的制裁，俄罗斯多种金属和钾盐等关键矿产被禁运，但俄罗斯转而寻求中国的合作，大量的战略矿产出口中国，另外俄罗斯于2025 年5月出台新版“2050 能源战略”，明确以庞大资源储量巩固全球领导地位，通过稳定产量和开拓亚洲等“友好国家”市场来保障收益与话语权。以澳大利亚为例，政府拟设立 12 亿澳元的关键矿产战略储备，且首先聚焦于稀土元素、锑和镓。

资本加速涌入关键矿产链条，吸金效应显著。在宏观不确定性中，资本市场通过“真金白银”的配置流向，表达了对关键矿产战略价值及资源品安全逻辑的深度锚定。2025 年，有色和化工相关公募基金资产净值实现大幅扩容，合计规模由2024年的 143 亿元增加至 2025 年的 967 亿元。其中，有色相关基金规模从2024年111亿元增加至 2025 年的 666 亿元；化工相关基金规模从2024 年的32 亿元增加至2025 年的 301 亿元。另外，根据偏股型基金 2025 年四季度末增持前50 大重仓股数据显示，增持最多的主要集中在信息技术、有色和化工等细分领域，其中涉及到“关键矿产”的公司包括：紫金矿业、云铝股份、天华新能、中矿资源、洛阳钼业、藏格矿业、盐湖股份、中国铝业、万华化学、大中矿业、雅化集团、神火股份、盛新锂能和天山铝业。

白银：全球白银长期存在供需缺口

作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与美国的实际利率的负相关关系。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属的吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期也会提升金银的吸引力。比如1970 年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000 年代中期至2010 年代初经济危机催生白银牛市。在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在 1970 年代，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979 年银价突破 9 美元/盎司，到 1980 年初在投机因素的干预下，白银价格升至 49 美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点。金银比用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如 2008 年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破 80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如 2011 年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，PMI 持续处扩张区间，白银工业需求强劲，价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至 32。目前金银比在50-60 区间，预计未来金银比有望进一步收窄。

供给：全球白银供给相对刚性

白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约80%。区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，近十年来保持在 2.4-2.8 万吨之间。2025 年，全球矿产白银供应为2.58 万吨。矿产银供给结构方面，独立银矿供应占比约 28%，铅锌伴生约29%、铜伴生约27%、金伴生约 15%。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长。再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收，2025 年供应量为 0.6 万吨。

需求：工业占比长期超过 40%

银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、高精度的行业内具有不可替代性。白银工业需求占比远高于黄金。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求和 ETP 库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过 40%。2025 年，全球白银需求量为 35716 吨，其中工业需求21069吨、净实物投资 6358 吨。2025 年全球白银供需缺口为-3661 吨，其中ETPs 净投资2177吨，除 ETPs 外供需缺口为-5858 吨。

铜：矿山开发风险增加，干扰率提升

需求：本质是导电体需求的增长

铜的需求代表了全社会对于导电体的需求。除白银之外，铜是导电性最好的金属，且耐腐蚀、易加工，是最理想的导电材料，铜超过3/4 的需求属性是导电。随着社会继续往电气化、智能化方向发展，对于导电体的需求持续增加。不同发展时期，表现形式不同，以国内为例，上一轮铜需求增速高峰发生在2003-2008年，是中国加入世贸组织后，重工业化、城镇化带来的铜需求增长，表现为铜的需求与地产景气度吻合；2021-2025 年这段时间地产景气度大幅回落，但新能源领域如光伏、电动汽车、风电接力铜需求，弥补了地产领域的拖累，保证了铜需求稳步增长。预计未来几年，人工智能带来的数据中心建设、电网升级改造成为铜需求下一个增长点。因此我们发现，不同发展时期，拉动铜需求的下游行业是不同的，但本质都是导电体需求的增长。

供给：全球铜矿开发风险和资本开支持续走高

铜产业链的供给瓶颈和价值量集中在矿端，铜矿价值量占铜金属的95%以上，因此主要投资机会集中在矿端。由于铜冶炼产能近几年扩张过快，冶炼环节供给过剩，已经没有冶炼利润，仅依靠副产品盈利。铜加工环节毛利极低，因为铜主要用于导电，大部分铜材不需要添加合金元素或进行复杂加工，铜加工环节附加值普遍低，是“低毛利、高周转”的走量模式。从资源端看，全球铜储量(经济可采储量)8.7 亿吨，近 10 年以来全球铜可采年限始终维持在40 年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带)，其中南美的智利、秘鲁储量分别为 2 亿吨、0.87 亿吨，分别占全球储量23%、10%。

开发铜矿是一项高风险活动，开发周期长，资本开支大，不确定因素多。根据标普的统计，一座铜矿从勘探发现到实现商业运营，平均需要16 年时间，其中前12 年用于详勘、可行性研究、获得各项审批，建设期一般3 年左右。其次铜矿开发资本开支极大，国外平均需要 2 万美元/吨金属铜。近年来随着ESG 要求提高，铜矿开发风险和资本开支持续走高。另外，近些年新发现的铜矿越来越少，当前全球运营的主力铜矿山多发现于上世纪 90 年代。易开发的铜矿越来越少，未开发的铜矿大多存在风险点，如项目所在地的环境保护、文化遗址保护、基建难度大等、社区关系紧张等。因此当前国外大型矿业公司为了控制风险，倾向于对现有项目进行深边部找探矿、或者高价收购在产项目，对于开发新项目则非常谨慎。以上因素限制了全球铜矿供给增速。

定价：多因素共振驱动铜价屡创新高

我们以美联储利率周期为基准复盘过去 30 年铜价变动，发现美联储加息周期铜价上涨，降息周期初期铜价下跌，铜价波动与经济周期高度相关。在很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。不断的加息过程本身反映的是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的铜价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。从另一个角度看，为刺激经济增长、弥补财政赤字、应对债务危机等，全球主权货币呈超发趋势，超过大宗商品产量增速，以主权货币计价的大宗商品如铜价格中枢长期上移。从去年 9 月份全球第二大铜矿停产以来，叠加美元信用走弱、地缘政治冲突增加，铜作为能源转型、人工智能发展必须的资源品，战略地位提高，铜价也屡创历史新高，突破了行业供需定价的理解范围。

我们汇总了几家机构对未来 2 年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在 1%左右，2027 年短缺幅度在 0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg 铜矿以及 Panama 铜矿全面复产。价格节奏判断，若2026 年4 月份美国总统访华，大国关系相对缓和；中国十五五开门红，财政政策可能前置，利好铜的实物需求。2026 年下半年，大型铜矿有复产预期，铜精矿供给紧张的情况边际改善，四季度美国中期选举带来不确定因素。全年铜价预计前高后低，年均价95000 元/吨，比 2025 年均价抬升 14000 元/吨或 17%。

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