2023年赛恩斯分析报告 污酸及废水处理技术的经济优势明显

赛恩斯：A 股首家重金属污染防治企业

历史沿革：赛恩斯环保股份有限公司（简称“赛恩斯”）是一家专业从事重金属污染 防治的高新技术企业，前身为长沙赛恩斯环保科技有限公司，由中南大学柴立元院士等人 于 2009 年 7 月出资设立。2016 年，紫金矿业投入 1.67 亿元获取公司 25%股权，成为第 二大股东，双方达成全面战略合作关系。2017 年，公司整体变更为股份公司，更名为赛 恩斯环保股份有限公司。2022 年 11 月，公司成功登陆上交所科创板，成为 A 股首家重金 属污染防治企业。

公司第一大股东合计持有 31.58%的股权：截至 2023 年 4 月 25 日，高伟荣和高亮云 分别直接持有公司 25.02%/6.56%的股份，合计 31.58%。二人已签署《一致行动协议》， 为公司的实际控制人。 紫金矿业为公司第二大股东：截至 2023 年 4 月 25 日，紫金矿业全资子公司紫峰投资 直接持有 21.22%的股份；2019 年，公司通过资产重组取得紫金矿业子公司紫金药剂 39% 的股权，该公司主要生产湿法炼铜所需的铜萃取剂。 控股子公司：公司拥有 4 家控股子公司，赛恩斯工程主要负责生产药剂产品，定制成 套或非标设备；信泰环境提供内部研发并为项目提供检测服务，并为运营项目提供日常运 营监测服务；东城污水主要负责宁乡高新技术产业园区废水处理；赛恩斯环保科技负责塞 尔维亚境内运营业务。

公司业务模式：公司以四大核心技术为支撑，不断整合技术、产品、生产与服务，构 建起重金属污染防治综合解决方案、药剂产品研发与生产销售、运营服务“三位一体”的 经营体系，形成了相对完善的重金属污染综合防治能力，及以新工艺、新技术、新装备开 发推广为核心的产业链和以技术创新能力为主导的市场竞争力，是国内领先的重金属污染 防治技术研发、应用和服务为一体的高科技创新型企业。

不利因素消除，公司业绩回归高速增长态势。2018-2021 年，公司营收和净利润分别 从 2.9 亿元/1054 万元增至 3.8 亿元/4463 万元。2021 年公司净利润出现下滑态势，主要 是由于公司业务的战略调整和新冠疫情的叠加影响。2022 年公司实现营业收入 5.5 亿元， 同比增长 43.3%，实现归母净利润 6623 万元，同比增长 48.4%；2023 年一季度，公司主 营业务收入和归母净利分别为 1.0 亿元/1340.0 万元，分别同比增长 26.7%/58.3%。2022 年以来业绩大幅增长主要系重金属污染治理细分市场需求增长，客户对公司重金属治理技 术的认可度持续提升，新增订单稳步增长，为公司经营业绩的持续增长提供了有力保障。

公司调整业务战略，运营服务营收及毛利占比逐渐增长。公司的主营业务分别为重金 属污染防治综合解决方案业务、药剂销售和运营服务业务。其中，重金属污染防治综合解 决方案收入占比从 2019 年的 71.3%下降至 2022 年的 44.6%，主要系公司业务的战略调 整。运营服务收入占比从 2019 年的 8.9%增长至 2022 年的 35.6%，主要系运营服务业务 板块持续扩展，运营站点增加。2022 年，重金属污染防治综合解决方案和运营服务业务 贡献的毛利占比分别为 43.1%/31.7%，运营服务也已经成为公司主要业绩来源。

公司总体毛利率维持平稳状态，期间费用率小幅波动。2018 年-2022 年，公司主营业 务毛利率分别为 29.9%/26.8%/33.4%/31.1%/30.7%。重金属污染防治综合解决方案业务 和运营服务业务的毛利率呈现一定波动，主要由于这两项业务的毛利率受到多种因素的影 响，不同类型项目的毛利率差异较大以及项目续约具有较大不确定性。报告期内药剂销售 毛利率持续下降，主要由于 2020 年公司执行新收入准则，将药剂销售相关的运费计入主 营业务成本，进而拉低了药剂销售业务的毛利率。2018 年-2023Q1，公司期间费用率从 24.1%降至 17.7%。其中财务费用率下降至-0.9%，主要系利息收入增加，销售和管理费 用率则由于公司积极开拓扩展业务规模，增加员工薪酬与市场推广投入，呈现一定抬升。

2023 年公司经营性现金流有所改善，资产负债率持续下降。2019-2021 年，公司经 营性现金流量净额从 1624 万元涨至 8365 万元，主要系以前年度重金属污染防治方案项目 资金陆续回笼及回款周期较短的药剂销售和运营业务收入占比逐年提高。2022 年，公司 经营性现金流量净额减少至 2632 万元，主要系解决方案订单增长，新增开工项目导致前 期采购与预付账款增长。2023 年一季度，公司经营性现金流量净额为 1935 万元，主要系 加强应收账款管理，销售回款增加所致。2019 年-2023 年第一季度，公司资产负债率分别 为 53.7%、46.9%、45.4%及 33.1%和 30.5%，资产负债率逐步下降，资产结构逐渐优化。

重金属污染行业分析：政策驱动需求增长，技术替代趋势明显

行业概况：有色金属行业是重金属污染防治重点领域

有色金属行业产生多种重金属污染物，对环境危害较大。有色金属采、选、冶以及加 工过程中会产生含重金属污酸、废水、含砷危废和重金属污染场地等，如得不到妥善处理 与处置，将带来极大的环境污染风险。其中污酸主要产生于有色冶炼二氧化硫烟气制备硫 酸工艺过程中的烟气净化洗涤工序，通常含有氟氯砷铊等有害物质以及铅镉汞铜锌等重金 属。重金属废水主要来源于工业生产水污染，如矿山排水、选矿厂尾矿排水、有色金属冶 炼厂除尘排水，通常含有汞镉铅铬砷等重金属污染物。砷多与有色金属矿物伴生存在，在 矿产的生产过程中大量砷随主矿被开发出来进入环境，我国环保部明确将砷污染物列为重 点防控对象。如果重金属污染物长期得不到妥善处置，便会造成土壤重金属污染。

有色金属行业产量随国民经济水平逐年增长，始终是防治重金属污染的重点领域。随 着我国经济发展水平逐年提高，各部门对金属材料需求持续增长。根据国家统计局数据， 2016-2022 年，我国十种有色金属的年产量从 2016 年的 5283 万吨增长至 2022 年的 6774 万吨，CAGR 为 4.2%，金属行业的重金属污染物的产出量也在随金属产量逐年增长，已 经成为我国污酸、重金属废水以及含砷废渣的主要产出。 污酸：根据前瞻产业研究院《中国废酸回收行业市场前景预测与投资战略规划分析报 告》统计，2019 年中国废酸产出量为 9479 万吨左右，钛白粉行业废酸产出量为 2675 万 吨左右，占废酸总产出量的 28.2%；有色金属冶炼行业废酸产出量为 1163 万吨左右，占 废酸总产出量约 12.3%。 重金属废水：根据 2020 年 6 月生态环境部等部委发布的《第二次全国污染源普查公 报》显示，2017 年工业源水污染中重金属排放量位居前三位的行业分别是有色金属矿采 选业、金属制品业以及有色金属冶炼和压延加工业，上述三个行业合计占工业源重金属排 放量的 46.76%。

含砷废渣：根据中国有色金属学会出具的《技术与应用前景评价证明》，有色金属行 业年排放砷量约占全国砷排放总量的一半，且排放的砷 90%以上以废渣形态储存。我国 每年随有色矿山开采出的砷资源量有数万吨，但由于目前砷需求量较小，因此 70%左右 的砷被废弃于选矿尾砂中，仅有 20%左右进入冶炼厂。

发展趋势：政策促进重金属污染治理需求增长，资源化利用迎来发展空间

政策持续压降重金属污染物排放量，鼓励废物循环利用。国务院于 2011 年 11 月正式 批复《重金属污染综合防治“十二五”规划》，确立了国内重金属污染防治政策与目标任 务，此后生态环境部等部门进一步细化了各个重金属污染防治领域的指导意见，鼓励各责 任主体施行资源化处置方法，循环利用危废物。“十四五”规划也进一步提出了“构建资 源循环利用体系，深入推进园区循环化改造，补齐和延伸产业链，推进能源资源梯级利用、 废物循环利用和污染物集中处置”的要求。2022 年生态环境部发布了《关于进一步加强 重金属污染防控的意见》，提出了“铅、汞、镉、铬和砷五种重金属污染物排放量实施总 量控制”重点防控要求，要求到 2025 年，全国重点行业重点重金属污染物排放量比 2020年下降 5%；到 2035 年，建立健全重金属污染防控制度和长效机制，重金属污染治理能力、 环境风险防控能力和环境监管能力得到全面提升，重金属环境风险得到全面有效管控。

重金属排放限值要求趋严，有望促进有色金属行业污染物防治的需求增长

重金属废水方面：国家相关标准显示，从最初的《污水综合排放标准》（GB8978-1996） 到分行业标准进行管控，有色行业特征重金属污染物排放限值日趋严格，重金属种类也在 增加。2014 年和 2021 年，国家标准分别规定了锡锑汞工业锑污染物的排放限值以及铅锌 工业铊污染物的排放限值。 重金属废渣（危废）方面：2020 年，生态环境部发布了《危险废物填埋污染控制标 准》（GB18598-2019），代替了（GB18598-2001），危险废物填埋标准规定的部分重 金属控制标准在修订中做了大幅度提升，重金属控制限值大幅降低。 有色金属行业的环保标准日益严格，导致涉重金属污染企业承受的环保压力追加按增 加，倒逼企业对重金属污染防治越来越重视，并加大环保设施的投资力度，推动了重金属 污染治理的市场需求持续扩大。

有色行业逐渐成中央环保督察重点，催生大量污染防治需求。从 2016 年开始，中央 环保督察已完成对 31 个省（区、市）和新疆生产建设兵团两轮全覆盖，并对 2 个部门和 6 家中央企业开展了督察，其中有色行业共有 4 家央企接受重点督查，可以看出中央环保督 察组对有色行业重金属废水、污酸和废渣等问题的重视程度。其中 2018 年中央环保督察 组开展两轮环保督查“回头看”工作，因此当年各地企业和地方政府对环保治理的需求持 续高涨，出现一个需求小高峰。根据赛恩斯招股说明书，截止 2018 年末，赛恩斯综合解 决方案在手订单不含税金额约 2.81 亿，大量订单陆续在 2019 年实现收入。 第三轮中央环保督察即将开始，预计有色行业污染防治需求迎来新一轮高峰。2023 年 2 月 23 日，生态环境部部长黄润秋在 2023 年全国生态环境保护工作会议上的工作报告 指出，将适时启动第三轮中央生态环境保护督察。我们预计第三轮中央生态环境保护督察 中，有色行业仍会为重点督查领域，有色金属企业的污染物处理需求将迎来新一轮高峰。

政策推动资源化利用工艺成为废酸废水治理最佳路线。我国有色冶炼酸性废水处理工 艺经历了 4 个阶段：（1）金属矿产资源品质好，原矿相对容易处理，几乎没有环保要求； （2）冶炼产生的废酸废水少且成分简单，只要 PH 值达标就可以满足环保要求，废酸废水 处理基本以石灰中和工艺为主；（3）冶炼原料杂质增多，产生的废酸废水增多，排放标 准需要达到《铜、镍、钴工业污染物排放标准》要求；（4）优质矿产资源逐渐枯竭，废 酸废水更多更复杂，国家出台了多项严厉的环保整顿政策，部分企业创新性地开发出“冶 炼酸性废水硫化去除砷和重金属+石墨多效蒸发+再沸( 或热风) 吹脱除氟氯”工艺，将冶 炼酸性废水中的酸和水都进行资源化利用，且减少危废渣和石膏中和渣的产出。

政策鼓励第三方运营模式，符合行业发展趋势。工业环保第三方治理模式是国际上普 遍采用的方式，排污单位以合同的形式通过付费将产生的污染交由专业化环保公司治理。 由于历史原因，我国有色金属行业传统的污染治理形式一般是大型有色设计研究院设计环 保设施，企业根据设计方案自行建造废物处理设施。与传统治理模式相比，第三方运营模 式可降低企业治理成本，提高达标排放率，政府执法部门由于监管对象集中可控而降低了 执法成本。目前，我国从政策层面上大力推行工业污染第三方治理新模式政策，各地均在 推行危废、污水、园区环境污染的第三方治理机制。从环保治理的国际经验以及政策支持 角度来看，第三方治理模式是重金属污染治理的大势所趋。

空间测算：预计 2025 年有色行业污酸及废水处理市场空间合计为 559 亿 元（EPC+运营服务）

我们将重点测算有色金属行业重金属废水和污酸治理处理的市场空间。2019 年至 2022 年上半年，重金属废水、污酸治理业务为公司的两大主要业务，含砷危废和重金属 污染场地治理业务收入占比相对较小，因此我们将重点测算重金属废水和污酸治理处理行 业的市场空间。此外，根据公司招股书中披露的 EPC 项目，公司重点发展的市场是有色 金属行业，2019-2022 年上半年公司前五大项目中 60%以上的收入均来自有色金属行业客 户，因此我们会重点测算有色金属行业重金属废水和污酸治理处理的市场空间。

假设 2025 年废水处理项目的单位投资额为 8 元/m3 /年，运营单价为 10 元/m3；污酸 资源化处理项目的单位投资额为 170 元/m3 /年，运营单价为 100 元/m3。 根据赛恩斯招股说明书、各地政府官网以及中国采招网的数据，我们选取 7 处公司承 接的 EPC 项目作为测算基准，其中 4 处废水处理 EPC 项目的单位投资额均值为 8.2 元/m3 / 年，3 处污酸资源化治理 EPC 项目的单位投资额均值为 144.5 元/m3 /年。

我们选取公司 6 处运营服务项目作为测算基准，其中 3 处废水处理运营服务项目的运 营单价均值为 9.4 元/m3，3 处污酸资源化治理运营项目的运营单价均值为 86.4 元/m3。 根据公司招股说明书中的可比公司说明，国内废水处理的市场竞争更加激烈，因此预 计未来一段时间废水处理项目的单位投资额和运营单价不会有太大增长，假设 2022-2025 年废水处理项目的单位投资额均为 8 元/m3 /年，运营单价均为 10 元/m3。由于国内重金属 污酸资源化治理市场竞争激烈度较低，我们预计污酸资源化治理项目的单位投资额和运营 单价将逐年提高，假设 2022-2025 年污酸资源化处理项目的单位投资额分别为 150/160/160/170 元/m3 /年，运营单价分别为 90/95/100/100 元/m3。

预计 2025 年有色行业全行业污酸处理 EPC 市场空间为 3.5 亿元，运营服务市场空间 为 11.7 亿元。 存量市场改造带来的 EPC 需求：根据前瞻产业研究院《中国废酸回收行业市场前景 预测与投资战略规划分析报告》统计，2019 年中国废酸产出量为 9479 万吨左右，有色金 属冶炼行业废酸产出量为 1163 万吨左右，占废酸总产出量约 12.3%。生态环境部要求到 2025 年，全国重点行业重点重金属污染物排放量比 2020 年下降 5%，因此假设 2025 年 中国废酸产量较 2020 年减少 5%左右，预计 2020-2025 年增速为-1%，假设未来有色金 属冶炼行业废酸产出量占废酸总产量的比重始终为 12.3%，因此预计 2023-2025 年有色金 属冶炼行业废酸产出量分别为 1120/1109/1098 万 m3。由于国内有色行业环保政策趋严， 2025 年面临考核要求，且传统的废酸处理设施难以达到新的行业标准排放要求，假设未 来有 70%以上的废酸处理设施需要改造，且 2025 年的改造比例会提高至 13.5%，综上我 们预计 2025 年废酸改造 EPC 需求达到 148 万 m3。 增量市场的 EPC 需求：根据 Wind 数据，2019-2022 年中国十大有色金属产量年增速 分别为 2.7%/5.6%/4.5%/5.0%，因此我们预计 2022-2025 年中国十大有色金属产量年增 速均为 5%，假设污酸排放量增速与有色金属产量增速一致，因此预计有色金属行业每年 新增产量对应的排放污酸量分别为 60/60/60/59 万 m3。

综上，结合污酸处理 EPC 单位投资额的假设，我们预计 2025 年有色行业污酸处理 EPC 市场空间为 3.5 亿元。 运营服务需求：假设污酸处理的运营服务需求逐年增长，增量为去年新增的污酸处理 EPC 需求。根据赛恩斯招股说明书，公司每年处理污酸量为 60 万 m3 左右，在新增市场 中市占率超 60%，假设公司在改造市场以及新增市场中的市占率合计为 35%，预计 2019 年全市场污酸运营需求量为 168 万 m3左右。结合此前对 EPC 市场需求的测算，我们预计 2025 年污酸处理项目的运营需求为 1173 万 m3左右。 综上，结合污酸处理项目运营单价的假设，我们预计 2025 年有色行业污酸处理运营 市场空间为 11.7 亿元。

预计 2025 年有色行业废水处理 EPC 市场空间为 69.7 亿元，运营服务市场空间为 474.4 亿元。 存量市场改造带来的 EPC 需求：根据国家统计局数据以及《中国污水处理行业市场 前瞻与投资战略规划分析报告》（前瞻产业研究院）的预测，2017-2019 年，我国工业废 水最高排放量分别为 182/176/171 亿吨，年增速分别为 2%/-3%/-3%（2018 以及 2019 年 数据为《中国污水处理行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》预测值）。根据《第二次 全国污染源普查公报》显示，2017 年工业源水污染中，有色金属矿采选业以及有色金属 冶炼和压延加工业的重金属排放量合计占工业源重金属排放量的 32%。因此，我们预计 2022-2025 年中国工业废水排量增速均为-3%，有色行业废水占比均为 32%，并假设有色 行业废水处理设施的改造比例与污酸处理市场一致，2025 年为 13.5%，综上我们预计 2025 年废水处理设施改造的 EPC 需求达到 6.2 亿 m3。

增量市场的 EPC 需求：根据 Wind 数据，2019-2022 年中国十大有色金属产量年增速 分别为 2.7%/5.6%/4.5%/5.0%，我们预计 2022-2025 年中国十大有色金属产量年增速均 为 5%，假设废水排放量增速与有色金属产量增速一致，因此预计有色金属行业每年新增 产量对应的排放废水量分别为 2.8/2.7/2.6/2.6 亿 m3。 综上，结合废水处理 EPC 单位投资额的假设，我们预计 2025 年有色行业废水处理 EPC 市场空间为 69.7 亿元。 运营服务需求：假设废水处理的运营服务需求逐年增长，增量为去年新增的废水处理 EPC 需求。根据赛恩斯招股说明书做的测算，铜铅锌采选冶行业 2021 年产生 16 亿 m3 的废水，因此假设当年重金属废水处理的运营需求为 16 亿 m3。结合此前对 EPC 市场需 求的测算，我们预计 2025 年重金属废水处理项目的运营需求为 47.4 亿 m3左右。 综上，结合重金属废水处理项目运营单价的假设，我们预计 2025 年有色行业重金属 废水处理项目运营市场空间为 474.4 亿元。 根据以上测算，我们预计 2025 年有色行业污酸及废水处理市场空间合计为 559 亿元 （EPC+运营服务），对应 2022-25 年 CAGR 为 22%。

赛恩斯竞争优势：技术赋能品牌，协同优势逐步凸显

技术优势：深厚可持续的技术壁垒打造独一无二的领先优势

（一）四项核心技术针对性解决行业痛点

四大技术创新性解决行业诸多痛点，成为公司核心优势。针对有色金属冶炼行业重金 属污染治理行业的多项痛点，公司研发了污酸资源化治理系列技术、重金属废水深度处理 与回用系列技术、含砷危废矿化解毒系列技术、重金属污染环境修复系列技术，并实现了 技术的产业化、规模化应用。 （1）针对污酸处理易造成有价金属离子流失和环境二次污染等的行业难题，公司开 发出“选择性吸附-气液硫化-电场强化净化-酸浓缩与氟氯分盐”的污酸治理新工艺，首次 实现有价金属回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上。 （2）传统重金属废水处理方法出水硬度高、回用难，公司的重金属废水深度处理与 回收系列技术利用重金属亲生物性研发出生物制剂，实现多种重金属离子和钙离子同时高 效脱除，废水回用率提高到 90%以上。 （3）传统含砷危废处置技术的增容比大、稳定性差，难以达到国家标准，而公司研发的含砷危废矿化解毒系列技术可将 99.9%以上的游离砷转变为长期稳定的残渣态，处理 后砷渣中砷的浸出毒性稳定低于 1.2mg/L。 （4）传统的重金属污染场地修复方法存在二次污染风险大、成本高，难以经济安全 的恢复土壤功能等问题，公司研发的重金属污染环境修复系列技术可分离大部分重金属后 处置或降低重金属的活性及迁移性能，修复效率高，长期稳定性好。

公司领先技术得到国家及行业的高度认可，收获诸多奖励荣誉。经过多年研发积累， 公司核心技术具有显著先进优势，短期内很难被模仿或替代，已获得诸多奖项与荣誉，主 要包括 1 项国家技术发明二等奖、4 项中国有色金属工业科学技术一等奖和 1 项环境保护 科学技术二等奖，多个技术被列入多个国家级、省部级先进技术目录。公司也于 2021 年 被评为国家级专精特新“小巨人”企业，奠定了公司在重金属污染防治领域的行业地位。

（二）公司污酸及废水处理技术的经济优势明显

公司资源化处理核心技术的经济优势显著。公司污酸资源化处理技术的金属及酸回收 率高、产渣量少，综合处理成本可降低约 40%~70%。根据公司招股说明书，以株洲冶炼集 团股份公司水口山30万吨电锌搬迁项目为例，公司资源化治理工艺的运营成本为81.2元/m3， 较传统技术运营成本低 54%，且扣除运行费用后每年为业主带来 1642 万元的收益，经济效 益显著。在重金属废水深度处理方面，传统处理工艺由于危废渣处理会增加企业成本，公司 在重金属废水深度处理与回用领域研发的“生物制剂工艺”在建设成本和运行成本方面均表 现出明显经济优势。以云南和湖南两处铅冶炼厂的酸性废水处理工艺为例，公司的“生物制 剂工艺”建设成本为 5000 元/t/d，运营成本为 3.7 元/t，分别较传统工艺的成本低 13.8%和 30.2%。

（三）构建技术创新机制，未来将强化技术优势

与科研机构建立长期稳定合作关系，保持技术竞争力。公司成立以来，研发模式主要 经历了三个阶段：第一阶段，公司以中南大学授权许可技术为主，公司进行技术推广应用； 第二阶段，公司与中南大学进行合作研发，中南大学主要进行理论阶段的论证工作，公司 全面负责试验和应用推广等；第三阶段，公司组建了独立的研发团队，形成了以独立研发 为主、产学研合作为助力的研发模式。未来，公司自有研发团队与外部科研机构的协同合 作有望保持公司核心技术的长期竞争力。

通过股权绑定，公司与核心技术人员实现利益共享。自公司成立之初，绝大部分核心 技术人员便实际持有公司股份，截至 2022 年 11 月 25 日，公司核心技术人员高伟荣与蒋 国民先生分别直接持有公司 23.73%和 2.95%的股权，核心技术人员闫虎祥和刘永丰先生 分别持有长沙轩珑环保科技合伙企业（有限合伙）6.11%和 6.87%的股权，长沙轩珑为公 司的员工持股平台，持有公司 1.38%的股权。此外，2023 年 3 月 21 日，公司公布 2023 年限制性股票激励计划，拟授予核心技术人员合计 0.24%的股权，进一步扩大核心技术人员 的持股比例，与核心技术团队实现利益共享。

公司研发投入水平高于行业均值，研发成果储备丰富。公司高度重视对研发平台建设 和技术研发的资金投入，投入领域聚焦于四大核心技术，2018-2021 年，赛恩斯研发费用 率分别为 6.4%/5.0%/6.5%/6.6%，均高于同行业可比上市公司的平均水平。公司充分利用 高校优势，结合自身拥有多个省部级科研平台等资源优势，在核心技术领域拥有已注册专 利 69 项，其中发明专利 43 项，实用新型专利 26 项，非专利专有技术 9 项。此外，公司有 10 项国内发明专利已进入实质审核阶段或受理阶段，另有18 项主要研发项目正在开展。

客户优势：技术优势正转化为品牌效应

公司技术优势获得有色金属行业头部客户认可，有望锁定未来市场份额。根据公司招 股书，2021 年铜铅锌金属行业前 6 名企业中，分别有 5 家铜采选冶企业，2 家铅采选冶 企业和 4 家锌采选冶企业是公司客户，包括紫金矿业、江西铜业、中金岭南、铜陵有色、 豫光金铅等。有色金属行业集中度较高，实力雄厚的公司将成为行业扩产的主力，未来的 污染物排放量也更多，对重金属污染防治的需求将随之增长。根据 Wind 数据，2022 年铜 铅锌行业固定资产投资前十大公司中，一半为公司客户。因此我们预计，公司有望通过锁 定未来产能增长较快的头部客户来获取市占率的提升。

紫金矿业为全球有色金属行业巨头，与公司的深度绑定将带来显著品牌效应。公司二 股东及大客户紫金矿业为全球有色金属行业巨头，2021 年矿产铜及矿产锌的产量均居中 国第一。由于公司生产的环保药剂与紫金矿业所需的选矿药剂具有相通的技术原理，预计 紫金矿业未来矿产金属的产量将持续增长，对重金属污染防治的需求将愈加迫切，因此选 择通过股权置换及业务合作来与公司进行深度绑定。目前，公司已经向紫金矿业多个项目 提供重金属污染防治服务，这些项目的成功运营具有示范作用，有望为公司带来显著品牌 效应。

订单持续增长，即将转化为实际收入。截至 2021 年底和 2022 年 8 月 31 日，公司综 合解决方案在手订单分别为 58/66 个，不含税金额分别为 2.29/3.53 亿元，大部分综合解 决方案项目周期在 12 个月内，因此上年末的在手订单通常在下一年实现收入，我们预计 公司 2023 年业绩将受益于订单转化，迎来高速增长。2019 年-2021 年，发行人运营业务 项目数量分别为 12 个、16 个、19 个，截至 2022 年 9 月 22 日，公司共有 23 个运营项 目在手订单，公司预计这些订单在2022和2023年分别为公司带来1.92/2.02亿元的营收。

优质客户增强公司运营效率。通过与行业中竞争对手应收账款周转率进行对比，可以 看出公司在行业中回收账款能力处于领先水平，2019 年至 2022 年上半年公司应收账款周 转率分别为 2.73/1.71/1.65/0.90 次，均高于行业平均值，可以看出公司优质客户有效提供 运营效率。

协同优势：“三位一体”的经营体系正逐渐凸显协同优势

“三位一体”的业务架构之下，解决方案业务带动运营服务及药剂销售业务快速增长。 公司三大业务板块中的解决方案业务是公司开拓药剂销售、运营服务等业务的基础和载体， 增量型的解决方案类项目不断带动存量型的药剂销售与运营服务业务的增长，而需求增长 较快和毛利率较高的药剂销售与运营服务业务也平滑了公司解决方案类项目的波动，促进 公司长期稳定发展。

提供解决方案带来的运营业务及药剂收入逐渐成为业绩增长重心。根据公司公告， 2019-2021 年，公司实施的重金属污染治理综合解决方案数量分别为 48/39/61，剔除掉不 涉及后续运营和药剂使用项目以后的解决方案数量分别为 34/30/30，而公司提供解决方案 业 务 后 继 而 向 业 主 方 提 供 运 营 或 药 剂 的 方 案 数 分 别 为 24/23/23 ， 占 比 分 别 为 71%/77%/77%，这也意味着公司 70%以上的解决方案项目可以为公司带来运营业务及药 剂收入。从收入角度来说，2019-2022H1，公司解决方案中的药剂和运营服务收入以及运 营 服 务 中 的 药 剂 收 入 合 计 分 别 为 1.3/1.5/1.8/1.2 亿 元 ， 占 总 收 入 比 重 分 别 为 27%/45%/49%/61%，逐渐成为主要的收入来源。

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