2023年森鹰窗业研究报告 以铝包木窗为核心，以点带面稳定拓展

1.森鹰窗业：二十载春华秋实，铝包木窗初心坚定

1.1.行业深耕初心未改，股权集中志在长远

公司成立初期，业务探索阶段（1998-2010）。森鹰窗业成立于 1998 年，将德 式木窗系统引入中国，22 年来致力于高品质节能铝包木窗产品的研发、设计、制造 与销售。2003 年，公司通过 ISO9001:2000 质量管理体系认证，2004 年，公司日本 国家建材试验中心防火认证，2011 年，公司放弃占销售额 60%的木铝复合窗，聚焦 铝包木窗并获得 CE 认证，取得了进入欧盟市场的销售通行证。

转型铝包木窗，稳定发展阶段（2010-2018）。2012 年，公司研发出品的中国第 一款被动窗 Passive120 问世，2015 年，公司研发出世界首款被动式隐框幕墙—— 森鹰 Pcw70 并被列入住建部 2015 年科学技术项目计划，2016 年，公司建成世界上 最大的被动工厂并获得吉尼斯世界纪录，2017 年，获评由中国房地产业协会、上海 宜居房地产研究院、中国房地产测评中心联合开展的“2017 年中国房地产供应链上 市公司发展潜力五强”称号，成为唯一上榜的窗企。 产品深度延拓，高速发展阶段（2018 年-至今）。2019 年，公司被动式办公楼被 列入“十三五”国家重点研发计划项目“近零能耗建筑技术体系及关键技术开发”近零能 耗公共建筑示范工程，2020 年，公司获得年度 ADMAN 国际大奖整合营销实战金案 奖项，2022 年，公司成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。

实控人股权集中，下游企业战略入股。董事长边书平先生同时也是公司核心技 术人员，与夫人应京芬女士共同控制企业，截止到 2022Q3，其直接共同持有公司 62.51%的股权。边书平先生投身实业 20 余年，1991 年创立亚泰电子，成为国内散 热器龙头，1998 年创立森鹰窗业，成为中国木窗一大品牌。公司股权结构稳定，利 于公司管理和发展。目前公司主要业务为节能铝包木门窗的研发和销售。2018 年 7 月至 10 月，红星美凯龙、居然之家（中居家和）、梅州欧派先后战略入股，以 15 元 /股价格分别取得 149 万股、150 万股、150 万股，当前分别持有公司 1.57%、 1.58%、1.58%的股权。

1.2.公司收入稳定增长，内部管理先进高效

2017-2021 年收入利润 CAGR 均超 20%，保持良性发展态势。随着双碳政策导 向以及消费升级，我国建筑对中高端窗户的需求不断增加，并且老式窗户缺点明显， 铝包木窗逐渐占据中高端市场份额，并且公司产品质量过硬、性能优良，设计理念创 新，公司 2017-2021 年保持较高增长，收入由 4.33 亿元增长至 9.57 亿元，对应 CAGR 21.92%，归母净利润由 0.61 亿元增长至 1.28 亿元，对应 CAGR 20.36%。 2022 年前三季度，由于受疫情影响，公司收入/归母净利润亿元，同比降低-2.76%/- 8.21%。

以铝包木窗为核心，以点带面稳定拓展。公司的产品类型分成三大类，分别是 节能铝包木窗，幕墙和阳光房，其中铝包木窗为拳头产品。2019-2021 年，公司铝 包木窗营业收入分别为 7.0/7.9/9.0 亿元，收入占比均超 95%。从 2021 年节能铝包 木窗产品系列占比来看，S86 系列与 P120 系列是公司的明星产品，收入占比超 50%，由于综合性能优异，S86 更是销量排名第一。公司在铝包木窗的基础上，于 2021 年开始推出“简爱”系列铝合金窗，有望成为公司后续增长的重要动力。此外， 公司还积极开展幕墙、阳光房业务，近年来稳步发展。通过多种类、多方位布局，公司已形成以铝包木窗系列为主，铝合金窗等新型系列作为补充，阳光房和幕墙协同建 筑外窗的发展格局。

公司控费能力优秀，利润率维持较高水平。公司毛利率和净利率维持在较高水 平，2021 年因受到疫情和原材料价格上涨影响，毛利率有所下滑，但在 2022 年逐 步恢复。公司管理费用稳定下降，研发费用基本稳定，销售费用有所上升，原因是公 司当下正在扩张销售渠道。节能铝包木窗行业属于传统制造业，行业内大多数企业规 模较小，显著特征是“大行业、小公司”。因此公司在生产信息化、自动化、智能化 方面进行了大量创新，实现了规模化发展的初步跨越。此外，公司基于多年的持续探 索及完善，搭建了一体化的信息化软件系统，实现生产过程精细化、信息化管理。

公 司引入 ERP 系统及 KLAES 木窗生产管理软件用于日常运营管理，覆盖多个部门， 以实现对生产经营全过程及成本核算的有效管控。ERP 系统及 KLAES 木窗生产管 理软件实现了制造业与信息化融合发展，大幅提升了生产效率，满足了订单规模化生 产的需求。

1.3.国内市场不断优化，外部环境持续利好

深耕国内市场，拓宽销售渠道。 公司当前收入主要来自国内市场，分地区来看， 东北、华北、华东地区，该区域历年收入占比超过 85%。随着产品质量的提升以及产品系列的丰富，公司南方市场的收入逐年提高，市场份额不断扩大。销售渠道方面， 公司目前以大宗及经销渠道为主，大宗占比超过 55%，经销占比逐年上升，2021 年 经销收入增长提速实现收入 4.1 亿元同比增长 44.9%。

节能铝包木窗独角兽，顺势向上独占鳌头。公司在节能铝包木窗行业深耕多年， 拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系，我们判断随着装修消费 的升级，高端建筑外窗的需求会逐渐增加，在双碳背景下，公司作为铝包木窗唯一一 家上市公司，积攒多年口碑和实力，对消费有一定导向作用。目前，公司产品的优良 性能，设计理念中西兼顾，市场接受度不断加深，产销率处于高位。随着哈尔滨、南 京两大基地达产，收入有望创新高，成为高端建筑外窗的行业龙头。

2.双碳背景孕育新机，节能低碳窗顺势发展

2.1.门窗行业不断迭代，系统门窗性能优越

门窗行业发展悠久，系统门窗未来主流。20 世纪 70 年代以前，我国门窗主 要有木制和钢制两种；70 年代以后铝合金门窗凭借减重效果强、安全性能高、 回收利用性强等方面的优势成为门窗市场的主流;20 世纪 80-90 年代，塑钢门窗 填补了门窗保温性差的市场空白，但质量问题被限制使用。20 世纪 90 年代后， 断桥铝合金门窗和铝包木门窗凭借更出众的综合性能，成为我国系统门窗市场的 主流产品。门窗分为普通门窗和系统门窗。通过产品性能分类，门窗产品可以分为普通 门窗和系统门窗两类。系统门窗主要包括断桥铝合金窗和铝包木门窗，系统门窗 的性能远优于普通门窗。

2.2.上下游行业存在波动，生产受限较小

原材料市场供应充足，生产制约小。窗行业产品生产所需的原材料包括木材、 铝材、玻璃等。其中木材市场从 2019 年至今价格指数整体呈先降后升的趋势， 木材市场处于充分竞争格局。并且铝材以及平板玻璃市场产量连年提高，市场供 应充足，不会对公司生产造成制约。 门窗下游客户需求明确，双碳背景环保意识加强。节能铝包木窗的下游主要 为房地产商、装修装饰公司、购买商品住房首次装配和旧改市场的消费者，房地 产行业波动会对影响节能铝包木窗行业的需求，但是由于我国节能铝包木窗行业 处于快速发展期，并且随着我国节能降耗政策的推出，对城镇新建建筑节能的要 求逐渐提高，居民节能环保意识的进一步增强，节能铝包木窗行业的前景广阔。

2.3.双碳目标清晰明朗，节能建筑政策引导

国家级双碳政策助力引导行业发展。国家政策层面对绿色建筑的占比要求逐 渐提高，《“十三五”节能减排综合工作方案》提出“开展超低能耗及近零能耗建 筑试点”，《2030 年前碳达峰行动方案》要求 2025年城镇新建建筑全面执行绿色 建筑标准，《城乡建设领域碳达峰实施方案》提出不同地区建筑本体的需要达到 不同标准节能要求，双碳政策不断引导建筑行业发展。

绿色建筑趋势下，铝包木窗行业迎来行业新机遇。《“十四五”建筑节能与绿色 建筑发展规划》 指出 2025 年之前完成建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建 设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。全国各地纷纷出台地方节能建筑 政策响应，节能建筑逐渐成为行业新方向。对外窗的传热系数标准提出更高要求， 如北京市《居住建筑节能设计标准》，要求大幅提高外窗的传热系数标准，将外 窗的传热系数 K值降为。而传热系数低、隔热效果好的系统门窗能够满足要求，而作为系统门窗中高端产品铝包木窗其节能性能更加优异，K 值可以降到 0.6-0.8（W/（㎡·K）。

根据住建部数据，截止到 2022 年一季度，我国新建绿色建筑面积占新建建 筑的 90%以上，全国新建绿色建筑面积从 2012 年的 400 万平方米增长至 2021 年的 20 多亿平方米。“双碳”时代背景下，绿色建筑成为国家的首要战略目标， 低碳的要求下的普通窗逐渐无法适应时代主旋律，铝包木窗的渗透率有望逐步提 升，节能窗行业在相应政策推动下，正迎来加速扩容。

2.4.传统门窗红海市场，铝包木窗未来蓝海

铝包木窗应用场景包括新房市场、二手房翻新市场。2021 与 2022年虽然新 房销售市场遇冷，窗类企业新房板块收入承压，但是二手房市场窗翻新需求日渐 增长，窗行业整体收入保持平稳。经过我们测算，2022-2025 年新房市场（包括 住宅和除仓库厂房外的其他建筑）窗需求为 3010、3260、3449、3646 亿元， 二手房窗市场需求为 82/87/92/97 亿元，如果进一步考虑公共建筑以及农村自建 房的窗需求，窗行业的市场空间将进一步扩大。铝包木窗作为窗行业高品质需求 的标杆，2021 年渗透率仅为 0.5%，而随着我国人均收入逐渐提高，我们预测铝 包木窗渗透率将在 2025 年达到 1.8%，铝包木窗市场需求将达 54 亿元。

2.5.铝包木窗渗透率逐渐打开，龙头企业先发优势明显

门窗市场广阔，行业集中度低。据《2022 中国定制门窗趋势研究报告》统 计，门窗行业各类企业总计二万余家，市场规模从 2019 年的 7300 亿元增长至 2022 年的 1.2 万亿元，其中经过我们测算，国内窗市场 2022 年的需求超过 3000 亿。但是由于进入门槛低、消费者认知不足等问题，门窗行业集中度较低， 其中 TOP10 企业的市场总占有率不足 5%，TOP30 企业的市场总占有率不足 10%。并且门窗企业分布较为分散，华南地区为门窗企业最集中的区域，占比约 37%。

门窗行业集中度低，铝包木窗行业渗透率较低。门窗行业内企业的门窗产品 收入规模在 10 亿元以上的企业只有两家（如旭格等），5 亿元以上规模只有 5 家 （如森鹰窗业，皇派家居等），2 亿元以上规模只有 10 家左右（豪美新材等）， 系统门窗行业企业规模大部分在 2 亿元以下（其他一些未上市公司），该行业具 备集中度提升基础。由于铝包木窗制造技术要求相对较高，准入门槛高于铝合金 行业，现存企业较少。据森鹰窗业投资者纪要披露，2022 年，铝包木窗在国内 的渗透率为 1%左右，我们测算对应市场总需求约 25亿元。对标欧洲市场，其渗 透率 30%左右，我们预计在 2025 年，铝包木门窗能在国内做到 1.8-2%，国内 所对应的市场空间为 54-60 亿元。未来看，铝包木渗透率提升空间大，所以更长 远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。

2.6.消费升级趋势明显，铝包木窗有望实现份额突破

铝包木窗价格高昂，目前市场份额较低。根据公开资料以及各上市公司招股 书，普通铝合金门窗、断桥铝合金门窗、系统铝合金门窗的单价分别为 450/ 1062/ 869 元/㎡，铝包木窗的单价较铝合金门窗高出不少，如森鹰窗业旗下的经 典节能铝包木窗产品单价为 1555 元/㎡，被动式节能木窗 P120 和 Ped86分别为 2196 和 3286 元/㎡，铝包木窗价格较高导致部分消费者对该系列产品接受程度 较低，进而导致市场份额较少。根据中经智盛研究院数据显示，目前我国铝窗占 60%以上、塑窗 30%左右、钢窗 6%左右、木窗不足 1%，其它材料的产品占了 剩余的 3%。铝包木窗渗透率距离市场主流还有很长一段距离，性价比是铝包木 窗目前快速提升的较大掣肘。

经济持续发展，城镇化率持续提高，消费升级成为市场必然趋势。2019- 2022 年我国 GDP总量实现五连增，CAGR 为 7.12%，经济增长必然带来居民可 支配收入的提高，根据国家统计局发布的数据，2022 年全国居民人均可支配收 入 36883 元，同比增长 5.0%；并且虽然我国城镇化率已由 2010 年的 49.95% 提升至 2021 年的 64.27%，城镇化率以年均1%左右的速度增长，但世界发达国 家普遍超过80%，我国城镇化率增长潜力仍巨大。随着我国经济的快速发展以及 城镇化进程的不断加快，居民对装饰环境的消费升级将带动节能铝包木窗市场的 发展。

保温性好的铝包木窗更受当下市场青睐。与普通门窗相比，铝包木门窗的保 温性能突出但价格较高，根据市场数据对比，公司两大主要产品保温性能均远优 于于铝合金门窗，并且虽然节能铝包木窗价格相对较高，但是随着居民收入增长， 经济发展水平和消费能力不再成为铝包木窗行业的制约因素，人们更乐于追求更 优的家居体验，进行产品选择时会选择外观与保温性能更优异的铝包木门窗。同 时，绿色节能建筑的政策导向也将加速实现这一过程。

3.高端定位为独树一帜，经销渠道红利逐步打开

3.1.产品矩阵不断丰富，打造森鹰特有品牌

深耕铝包木窗赛道，行业销售龙头。2021 年公司节能木窗板块收入为 9.04 亿元， 占比 96.17%。根据公司招股说明书，以及中国建筑金属结构协会钢木窗委员会、全 国工商联家具装饰业商会的数据，2017 年至 2019 年间公司铝包木窗板块在生产规 模、销售数量方面连续三年居全国同行业首位。

产品定位高端，定价稳定且远高于同行。2019 年-2021 年 S86 系列产品的平均 单价分别为 1,555.62 元/㎡、1,554.22 元/㎡和 1,562.16 元/㎡，P120 系列产品的平 均单价分别为 2,196.76 元/㎡、2,210.71 元/㎡和 2,120.17 元/㎡，产品定价基本稳定， 并且远高于同行窗产品的定价 1048 元/㎡。 公司从依赖单一产品向多品类发展。S86 和 P120 系列作为公司最重要的产品系 列，2019-2021 年业务收入占比之和分别为 77.21%、66.61%、55.95%。公司根据 不同地区的气候条件、建筑特点、消费习惯，陆续推出多种系列铝包木窗，公司其他 系列节能铝包木窗迅速发展。2017 年其他系列节能铝包木窗营收仅为 0.39 亿元， 2021 年营收增长至 3.78 亿元，营收占比由 9.09%提升至 39.51%。

积极丰富产品矩阵，发力铝合金窗市场。2021 年正式推出铝合金窗产品及子品 牌“简爱”。由于公司主要产品——铝包木窗的节能优势更适合冬季气候寒冷的北方 消费者，相对温暖的南方市场需求较高，而“简爱”铝合金窗是公司打开南方市场的重 要战略之一。自“简爱”铝合金窗在南方地区推出以来，公司 2021 年在华中、华南及 西南等地区的收入较 2020 年得到显著提升。随着公司进一步深化在铝合金窗品类的 布局，公司有望提升在南方地区的市场份额，大大抬升公司成长性。

3.2.经销商数量较低，经销渠道红利逐步释放

经销业务稳步提升，高质经销商为行业领先。公司目前主要有两种销售模式， 分别为大宗业务销售模式以及经销商销售模式。截止到 2021 年末，公司建立覆盖全 国的经销网络，全国范围内拥有 205 家经销商，同比 2020 年增加 5 家。2021 年存 量经销商平均收入为 221.39 万元，较 2020 年增加 35.54%，远高于同行经销商平均 收入，公司具有优质的存量经销商。并且公司销售额达 500 万以上的经销商数量从 2019 年的 13 家增加至 2021 年的 19家，100-500 万的经销商从 56 增加至 78 家， 而 100 万销售额以下的经销商从 125 家减少至 108 家，而经销商总数增长较慢，说 明公司对经销商的选拔流程严格，准入门槛较高，总体呈现 “高质低频”的特点。

经销占比总体增加，但仍有较大成长空间。经销模式不断发展，收入占比从 2019 年的 39.48%增长至 2021 年的 43.73%，但是与建材板块卫浴行业龙头箭牌家 居相比，2021 年箭牌家居经销模式收入占比为 89.11%，目前以大宗业务为主的直 销模式仍为公司主要收入支柱，经销模式占比可进一步突破。截止到 2021 年年末， 森鹰门窗全国范围有 205 家经销商，皇派家居有 825 家经销商，箭牌家居有 1854家 经销商。森鹰门窗现有经销商数量远低于同行业竞争对手，公司目前市场下沉深度较 差，市场覆盖率提升空间广阔，公司后续经销商扩张的背景下，销售渠道红利将有效 打开，市场份额与公司营收将大幅提高。

森鹰门窗经销商平均收入远高于同行。2019 年-2021 年森鹰门窗经销商的平均 收入从 146.91 万元增加至 200.49 万元，森鹰门窗单家经销商平均的收入整体呈上 升趋势，高于同行水平。但是与建材行业龙头公司箭牌家居相比，公司经销商收入仍 有一定差距，虽处不同行业，但一定程度上可以看出公司还有比较长远的发展空间。 公司未来如果进一步采取有效的经销管理模式，单个经销商收入与经销商数量将进一 步提高，与其他可比公司相比，公司具有行之有效的成长方向。

家居巨头入股森鹰，助力公司零售增长。截止到 2022 年 9 月，居然之家以 及红星美凯龙公司分别持有公司 1.58%、1.57%的股份，国内家居龙头企业的参 股为公司销售网络带来更广阔的空间。2021 年红星美凯龙公司在中国家居装饰 及家居商场行业市场份额为 17.5%，旗下有 470 家家居建材店；截止至 2022 年 Q3，居然之家旗下拥有 427 家家居卖场。而森鹰旗下经销商在红星美凯龙开店 的数量仅为 48 家，居家之家中仅为 32 家，总体渗透率仅在 10%左右，在行业 渠道 C 端化的情况下，经销渠道合作模式呈现多元化。

大宗市场与零售市场齐驾并驱。公司除经销商销售模式外，大宗业务销售模式 为公司主要收入来源。大宗业务销售模式是公司向房地产商、装修装饰公司等大宗业 务客户直接提供定制化节能铝包木窗产品的销售模式，主要由项目中心负责。2018- 2021 年公司大宗业务销售模式收入从 3.38 亿增长至 5.29 亿元，客户数量从 105 家 增长至 180 家。公司 2018 年至 2021 年间大宗业务收入占比实现先增后减，客户数 量稳步提高。公司重视大宗渠道风险把控，克制扩张速度，2021 年与 2022 年 Q1- Q3 信用减值损失均控制在合理范围，其中 2021 年为+0.23 亿元，2022 年 Q1-Q3为 -0.29 亿元。

3.3.顺应市场发展需求，产能持续释放

产能持续扩张，公司成长空间广阔。公司 2019 年-2021 年产量分别为 45 万㎡、 42.91 万㎡、51.8 万㎡，并且公司通过生产设备潜力以及升级生产管理能力将产能利 用率提高为 112.51%、107.27%、86.32%，我们认为 2021年产能利用率下降系南 京生产基地一期（20 万㎡产能）正式投产所致。南京基地投产虽增加制造费用导致 公司短期毛利率降低，但是极大提高公司生产能力，拓宽公司成长空间。

公司 2022 年上市募集资金 6.73 亿元，其中 2.48 亿元用于筹建哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目，3.75 亿元用于筹建南京年产 25 万平方米定制节能 木窗项目，建设周期为两年，项目建设完成且达产后，公司未来产能即将突破 100 万平方米。

3.4.研发投入突出，专利水平行业领先

公司保持较高研发投入，专利水平行业领先。2018-2021 年间，公司研发费用 持续提升，研发费用率保持增长，研发费用从 2018 年的 1897 万元增加至 3193万 元。逐年增加的研发费用致使公司建立完善的研发团队，获取多项成果，共拥有 88 项已获授权的专利，其中发明专利 27 项，实用新型专利 55 项，外观设计专利 6 项， 并且公司共有 21 项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房 屋研究所（PHI）认定，其中有 7 项通过德国 PHI的 A 级（能效等级为高级）认证， 占我国 A 级认证外窗的 46.67，性能优异，认证优势明显，处于行业领先地位。

生产所需资金造成较大准入壁垒。铝包木窗加工生产需要大规模生产线和现代 化管理系统，截止 2021 年，森鹰门窗生产设备原值为 2.51 亿元，皇派家居仅为 5200 万元，形成规模化生产所需资金大大提高铝包木窗的准入门槛。

4.盈利预测

伴随疫情影响消散，公司下游房地产相关行业逐渐复苏，铝包木窗板块市场渗透 率将迅速提升；随着公司经销商战略的渠道下沉，公司业务水平有望进一步突破。我 们预计铝包木板块渗透率将在 2023 年提升至 1%，在随后年份将保持较为稳定的增 速；铝包木窗板块将随着房地产板块的复苏保持稳定增长。公司在内部管理上，一方 面改善自身管理体系，激发员工潜力，提高管理效率；另一方面，在公司铝包木窗板 块稳定增长的同时，传统铝合金窗板块预计也将同步推进，进一步提高市场份额，我 们预计公司收入和利润将得到进一步提升。 我们预计 2022-2024 年，公司收入 8.82/ 11.01/ 13.38 亿元，同比增速-7.8%/ 24.8%/ 21.5%，净利润 1.14/1.53/2.02 亿元，同比增速-11.5%/ 34.8%/ 31.6%；EPS 1.20/ 1.62/ 2.13 元，对应 4 月 19 日 28.22 元收盘价 23.52/ 17.54/ 13.27x PE。

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