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森鹰窗业（301227）研究报告：雄鹰展翅，乘风入云。公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节 能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公 司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至 2023 年第 一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同 效应有望显现。2023 年一季度公司实现营业收入 8580.27 万元，同比下降 17.61%；归母净利润-560.53 万元，同比增长 33.50%。节能铝包木窗是公 司收入的主要来源，2022 年营业收入达到 7.51 亿元，占公司总营收的 84.67%。

窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好

行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗 到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主， 占比约 60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、 装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老 牌门窗企业以及部分家居企业。

市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步 增长，2022 年同比增长 20%至 1.2 万亿。窗行业市场需求包括三方面： 新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加 码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近 580 亿平方米，旧窗 翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇 化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交 面积 3-4 亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造 老旧小区 5.25 万个、876 万户。2021 年我国住宅窗市场规模为 1920.95 亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分 别为 1216.94、358.41、345.60 亿元。存量需求潜力巨大，预计 2021-2025 年 CAGR 为 21.43%。

行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门 窗行业 TOP10%市占率不足 5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更 加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均 增速。目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。绿色化也是门窗行业重要发展趋势，2030 碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在 必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重 视。