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森鹰窗业（301227）研究报告：“鹰”击长空会有时，直挂云帆济“窗”海。铝包木窗头部企业，深耕行业志在长远。森鹰窗业成立于 1998 年，引入德式木窗系统，25 年来致力于高品质的铝包木窗 产品，并在 2011 年取 CE 认证并有欧盟市场的销售通行证； 2022 年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企 业。公司董事长及其夫人直接持有公司 62.51%的股权，股权集 中利于公司长远发展，下游企业战略持股公司部分股权，利于公 司销售渠道拓展。根据公司公告数据，公司 2017-2021 年收入端 和利润端 CAGR 均超 20%，分别为 21.92%和 20.36%，其中铝 包木窗产品为核心拳头产品，占比 95%以上，历年发展中保持增 速较高且较稳定。

双碳政策推动铝包木窗，渗透率极低，未来空间提升逻辑 清晰。在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、高效节能性 能得到市场青睐，据我们预测国内 2022-2024 年每年的窗类的 市场空间超过 3000 亿元，但铝包木窗的市场渗透率极低，目 前不超过 1%，我们预计随着双碳政策不断推进，居民对门窗 品质要求不断提升，铝包木窗的市场空间将进一步有效提升。 我们预计在 2025 年，铝包木窗市场规模将达到 54-60 亿元； 对标欧洲市场，其渗透率 30%左右，国内市场渗透率提升空间 大，所以更长远看铝包木窗在国内的市场提升逻辑清晰。

销售渠道发力空间足，产能持续扩张。公司销售模式采用大 宗业务和经销，公司将加大经销渠道拓展。截至 2021 年底， 公司有 205 家经销商，数量上远低于同行，但单个经销商收入 远超于同行的平均水平，从 2019 年 147 万元提升至 200 万 元，公司扩展经销渠道，将对市场拓展大有裨益。公司积极扩 张产能，2019-2021 年产量分别为 45 万㎡/42.91 万㎡/51.8 万 ㎡，并且公司通过提升市场份额以及升级生产管理能力将产能 利用率提高，在 2019-2021 年的产能利用率分别为 112.51%/ 107.27%/ 86.32%。公司拟将募集资金用于筹建哈尔滨和南京 基地项目分别年产 15 万和 25 万平米节能木窗，未来产能即将 突破 100 万平米，放量在即。