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森鹰窗业研究报告：鹰翔万里，系统门窗蓝海宽广。深耕铝包木窗二十载，获得海内外高度认可。哈尔滨森鹰窗业股份有限 公司创始于 1998 年，率先将德系木窗系统引入中国并提出“铝包木窗”概 念。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022 年成功登陆深交所，成为首个以整窗为主营业务的上市企业。2016-2022 年营业收入整体呈上升趋势，从 3.97 亿增加到 8.89 亿元。其中 2016 与 2017 年营业收入增速较为缓慢，到 2018 年营业收入同比增长率超 40%， 2018 年以后同比增长率稳定在 20%左右。归母净利润由 2016 年的 0.70 亿增至 2022 年 1.08 亿。

窗行业需求增加，行业发展未来可期。国家有关部门及行业协会持续支 持和鼓励绿色建筑材料的发展，尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低 碳、节能环保等方向上转型升级，为公司持续发展创造有利条件。今年 开始中央与各地市出台了许多利好政策。且随着我国住房总面积、城镇 化水平和居民收入逐渐提升，居民对门窗购买以及更新需求增加，窗行 业的未来发展依旧值得期待，我们预计 2023 年我国窗市场规模约为 1399.72 亿元，未来三年行业复合增长率超过 14%。

成本控制有效，毛利处于提升通道。窗产品中直接材料以及制造费用占 比较高，公司具备相对完整的原材料供应体系，公司 2020-2022 年主营 业务毛利率分别为 39%/30%/33%，2022 年随产能扩张产品条线不断完 善，规模效应体现更为明显。通过多重渠道对毛利率进行管控提升，后 续公司毛利率也有望处于上升通道。

经营稳健，渠道销售多点开花，销售模式兼顾大宗和经销 2022 年二者 收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019 年以来，公司经销业务占比整 体呈现上升趋势。大宗业务方面：毛利相对较高且稳定，且通过 B 端优 质项目带动经销端销售；经销业务现金流稳定，形式灵活。双管齐下共 同提升市场份额。 公司以定制窗数字化生产车间建设为核心，引入 KLAES 木窗生产管理 软件并进行二次开发，并与 ERP 信息管理系统、OA 协同办公系统等衔 接。通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加 工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。