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森鹰窗业（301227）研究报告：铝包木窗领头羊，零售驱动新成长。公司创立于 1998 年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳 健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021 年营收/归 母净利 CAGR5 分别为 14.4%/20.4%。公司生产端以自产为 主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022 年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入 6.7 亿元，同比-2.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比-8.2%。

窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在 地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测 算，在 20 年翻新周期的假设下，预计 2025 年住宅市场中窗 行业规模仍可达约 1236 亿元。并且行业正迎来渠道 C 端 化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗 企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约 1%的铝 包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显 现，在 B/C 端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程 较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高， 依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。

渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未 来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大 C 端开 拓，21 年零售渠道收入占比提升至 43.7%（20 年仅为 34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为 5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空 间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此 外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部 市场发展空间。与此同时，公司 IPO 以 38.25 元/股，募集 9.07 亿元（净募集 8.24 亿元），用于 40 万平方米节能木窗 建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短 期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期 来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策 逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。