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森鹰窗业研究报告：铝包木门窗领军者，渠道品类拓展助力快速发展。节能铝包木窗行业领军企业，收入利润稳步增长。森鹰窗业成立于 1998 年，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技 术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022 年，公司实现营业收入 8.87 亿元，同比下滑 7.28%，2019-2022 年 CAGR 为 6.79%；归母净利润 1.08 亿元，同比减少 15.96%，2019-2022 年 CAGR 为 12.48%。分产品来看，节能铝包木窗为公司主要产品，2022 年收入为 7.51 亿元，占营业收入比例为 84.67%，同比下滑 12.53%。此外，铝合 金窗、幕墙及阳光房收入分别为 1.02 亿元和 0.19 亿元，分别增加 127.24%和下滑 48.15%，占主营业务收入比例为 11.52%和 2.11%。

行业格局分散，优质企业有望持续提升市占率，节能环保需求提升，助力 铝包木渗透提升。1）我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的 不断提高，将促进居住装饰环境的升级需求，节能铝包木窗行业进入快速 成长的发展阶段；存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向，推 动窗行业渠道重心向 C 端转移。2）双碳背景下，节能窗为实现节能减排 的优先发展领域，产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能，将推 动节能铝包木窗行业景气度持续升高，有望实现份额突破。3）目前门窗 行业集中度仍处低位，TOP10 企业的市场总占有率不足 5%；TOP30 企 业的市场总占有率不足 10%。同时，节能铝包木窗行业是技术密集型、资 本密集型及人才密集型产业，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入 壁垒，具备先发优势。

C 端+小 B 端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间。1）产品矩 阵不断丰富，铝合金窗拓展零售市场。公司于 2021 年自主研发设计“简 爱”系列铝合金窗产品，2022 年铝合金窗相关产品实现销售收入 1.02 亿 元，占营业收入比例为 11.52%，市场反馈良好。2）经销业务稳步提升， 带动整体业绩实现增长。公司经销商模式发展稳健，销售规模呈逐年增长 趋势，2022 年实现经销模式收入 3.70 亿元，占营业收入比例为 41.74%。3）打通完整工艺生产链，募投项目补充产能。公司打通完整工 艺生产链，实现节能大规模高效率低柔性化生产，产业链协同优势显著。 同时重视工艺技术的改进与升级，不断加大研发投入，拥有多项研发成 果。“哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目”两大募投项目有利于突破产能瓶颈，进一步 拓展和深化现有业务，完善产品布局，满足广阔的市场需求。