2023年嘉友国际研究报告 刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深

一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔

（一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深

1、刚果（金）矿产资源丰富。根据刚果（金）矿业部数据，截至 2021 年，刚果（金）铜储量 7500 万吨，占全球 15%； 钴储量 450 万吨，占全球 50%；铌矿资源 3000 万吨，占全球 80%；钻石储量约 2.06 亿 克拉。此外，刚果（金）还有丰富的煤、天然气和石油资源。 根据标普数据，近年来，刚果（金）吸引了海外资金的投资布局，2020 年刚果（金）勘 察领域投入的资金总额为 1.405 亿美元，位居非洲第一。 其中到刚果（金）投资开发矿产资源的代表性企业包括： 中资企业：洛阳钼业投资的腾凯丰古鲁梅铜钴矿项目、华刚矿业、紫金矿业控股的穆索 诺伊矿业、中国有色集团投资的迪兹瓦矿业等。 外资企业：瑞士嘉能可公司、卢森堡欧亚资源等。

从刚果（金）矿产资源分布来看，刚果（金）东南部地区卢阿拉巴省和上加丹加省是铜 钴矿权分布主要区域，这两个省分别与安哥拉、赞比亚毗邻，是刚果（金）经济发展和基 础设施最好的地区之一，也是矿产勘查和矿业开发最活跃的地区。

2、中刚合作不断深化。近年来我国与刚果（金）外交关系不断发展。 2015 年 9 月，中国与刚果（金）提升为战略合作伙伴关系。 2020 年 12 月，中国与非洲联盟委员会签署《中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同 推进“一带一路”建设的合作规划》。 2021 年 1 月，中国又与刚果（金）和博茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录， 刚果（金）成为非洲第 45 个加入“一带一路”合作倡议的国家。 我国对刚果（金）直接投资流量看：2009-2015 年直接投资额在 1-3.5 亿美元区间，自 2018 年开始我国在刚果（金）直接投资金额实现大幅跃升，2018-2021 年直接投资额均超过 6 亿美元；2021 年直接投资 10.5 亿美元，创历史新高。

我国对刚果（金）直接投资存量看：近十年（2011-2021）CAGR 为 20%，2019 年达到 峰值为 56 亿美元；2020 年受到新冠疫情爆发影响同比下降 34%至 37 亿美元；2021 年为 43 亿美元，同比增 15%。我国对刚果（金）劳务派出人数看：2021 年为 2214 人，是 2019 年的 3.5 倍。

（二）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴

1、紫金矿业在刚果（金）的矿产资源分布。紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上：卡莫阿 -卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约 25KM。 另外在筹划建设中的为位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果（金）的 Manono 锂矿， 后者位于刚果（金）的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果（金）的加丹加省，和嘉友 国际卡萨项目距离较近。

1）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿：铜储量的品位为 4.46，紫金矿业是其最大权 益持有者，项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022 年 3 月建成投产， 目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约 40 万吨，正在进行的技改已完 成约 70%，预计 2023 年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至 45 万吨/年；三期扩建 及配套项目进展顺利，预计 2024 年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约 60 万吨 /年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。 2022 年，卡莫阿-卡库拉铜矿 2022 年生产精矿含铜金属量同比增长 215%至 33.35 万吨， 达到当年生产指导目标（29-34 万吨）的上限。随着产能的不断提升，公司项目团队预计2023年生产精矿含铜的指导目标约为 39-43 万吨。

2）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位 2.9，略低于卡莫 阿-卡库拉铜矿，2021 年营业收入 72.2 亿元，净利润 28.4 亿元。项目整体具备年产 10 万 吨金属铜、3000 吨钴的生产能力。2022 年计划矿产铜 12.7 万吨、钴 1,973 吨。

2、紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间。 1）紫金矿业是嘉友国际第二大股东 嘉友国际实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为 28.05%、14.53%，合计持股比例 为 42.58%。 2021 年，公司通过非公开发行 A 股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份 有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止 2022 年 11 月初，紫金矿业合计 持股比例为 17.56%。

2）紫金矿业与嘉友国际在业务上具备天然的合作空间。地理位置协同明显：紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第 二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡萨项目属于同一区域（分 别位于刚果（金）南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省）。 物流需求相互匹配：紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物 流服务具有高度的一致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探 索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司 海外投资资产的效益。

对嘉友而言：紫金矿业是 2021 年财富世界 500 强企业，其卡莫阿-卡库拉矿产三期扩建 及配套项目投产后，预计 2024 年将成为全球第三大矿山，未来运输量不断增加，运输需 求不断扩大。对紫金而言：刚果（金）道路基础设施匮乏，运输资源稀缺，嘉友国际具备丰富的陆锁国 矿产品运输与口岸运营经验，能够为其提供安全、高效的运输资源。

二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性

（一）刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔

我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分： 其一是构建重资产壁垒（道路+口岸）； 其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。 1、重资产壁垒：道路+口岸，稀缺资源“坐地收租”模式 根据 2023 年 1 月外交部发布的《刚果民主共和国国家概况》，刚果（金）基础设施落后， 绝大部分公路路况差。 公路方面：全国原有公路总长 14.5 万公里，其中一级公路 5.8 万公里，乡村公路 8.7 万 公里，城市公路网 7400 公里。由于长年战乱破坏和缺乏维护，大部分公路无法正常通行，许多二级公路和乡村公路遭损毁，目前仅剩 5 万公里的主干道（其中沥青路仅占 1.8％）， 平均每百平方公里只有 7 公里长的道路。

铁路方面：全长 6111 公里，其中电气化线路 858 公里。 刚果（金）铁路交通网绝大部分建于殖民时代，由于年久失修，铁路网大部分路段已经 不能通行。 因此在刚果（金）进行重资产布局有望在未来实现多赢局面： 其一帮助当地政府实现社会价值，提升矿产出口效率，拉动当地经济； 其二重资产投资获得强资源壁垒，并为公司开展第三方跨境多式联运带来夯实基础。 我们测算，卡萨项目成熟运营后，保守预计能够为公司带来年化 3 亿元的利润增量；坎 布鲁鲁-迪洛洛项目成熟运营后同样能够为公司带来可观收益。

2、轻资产弹性：跨境多式联运撬动业务杠杆。 1）依托重资产壁垒优势，吸引更多跨境多式联运订单：拥有优质道路及口岸基础设施这 一高壁垒资产，具备成本优势、通关优势、口岸装卸货方案安排优势等，能够吸引更多 的跨境多式联运合作订单。 2）刚果（金）向外，保障跨境矿产品运输安全。公司在中蒙矿产资源运输及口岸运营方 面积累了丰富的经验，使得矿产企业专心生产，嘉友则保障运输安全与效率，实现合作 共赢。 3）刚果（金）向内：刚果（金）生活生产用品严重依赖进口。 生活端：运输通道同样可以输送生活物资等，改善当地居民生活条件，促进刚果（金）与 邻国的贸易往来； 生产端：运输通道可以向内输送工程物资，保障基础设施建设稳定、矿产品冶炼生产稳 定。

（二）卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级

1、卡萨项目较原通道优势显著。2019 年，公司与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，建设刚果（金）重要的铜钴矿产 区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与 改造项目”（简称“卡萨项目”）。 卡萨项目投资金额约 16 亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里公路、4 座收 费站，1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸、2 个现代停车 场和 1 个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权 期限为 25 年。

项目于 2020 年 7 月正式开工建设，截至 2022 年 9 月： 卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段； 萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中； 萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。 公司公告因疫情及天气原因，将卡萨项目竣工由 2022 年 6 月延期至 2023 年 9 月。

萨卡尼亚口岸相较于原通道的卡松巴莱萨口岸优势显著： 1）老口岸卡松口岸通关效率低。 卡松口岸建设时间相对较早，a）内部设备相对老旧、通关办理流程相对较低；b）刚果 （金）南部矿产开采产能不断增加，通关货量持续攀升。因此，卡松口岸压力日益增大， 通关时间 7-10 天已成为常态，长时间在口岸停车同时带来通关费用的支出增加。 2）嘉友国际的萨卡尼亚口岸可以作为现代化陆港： a）提升通关效率。萨卡尼亚口岸投入运营后，能够缓解老口岸（卡松口岸）的压力，且 作为现代化陆港具备良好的通关设施及合理化布局，提升矿产、生活物资运输效率，同 时能够减轻通关费用的支出。

b）提升刚果（金）境外运输效率。萨卡尼亚距离赞比亚第二大城市恩多拉仅 30 公里。 可以实现赞比亚境内公路-坦赞铁路-达累斯萨拉姆海港跨国多式联运的无缝对接，从而 在运输成本和运力供给上获得极大的提升，以降低南部矿企运输成本。 注：坦赞铁路建于 1970 至 1975 年，由中国、坦桑尼亚和赞比亚三国合作建成，是一条 贯通东非和中南非的交通大干线，里程超过 1860 公里，连结坦桑尼亚原首都和港口城市 达累斯萨拉姆与赞比亚中部城市卡皮里姆波希。坦赞铁路是是中华人民共和国迄今为止 最大的援外成套项目之一。

2、模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约 3 亿。1）我们对卡萨项目的收益进行模拟测算（依据卡松口岸情况合理假设）： 收费项目：包括高速公路和口岸两部分。 收费标准： 高速公路：预计收费 1 美元/车/公里，公路全长 150 公里，车辆全程跑完收费 150 美元/ 车。 口岸：假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，全程通关时间为约 5 天。

我们对卡萨项目进行模拟测算： 日均通车量：2022 年是卡萨项目高速公路第一年试运营收费，通行量较低，我们假设 2023- 25 年日均通车量分别为 150、195、234 辆，即我们预计 2025 年运营成熟后预计达到日均200-300 辆。 a）高速公路收入：按照前述假设收费标准 1 美元/车/公里，对应 23-25 年高速费收入为 821、1068、1281 万美元。 b）口岸收入：假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，同时假设 2023Q2 开始进行口岸收 费，对应 23-25 年口岸收入为 3080、5338、6406 万美元。 c）折旧：假设 2023 年开始折旧，按照 2.3 亿美金折旧 21 年（特许经营权 25 年，从 2019 年开工建设开始计算，因此若从 2023 年开始折旧共计 21 年），每年折旧 1095 万美元。

以 1 美元=6.9 元人民币汇率进行换算。卡萨项目 23-25 年收入分别为 2.7、4.4、5.3 亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、 宁沪高速等净利率水平，同时预计口岸资产净利率更高于公路资产，因此我们预计随着 车流量的提升，项目净利率会从 30%逐步提升至 50%，预计 23-25 年净利润分别为 0.9、 1.8、2.7 亿元。 敏感性测算：当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100 辆/天，将 带来 1.2 亿利润。

2）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。 复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海 关监管场所、道路等），占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运 与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，即 公司核心模式可复制性的证明。 再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，未来公司可以 依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有 影响力的地位。

（三）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑

1、2023 年 3 月 7 日，公司公告坎布鲁鲁-迪洛洛项目： 公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体（简称“Jas Gold”），共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化 改造项目。 项目特许权期限：30 年，其中建设期 5 年，运营阶段 25 年； 投资总额：3.63 亿美元（不含税）； 股权比例：公司持股 51%，紫金矿业持股 49%； 项目建设：主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。 特许权人可以根据业务类型收取费用：包括但不限于道路通行费、停车费、称重费和运 营产生的各类收益，并通过从用户处收取按照规定条件所确定的费用。

当前进展：公司已完成联合体协议及 Jas Gold 股权认购协议签署工作，特许权合同已取 得刚果（金）总理府有关批准文件。 特许权人权利：拥有在项目区半径 80 公里范围内建设和运营迪洛洛（Dilolo）陆港的独 家权利。如果特许权人建造的迪洛洛（Dilolo）陆港容量不足以容纳实际的交通量，特许 人可以决定增加迪洛洛（Dilolo）陆港的容量，该决定需要经过特许权人的认可。特许权 人有特许人在该地区开发任何新陆港项目的优先权。

2、项目意义：落地第二条矿产运输大通道 该项目有助于提升刚果（金）物流基础设施能力，从而拉动当地经济发展。 公司公告表示，该项目将通过升级改造连接刚果（金）迪洛洛口岸的道路及物流基础设 施，依托安哥拉本格拉铁路，打通刚果（金）铜矿带向西与安哥拉洛比托港口（安哥拉 主要港口之一）之间的矿产资源运输通道，有助于提高物流运营效率，降低物流成本， 对刚果（金）矿业发展和刚果（金）、安哥拉经贸往来作出积极贡献。 安哥拉本格拉铁路：全线长 1350 公里，横贯安哥拉全境，西起大西洋港口城市洛比托港， 向东途经本格拉、万博、奎托、卢埃纳等城市，抵达与刚果（金）接壤的边境城镇卢奥，在卢奥与刚果（金）铁路接轨。

洛比托港：位于安哥拉西海岸的中部，濒临大西洋的东南侧，是安哥拉主要港口之一。 项目建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源 开采提供运输保障。 同时，该项目是与公司重要股东紫金矿业共同投资，优势互补，为进一步打开非洲市场 的合作空间奠定基础。

（四）轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇

2021年公司中非市场业务迅速提升，作为非洲跨境综合物流领先的企业，公司优势逐渐体现，在疫情严重的情况下，中非跨境多式联运业务实现48%的营业收入增长和45%的毛利润增长。2022H1公司着眼发展以上海、天津、青岛港为核心的中非跨境综合物流组织能力，依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，中非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地 位。

我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、 未考虑配套生产物资进口的情况下，保守预计能够为公司带来 1 亿元利润增量。 根据紫金矿业公司公告，测算 23-25 年紫金矿业三个铜矿卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、碧砂矿业合计生产铜矿为 53、63、75 万吨。 假设：中非运输铜矿单吨运价 700 美元；由于中非运距较长，毛利率假设 10%；紫金矿 业 50%铜矿由嘉友国际运输： 按照 1 美元=6.9 人民币汇率计算，23-25 年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分 别为 13、15、18 亿元，对应利润分别为 0.8、1、1.1 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）