嘉友国际（603871）研究报告：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力.pdf

嘉友国际（603871）研究报告：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力。起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营业务 包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021 年跨境多式 联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为 64%及 36%。核心模式为在关键 物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全 球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：与“一带 一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核 心模式不断复制延伸。3）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。2021 年 起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服 务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利 率水平。2022 年前三季度公司营收 38 亿元，同比增 50%，归母净利 4.7 亿元， 同比增 88%。

布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保 税库合计 7 个，其中中蒙 6 个、中亚 1 个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚 未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都 口岸现有仓储能力的 50%以上。2）中亚口岸仓储：2022 年 4 月中亚口岸霍尔 果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：包括建设 150KM 公路、2 个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试 运营阶段；两个口岸已投入试运营。

中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核 心业务，21 年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与 商品价格关联度较弱。2021 年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升， 毛利率由 3%提至 21%，毛利从 0.7 亿元提升至 1.7 亿元，同比增 158%。b） 在手合同奠定未来增长。21 年签署两项合同（四年内采购主焦煤 600 万吨和 五年内采购 1500 万吨主焦煤合同），以超过 400 万吨/年运量为基准，假设短 盘运输价格每提升 100 元/吨，预计带来约 1.2 亿毛利。2）跨境多式联运综合 物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3） 长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。

非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。 我们测算：a）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约 2 亿人民币利润 （如 2024 年）。b）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输 业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约 1 亿元跨境运输利润。2）中亚业 务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开 放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍 尔果斯向西开放桥头堡的作用。

迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目 增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公 司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、刚 果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿增量利润，2019 年公司 归母净利 3.4 亿元，意味着公司稳态经营后看 2024 年能够实现约 9.5 亿利润， 随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。