2025年嘉友国际研究报告：陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长

1.跨境多式联运龙头，分红收益较为可观

1.1.围绕陆运跨境物流及节点，构筑全球多式联运资源

跨境多式联运领先企业，全力发展陆锁国多式联运及供应链贸易。嘉友国际成立于2005年，前身为嘉友国际物流（北京）有限公司，主营国际货代、跨境运输及主焦煤供应链贸易等业务，并投资建设海关监管场所等基础设施。2015 年改制为股份有限公司，2018年在上交所上市，募资用于巴彦淖尔保税物流中心等项目。2019 年，公司拓展非洲市场，与刚果（金）政府合作卡萨道路与陆港改造项目，并同步推进霍尔果斯海关监管场所建设，将中蒙跨境物流模式复制至非洲及中亚。2022 年，卡萨项目试运营与霍尔果斯项目投运。2023年，公司强化非洲物流网络，启动迪洛洛项目，并与赞比亚政府签约萨卡尼亚口岸项目。2024年，进一步推进赞比亚莫坎博项目、坦桑尼亚通杜马陆港及坦噶港建设，逐步完善非洲区域大物流布局。 截至 2024 年底，公司业务以陆运跨境物流为核心，重点投资中蒙、中亚、非洲的口岸基建（海关监管区、保税仓、跨境车队），整合全球多式联运资源，打造国际物流网络，提供一站式跨境物流解决方案。

实控人韩景华和孟联合计持股 39.70%。公司实际控制人为韩景华和孟联，截至2025年一季度，两人分别直接持有公司股份 11.38%和 5.90%，并通过嘉鑫毅（上海）企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司 22.42%的股份，实际控制人合计持有公司股份39.70%。通过非公开发行与股份转让，实现与国际矿业龙头互惠共赢。2021 年，公司引入矿业龙头紫金矿业作为战略投资者，截至 2025 年一季度，紫金矿业合计持有公司17.26%的股份。紫金矿业拥有世界级多元矿产资源（铜、金、锌、银、锂、钼），核心矿种铜金储量产量居中国领先、全球前六，锌矿保持中国领先、全球前四。其全球第二大铜矿——刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司在刚果（金）的卡萨道路口岸项目区位协同，紫金矿业在国际物流供应链需求与公司提供的国际跨境综合物流服务高度契合。

公布员工持股计划，设立高速增长目标。2022 年，公司发布员工持股计划，参与对象为监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员，该计划通过非交易过户等法律法规允许的方式受让公司已回购的股票不超过 350.00 万股，占公司总股本的0.70%。根据员工持股计划管理办法，持股计划业绩考核目标分别为：对比 2021 年归母净利润，2023-2025年 A）归母净利润增长率目标值分别为 134%/192%/280%，B）归母净利润累计值增长率目标值分别为 134%/426%/806%。2024 年，公司再次发布员工持股计划，本次受让股票规模不超过 306.90 万股，占公司总股本的 0.31%，本次持股计划业绩考核目标为：对比2023年归母净利润，2024-2026 年 A）归母净利润增长率目标值分别为50%/103%/153%，B）归母净利润累计值增长率目标值分别为 50%/252%/506%。

1.2.中蒙业务筑牢基本盘，亚非物流网络助力公司成长

供应链贸易与跨境综合物流为公司主要收入来源，陆港项目2023 年起逐步贡献增量。1）供应链贸易服务为公司营业收入核心，2024 年营收占比为65.72%。该业务以蒙古主焦煤为核心，形成了“投资+贸易+物流”的一体化供应链贸易服务。2）跨境多式联运综合物流服务为第二大营收来源，2024 年营收占比达 27.96%。其中，跨境综合物流涵盖过境转关多式联运与进出口多式联运两部分，为客户提供多环节一站式服务；大宗矿产品物流则依托陆路口岸的海关保税库、监管场所，整合境外矿山到最终用户之间的物流资源，并提供全程标准化物流服务；公司通过位于中蒙边境甘其毛都口岸的海关保税库及监管场所提供智能仓储服务。 3）陆港项目 2024 年营收占比为 5.65%。该业务收入来自非洲卡萨项目的公路运营收入以及运营卡萨口岸的服务收入。4）PPP 项目合同 2024 年营收占比为0.64%。该项目收入主要来自确认非洲刚果（金）卡萨道路与陆港现代化改造项目和赞比亚项目的建造服务收入。5）其他业务 2024 年营收占比较低，仅有 0.04%。

物流节点完善与业务规模扩张驱动业绩整体上行，2025 年Q1 净利润阶段性承压。2020-2021 年，受外部因素影响，甘其毛都通关量减少，营业收入与归母净利润存在波动。2022 年，甘其毛都通车量修复，推高收入与归母净利润。2023-2024 年，营业收入与归母净利润随业务规模增长。其中，2024 年，公司持续完善非洲物流网络布局，叠加推进供应链贸易物流环节降本增效，营业收入和归母净利润出现增长，全年实现营业收入87.54亿元，同比增长 25.14%，归母净利润 12.76 亿元，同比增长 22.88%。2025 年一季度，公司实现营业收入 22.95 亿元，同比增长 15.02%，归母净利润 2.62 亿元，同比下降14.77%。

跨境多式联运综合物流与供应链贸易服务贡献核心毛利润，合计占比达84.07%。1）跨境多式联运综合物流贡献主要毛利润来源，2024 年贡献毛利润7.49 亿元，对应毛利率为30.59%，毛利润占比达 41.62%。2）供应链贸易服务毛利润2021 年起保持较快增长，2024年实现毛利润 7.63 亿元，对应毛利率为 13.27%，毛利润占比达42.45%。3）陆港项目服务为重要毛利润补充，2024年实现毛利润 2.84亿元，对应毛利率为57.46%，毛利润占比15.79%。4）PPP 项目合同为确认卡萨和赞比亚项目的建造服务收入。5）其他业务2024年贡献毛利润 0.03 亿元，对应毛利率为 82.82%，毛利润占比达 0.14%。

规模效应主导费用率长期改善趋势。管理费用率：1）2015-2017 年，经营规模不断扩大，规模效应逐步体现，致使管理费用率下滑。2）2018-2024 年，受经营业绩与业务规模增长影响，相应的办公、人员以及管理费用增加推高管理费用率，2024 年实现管理费用率2.53%，同比+0.9pct。3）2025 年一季度管理费用率为 2.82%。研发费用率：1）2017-2020年，研发费用率受经营业绩增长与合并嘉易达矿业影响被持续推高。2）2021 年，受项目开展进度影响，研发费用率有所下滑。3）2022 年，研发费用投入增加推高研发费用率。4）2023-2024 年，公司减少外购，叠加营业收入增长，致使 2024 年研发费用率下降至0.31%，同比-0.01pct。5）2025 年一季度研发费用率为 0.09%。 销售费用率：1）2014-2017 年，销售费用率下滑主因为营业收入增长，叠加业务宣传费用节降。2）2018-2023 年，受合并嘉易达矿业、增加销售人员团队和薪酬等因素影响，销售费用率出现增长。3）2024 年，营业收入增长致使销售费用率下滑0.03pct 至0.14%。4）2025 年一季度销售费用率为 0.16%。财务费用率：1）2014-2024 年，受汇兑损益以及利息收入等因素影响，财务费用率存在波动。2024 年，合并增加BHL 公司致使财务费用率上升至 0.11%，同比+0.31pct。2）2025 年一季度，财务费用率为0.33%。

高度重视投资者回报，分红收益较为可观。公司高度重视投资者回报，自2017年以来，累计派发现金分红达 21.84 亿元，并于 2024 年发布“提质增效重回报”的方案。2024年公司实施中期分红，派发红利超过了 2024 年半年度归母净利润的30%，2024 年全年现金分红总额达 6.83 亿元，同比增长 96.35%，股利支付率为 53.52%，同比增长20.03pct。2023-2024年，股息率(股价取当年末最后一个交易日收盘价)分别为 3.15%和3.62%。

2.跨境多式联运综合物流服务：持续扩大业务规模，复制中蒙运营模式

2.1.整合境内外资源，提供陆锁国全链条物流服务

整合海陆空铁运输资源，提供全链条服务，并赚取服务费用。公司提供跨境多式联运综合物流服务，整合海运、空运、铁路及公路运输，配套仓储、中转、报关报检、通关装卸、信息跟踪等全链条服务，通过收取运费及服务费盈利。业务模式包括：1）参与客户年度招标并签订框架协议，按单次运输需求定制物流方案并基于成本加成定价；2）对铁路运输为主的项目预收全部或部分运费。该业务涵盖跨境多式联运、大宗矿产品物流及智能仓储三大板块，其中智能仓储作为矿产品物流的上游延伸，依托甘其毛都口岸保税库为铜精矿等提供保税监管服务，形成从仓储到运输的完整供应链解决方案。 口岸资产区位优势显著。公司在中蒙口岸发展初期率先布局核心口岸资产，甘其毛都口岸毗邻蒙古南戈壁省，距世界级矿藏 TT 煤矿（储量 64 亿吨，含18 亿吨主焦煤）仅190公里、OT 铜矿（铜储量 2540 万吨）仅 70 公里。凭借蒙古国南戈壁省530 亿吨煤炭储量和OT矿 27 亿吨铁矿资源，以及当地缺乏加工能力的现实条件，甘其毛都口岸已成为蒙古矿产资源出口的核心枢纽，为公司提供了稳定的业务基础。

公司通过全球网络扩张（中蒙→中亚→非洲）与运营效率升级双轨驱动，实现跨境物流业务量利齐升。1）2014-2020 年，公司跨境综合物流业务规模增长，2018 年拓展非洲市场，营收稳步提升；同时，公司积极优化汽铁运输模式，有效控制成本，毛利润也呈现出上升趋势。2）2021 年受外部因素影响，跨境运输成本不断升高，致使毛利润下滑。3）2022年，中蒙、中亚、非洲等区域业务逐步恢复带来收入和毛利润增长。4）2023 年，国内与国际运价随全球供应链压力的缓解回落至正常区间，致使跨境综合物流收入与成本下滑，但甘其毛都通关效率提升推高煤炭与铜精粉进口数量，致使仓储收入增长的同时，摊薄了仓储服务的固定成本，从而推高跨境综合物流毛利润。5）2024年，公司深化非洲运输业务网络布局、扩张车队规模（收购 BHL）、优化运输线路，跨境综合物流收入同比增长 22.22%至 24.48 亿元；同时，公司优化运营效率，致使跨境综合物流毛利润同比增长 31.55%至 7.49 亿元。

2.2.“中亚节点突破、核心矿区增量、非洲网络深化”三极驱动格局

公司跨境综合物流增长动能明确，已形成“中亚节点突破、核心矿区增量、非洲网络深化”三极驱动格局，资产扩张与服务链条延伸将共筑长期增长护城河。中亚五国的陆锁国属性催生了较大的跨境物流需求，有望驱动中亚业务成为新增长极。哈萨克斯坦作为全球最大的陆锁国，蕴藏着较大的跨境综合物流需求和发展潜力。公司成功将蒙古口岸运营经验复制至中亚地区，2022 年投资、建设、运营的霍尔果斯口岸海关监管场所开始运营，强化了在中亚大宗矿产品物流领域的仓储节点优势。2024 年公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作备忘录，将在国际联运和海外仓合作运营领域开展合作，标志着公司进一步开拓中亚市场，利用乌兹别克斯坦在中亚五国的核心地理优势，强化了与现有业务的协同效应。该业务的持续拓展有望成为公司新的业绩增长引擎。

铜精矿进口具有较高依赖度，新兴行业发展进一步推高进口需求。虽然我国铜矿资源储量位居世界前列，但存在缺乏大型矿床、斑岩型铜矿占主导（近50%）、平均品位（0.75%）低于国际平均品位、开采难度大、成本高等诸多问题，因此对进口铜精矿存在较高依赖度。过去几年，随着新能源、人工智能等新兴行业的发展，铜金属需求被不断推高，致使铜精矿进口数量与精炼铜（铜精矿的重要产成品）产量稳步增长，2024 年进口铜精矿数量为0.28亿吨（我国铜矿产量为 0.02 亿吨），精炼铜产量为 0.14 亿吨。2025 年1-5 月，铜精矿进口数量为 0.12 亿吨，同比增长 7.01%，精炼铜产量为 0.06 亿吨，同比增长9.32%。

2022-2025 年 5 月，我国从蒙古进口铜精矿数量稳步增长，OT 矿增产或将进一步推动跨境综合物流增长。蒙古作为我国第三大铜精矿进口来源国，凭借其地理区位和价格优势，其生产的铜精矿具有较强竞争力。2024年我国进口蒙古铜精矿154.85万吨，同比增长9.07%，2025 年 1-5 月进口量达 77.99 万吨，同比增长 33.84%。蒙古铜精矿已成为蒙古出口增长的主要驱动力，主力企业奥尤陶勒盖（OT LLC）2024 年出口110 万吨铜精矿。随着OT矿扩产（据我国驻蒙古大使馆经济商务处，OT 矿预计 2025 年产量增长50%，2026-2030年年均铜开采量将达 50 万吨），叠加 2026 年嘎舒苏海图至甘其毛都段铁路通车，预计将带来铜精矿外运能力提升，公司跨境综合物流业务有望迎来新一轮发展机遇。

签订长期合作合同，确保业绩稳健性以及可持续性。2020 年7 月，公司与蒙古奥尤陶勒盖公司（OT LLC）签订 5+2 年期物流总包合同，承揽其每年不低于70 万吨铜精粉仓储及矿山耗材设备的跨境综合物流服务。OT LLC 拥有全球顶级铜矿资源（探明储量：铜3110万吨、黄金 1328 吨、白银 7600 吨），该矿自 2013 年投产，预计开采周期达50 年。此次合作不仅巩固了公司作为 OT 长期物流伙伴的地位，更以甘其毛都口岸为核心，为中蒙跨境物流业务提供了稳定的收入保障和增长基础。

公司以蒙古口岸经验为蓝本，在非洲构建“点-线-网”三级进阶式物流生态，通过特许经营权卡位关键节点、收购 BHL 打通运输动脉、拓展海陆港口强化网络纵深，奠定资源型跨境物流的长期统治力。自 2018 年起，公司依托蒙古口岸运营的成功经验，战略性开拓非洲市场，瞄准其与蒙古相似的内陆矿区跨境物流需求。通过聚焦中部、东部及南部非洲的陆港、边境口岸和港口资源，公司已构建起一体化物流网络：成功获取刚果（金）和赞比亚边境口岸特许经营权，形成贯通非洲南部的资源运输枢纽；2024 年进一步拓展至坦桑尼亚，推进海陆港一体化开发，同时收购 BHL 获得千余辆运输资源，强化"车队-仓储-港口-口岸"全链条协同能力，为非洲业务持续发展奠定坚实基础。

3.供应链贸易业务：长协锁定资源与客户，焦煤景气反转有望推动业务改善

公司依托口岸与蒙矿资源，以物贸一体化模式提供跨境主焦煤全链条服务，通过收取物流服务费替代传统商品差价盈利，显著降低价格风险，并以预付款机制强化风控。公司供应链贸易业务以中蒙主焦煤产业为核心，以跨境多式联运综合物流服务为基础，通过物贸一体化模式提供全链条服务，从而进行更全面的资源整合。区别于传统贸易，公司以自营方式开展业务，整合公开市场信息、价格反馈、运输仓储及结算等环节，以物流解决方案替代商品差价盈利，承担较小的价格波动风险，并依托物流持续降本增效进一步强化盈利能力。

公司与 Energy Resources LLC 等蒙古大型矿产企业合作，业务模式为：1）根据矿方报价叠加物流成本确定销售价；2）与下游客户（境内焦化厂、冶炼厂、大型商贸公司）签订销售合同并收取预付款；3）同步完成境外采购。盈利来源主要为跨境物流全环节服务费，包括仓储、报关、装卸及运输等费用。该模式既保障了上下游供需衔接，又通过预付款机制有效控制经营风险。

公司通过签订长期合作协议，稳定锁定了蒙古煤炭的进口资源与国内销售渠道。蒙古方面，公司与嘎塔铁路总承包商博迪国际、TT 矿运营商珍宝塔本陶勒盖以及MongolianMiningCorporation 签订 4-5 年以及 10 年的长期合作协议，2025 年采购煤炭数量约为1060万吨，2025 年之后年均煤炭采购数量约为 700 万吨。国内企业方面，公司与国家能源以及内蒙古煤焦化签订 5 年长期合作协议，年均供应煤炭不少于 500 万吨。

2022-2024 年，公司通过战略聚焦主焦煤业务、扩大蒙煤进口规模，驱动供应链贸易量价齐升。1）2017-2018 年，得益于蒙焦煤需求增长与神华签订协议，叠加拓展铜精矿业务进而推动业务收入与毛利润增长。2）2019 年，受当地政策影响，公司主焦煤运输配额缩减致使业务收入与毛利润下滑。3）2020-2021 年，受外部因素影响，业务收入与毛利润存在波动；但得益于 2021 年公司整合了产业链供应链，提高了全程物流服务比例以及拓展了服务范围，并获得蒙古段运费等物流服务费快速增长红利，致使主焦煤业务毛利润提升，毛利率大幅增长。同年，公司还探索性布局了海港进口的大宗矿产品供应链贸易（非煤供应链贸易品类），但该业务毛利率较低。 4）2022-2024 年，公司深化主焦煤品类业务拓展，减少非主焦煤业务开展，蒙古主焦煤进口量与业务规模增长推高业务收入与毛利润，2024 年供应链贸易服务实现业务收入57.53 亿元，同比增长 29.70%，毛利润 7.63 亿元，同比增长46.12%。

地缘政治重塑炼焦煤进口结构，“蒙煤+俄煤”成为新基本盘，奠定中长期进口增量基础。澳煤和蒙煤较我国生产的炼焦煤更为优质，含硫量更低，同时我国优质煤炭资源紧张，致使对进口炼焦煤有较大需求。1）2015-2020 年，澳煤为我国炼焦煤进口核心，主要得益于其较蒙煤更具低灰、低硫、高热量等优点，且煤炭品质相对稳定，叠加海路运输规模较大，成本相对较低，致使澳煤的进口数量在多数年份大于蒙煤的进口数量。2）2021-2025年5月，受地缘因素影响，我国降低对澳煤的依赖，炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤”转换至“蒙煤+俄煤”，尽管后续恢复了对澳煤的进口通道，但由于对澳煤的限制已达2 年之久，中澳已形成了较为饱和的进出口格局。 2022 年，嘎舒苏海图（甘其毛都蒙方口岸）至塔本陶勒盖（TT 矿）的铁路建成通车，叠加 AGV 运输系统投入使用，蒙古煤炭外运能力有所强化。嘎舒苏海图至甘其毛都段铁路预计将于 2026 年通车，通车后每年可运输 3000 万吨以上货物，承担蒙古55%～60%的煤炭出口量，蒙古煤炭外运能力预计将进一步提升。

铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复，蒙焦煤有望进入反弹周期。1）2020-2022年，受外部因素影响，蒙煤供不应求，价格出现增长，其中2020 年对澳煤的限制与2021年实施的“双碳”政策进一步扩大了炼焦煤缺口。2）2023 年，受煤炭保供稳价政策以及外部因素结束影响，我国煤炭产能持续释放，叠加蒙煤、俄煤进口量增长，澳煤恢复进口；同时房地产市场低迷，致使市场供需形势改善，蒙古炼焦煤价格出现回落。3）2024-2025 年 5 月，房地产市场延续下行趋势，叠加制造业增速放缓，粗钢产量出现下滑，同时国内炼焦煤产能延续恢复态势，致使焦煤库存压力较大；2025 年前五个月蒙古炼焦煤进口量为 0.20 亿吨，同比下降 16.64%，平均单千克价格为0.08 美元，同比下降37.46%。4）2025 年 6-7 月，铁水产量恢复带来的需求提振与蒙煤库存减少导致的供应趋紧驱动焦煤价格反弹，截至 2025 年 7 月 21 日，DCE 焦煤收盘价为 972.5 元，较2025 年6月3日增长35.26%。

4.陆港项目服务：卡位资源通道，“基建投资+持续运营”双轮驱动

投资建设陆港基础设施，构建跨境多式联运网络。公司深耕陆锁国及地区的跨境物流业务，通过持续投资建设陆运口岸基础设施，形成了一套独立且可持续盈利的国际陆港运营模式。聚焦中非铜钴带区域（刚果（金）、赞比亚），公司针对矿产物流需求，投资改造当地落后的口岸和道路设施，构建"公路-铁路-港口"多式联运网络，有效解决了基础设施不足与物流需求增长的矛盾，实现了跨境运输的降本增效和可持续运营。公司自2018年起将跨境口岸综合物流模式成功复制至非洲市场，2019 年与刚果（金）政府签约建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目，打通科卢韦齐、卢本巴希铜钴矿产区关键物流通道。2022年项目投入试运营后，已形成公路运输及陆港服务双重收入来源，成为公司业绩新增长点。

刚果（金）矿产资源丰富，公路运输存在优化空间。刚果（金）作为非洲矿产资源核心区，拥有全球重要的有色金属储量，其中铜、钴、钽铌矿等资源尤为突出。其南部铜钴矿带聚集了大量中资矿产企业，形成重要的矿业开发集群，科卢韦齐矿区每年铜钴矿产量超过了100 万吨。该地区矿产开发全周期的物资运输——从建设设备、矿粉到半成品——完全依赖公路运输体系。在卡萨公路建成前，所有货物需经卡松巴莱萨口岸转运至赞比亚港口，导致严重拥堵：日均滞留车辆排队长达 70 公里，口岸延误最高达7-10 天，严重制约了物流效率。这一瓶颈直接影响了整个矿区的开发进程和运输成本。 投资建设运营卡萨项目，有效降低南部矿业运输成本。公司投资建设的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路升级改造项目位于刚果（金）与赞比亚边境，全长150 公里，连接卡松巴莱萨至萨卡尼亚（通往赞比亚恩多拉市的重要枢纽）。项目配套建设包括4 座收费站、2个边境口岸（萨卡尼亚和 MOKAMBO）、1 个陆港、2 个现代化停车场及1 个生活区。公司与刚果（金）政府成立合资公司运营该项目，并拥有该项目 25 年的特许权期限，在收回投资本息前享有90%净利润分成，之后调整为 80%分成比例。该项目的落地显著提升了南线运输效率，通过增强道路通行能力和海关清关效率，配合距离恩多拉市（赞比亚第二大城，坦赞铁路和南部非洲铁路网重要节点）仅 30 公里的 SAKANIA 陆港，构建高效公铁多式联运体系，在降低运输成本的同时大幅提升运力供给。

陆港项目进入产能爬坡期，车流量稳步增长。1）2022 年，卡萨道路与陆港的现代化改造项目启动试运营，运营成本较低。2）2023 年，道路及口岸通车量稳步增长推高业务收入与毛利润，但项目全面运营带来了较高的投入运营成本，致使毛利率下滑。3）2024年，延续 2023 年车流量与货运量稳步增长态势，全年实现业务收入4.94 亿元，同比增长16.42%，毛利润 2.84 亿元，同比增长 7.31%。

持续完善非洲跨境综合运输网络，项目落地将带来增量收益释放。2022-2024年期间，公司投资建设刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目，合计投资 4.96 亿美元；此外，2024 年公司拟在坦桑尼亚开发、运营通杜马陆港以及运营、开发坦噶港港口物流与航道管理，上述项目的布局标志着公司持续构建便捷、高效、长期可持续性发展的跨境多式联运服务体系，不断完善从矿区至港口的资源运输通道与非洲跨境综合物流网络，项目落地后，预计将进一步夯实公司在非洲业务的核心竞争力。

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