2023年嘉友国际研究报告：高壁垒高成长的矿产物流出海龙头

一、公司分析：跨境矿产物流龙头，沿中蒙中亚中非布局

1.1 发展历程：突破陆锁国物流痛点，扩份额扩区域

嘉友国际是国内领先的跨境矿产物流龙头。公司从中蒙煤炭跨境业务起家，针对 陆锁国大储量低运能的矿产物流痛点，通过资产壁垒和运营壁垒提供高于社会平 均的物流效率，中蒙业务份额提升明显，并将业务迅速拓展至中亚、非洲等区域。

1.2 业务模式：通过资产壁垒和运营壁垒提供高效矿产跨境服务

嘉友国际围绕世界级的矿区项目，提供从矿区建设材料、矿区运营耗材、矿区产 成品的多式联运服务及配套供应链贸易服务（承运方），并围绕核心运输通道和通 关节点提供陆港资产服务（基础设施提供方）。 跨境多式联运综合物流的特点是跨境，运输半径长-涉及环节多-多种运输方 式连接，完成货物的门到门跨境运输，环节包括多段基础运输、存储、中转、 报关，运输方式包括公路（路况）、铁路（不同轨接驳）、海运及少量空运等。 收费模式主要为：货运业务量（车/箱/计费吨）×运输单价+仓储费用+装卸费用+港口费用+代理报关报检费+其他附加项目费用。 

供应链贸易是基于物流基础业务的延伸，本质仍是通过为相关商品提供物流 服务获取利润。贸易与物流的主要区别为后者以服务费确认收入，前者以货 值确认收入、服务费主要体现为毛利。贸易业务主要为蒙古焦煤进口（神华 需完全采购货源），也试水非主焦煤品类。 陆港项目服务及 PPP 项目：陆港项目是非洲市场物流运输通道的公路运营收 入以及陆港物流设施运营口岸服务；PPP 项目指公司投资、建设、运营刚果 （金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚与坎布鲁鲁-迪洛洛道路与陆港的现代化改造项 目。 汇总看，公司运营核心环节体现在 3 项（报关流程把控、运力掌控、仓储出入库 装卸），核心资产主要有 13 项（边境陆运口岸的保税仓库和海关监管场所，中蒙 6 个、中亚 1 个、非洲 6 个）。

1.3 股权结构：深耕跨境物流多年，获得紫金矿业加持

1）实控人及核心团队： 公司实际控制人为韩景华、孟联，直接和间接持股比例合计为 42.58%。韩景华先 生 2001 年于内蒙古甘其毛都口岸创业（我国于 2001 年加入 WTO），深耕中蒙跨 境物流多年，对报关流程、运力掌控等富有经验；孟联女士具有丰富的铁路物流 和货代物流从业经验。公司 5 位高管团队间接持股比例合计为 2.5%左右。公司高 管团队较为稳定，均在公司从业多年。 公司于 2022 年 12 月推出员工持股计划，涵盖 41 位核心员工，可授予股权占比为 0.7%，存续期为 60 个月，受让价格为 10.48 元，达到业绩考核后可分三批解锁。 此次员工持股计划立足公司二次成长曲线关键期，增强公司成长确定性。 2023 年 6 月公司实控人及高管计划减持 4.44%，为上市以来首次减持。参照公司 之前引入紫金矿业方式，除资金需求外不排除引入产业客户需求。

2）第二大股东紫金矿业： 2021 年，公司通过定增和协议转让两种方式，引入紫金矿业作为战略投资者，成 为公司第二大股东。紫金矿业具体持股主体为 4 个：紫金国贸、紫宝投资、紫金 投资、紫牛投资。2022 年 9 月至 10 月，紫牛投资减持公司股份约 1.27%；2022 年 11 月，公司收到紫宝投资不减持股份承诺函（出于对公司未来发展的长期看好， 基于战略投资目的，承诺于 25 年 2 月 20 日前不减持）。截止 2023 年 3 月底，紫 金上述 4 个主体持股比例分别为 12.61%、4.60%、0.35%、0.00%，紫金矿业持股 比例合计为 17.56%。

紫金矿业是中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司，主要指标处于中国 领先、全球金属矿业企业前 10 位（备注：根据紫金矿业官网）。存量项目稳增高 产，增量规模潜力较大。目前，紫金矿业在全国 17 个省（区）和海外 15 个国家 拥有重要矿业投资项目。截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜 7372 万吨、金 3100 吨、锌(铅)1118 万吨、银 14612 吨。同时，卡莫阿-卡库拉 铜矿持续扩产，丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿待开发。根据紫 金矿业“2023-2025 主要产量规划目标”，2025 年公司预计实现铜产量 117 万吨，CAGR 达 11%；实现金产量 90 吨，CAGR 达 17%。 2022 年，紫金矿业共计向公司采购了 0.96 亿元的物流服务。随着紫金矿业非洲项 目扩产放量及加大布局，并与嘉友国际跨境物流发挥协同效应，合作金额有望扩 大。

1.4 财务分析：蓝海市场龙头，高成长与高议价权兼具

1.4.1、盈利能力

公司收入端 2016-2019 年公司营收/归母净利复合增速分别为 63.3%/33%，2020- 2021 年疫情期间短暂受损，疫情后快速反弹，2022 年归母净利已创下历史新高 （较 2019 年翻倍），ROE 维持在 15%以上，高成长、高壁垒特征明显。

1.4.2、结构拆分

从营收贡献看，供应链贸易营收贡献接近 46%、跨境多式联运营收贡献接近 42%， 主要因前者收入包含货值；从毛利贡献看，跨境多式联运占比超过 60%，供应链 贸易 37%，因前者毛利率远高于供应链贸易。 供应链贸易毛利率 2021 年后抬升明显，主要因 2021 年加入毛利更高的蒙古段物 流（中盘、短盘运输），2022 年毛利率上升至 14%，缓解了煤炭进口量下跌对毛 利的影响。跨境多式联运的毛利率在 2021 年下降较为明显，主要因疫情管控期间 跨境运输成本及防疫管控成本上升所致。 2022 年起，公司非洲卡萨项目启动试运营，陆港项目服务开始贡献营收近 1 亿 元，第二曲线已开始启动。

二、行业特点：错配容量大、物流痛点多、跨境壁垒高

2.1、矿种结构性短缺

公司发展背景与国家矿产安全战略密切相关。1）国家战略上，我国是世界第二大 经济体，拥有全球最大的矿产品需求市场，但国内基本金属资源总体贫乏、中国 企业在全球控制资源极其有限，2021 年我国矿产资源进口额占货物进口总额的 26％，金、铜等 21 种战略性矿产对外依存度超 40％。逆全球化、能源转型趋势加 剧从矿业需求大国转变为矿业供应国重要性。2）产业趋势上，中资矿企加大对外 自主投资并培育自主供应链。矿业行业天然具有垄断属性，自主投资是保障矿产 资源供应的核心；国际运力紧张，供应链中断时有发生，矿业企业的物流产销面 临较大挑战。

落到具体品种上看，焦煤、铜精矿的结构性短缺催生出矿产跨境运输的大容量市 场: 1） 焦煤：中国虽然是煤炭大国，但炼铁的焦煤较为稀缺。根据同花顺，2021 年 中国煤炭储量占全球的 13.6%，但煤炭消费量占全球的 53.8%；根据 Mysteel， 我国焦煤进口依存度常年在 12-15%左右。从进口结构来看，因为蒙煤具备开 采成本低、地理位置近、质优易洗选等优势，2022 年中国进口炼焦煤中约 40% 来自蒙古，蒙古为中国第一大焦煤进口国。 2） 铜精矿：据 Mysteel 统计，铜作为新能源关键金属，需求快速增长，2015-2022 年中国铜精矿进口量 CAGR 为 10%，中国作为全球铜精矿需求量最大的国家， 2022 年铜精矿进口量是产量的 13.5 倍，铜精矿对外依存度高达 75%以上。

2.2、陆锁国外运通道匮乏

公司业务开展的主要国家中，蒙古和哈萨克斯坦是陆锁国，刚果（金）虽然并非 严格意义内陆国家，但海岸线仅占国境线 0.3%，接近于实质性内陆国。上述国家 由于先天地理禀赋和后天基础设施因素，呈现出陆网密度低、口岸连接点少、外 运通道少的特点。

1）蒙古：蒙古国为世界上第二大内陆国，北面与俄罗斯接壤，东南西三面皆与中 国相邻，缺乏出海口，蒙古国南部多为戈壁、人口稀少，陆网密度较低，公路和 铁路网络覆盖范围有限，对外贸易主要通过陆上口岸连接。 2）哈萨克斯坦：作为世界上面积最大的内陆国，哈萨克斯坦不仅缺乏海岸线，而 且国内地域广阔，人口稀疏。这导致了哈萨克斯坦的陆网密度相对较低，公路和 铁路网络覆盖不全面。国际贸易主要通过与邻国的陆上口岸，而不通过水运。 3）刚果（金）：刚果（金）虽然不是严格意义的内陆国，但海岸线仅占国境线的 0.3%，接近于实质意义上的内陆国。由于缺乏内贸水运和外贸海运通道，刚果（金）主要依赖公路和铁路进行国内运输。然而，由于地理禀赋和基础设施因素，刚果 （金）的陆网密度较低，公路和铁路网络发展滞后。国际贸易需要通过陆上口岸 连接点，加剧了交通不便利的问题，阻碍了物流畅通和国际贸易发展的步伐。

2.3、区位价值造就资产壁垒

嘉友国际“资产壁垒”+“运营壁垒”双轮驱动。 公司于关键区位的投资形成了公司的资产壁垒，陆锁国国内路网密度低、对外缺 乏出海口，外运通道和口岸链接点少，奠定公司口岸资产区位价值；口岸资产审 批严格，且口岸周边土地扩容普遍受限，口岸资产天然具有先发优势。 截至 2022 年底，公司核心资产共计 13 项（边境陆运口岸的保税仓库和海关监管 场所），位于中蒙边境 6 个、位于中亚边境 1 个、位于刚果（金）边境 6 个。

1）中蒙 6 个：位于甘其毛都口岸的金航（保税库）、华方、嘉易达、甘其毛都嘉 友（海关监管场所），位于二连浩特口岸的内蒙古嘉友（海关监管场所），位于巴 彦淖尔临河区的临津（保税物流中心）； 2）中亚 1 个：新疆嘉友恒信（海关监管场所） ； 3）刚果（金）6 个：卡萨项目包含 1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、 1 座莫坎博边境口岸；此外在建设中的迪洛洛项目包含 1 个保税仓库，1 个公路 海关监管场所，1 个铁路监管场所。

上述口岸资产特别是甘其毛都、霍尔果斯、卡萨/迪洛洛项目均坐落于矿产外运核 心通道，有助于支撑货量密度。以公司位于甘其毛都的华方和嘉易达仓库为例， 华方仓库 2017-2020 年净利率为 66%/67%/67%/55%（21-22 年数据缺失），嘉易达 主营业务利润率 2021-2022 年分别为 61%/59%。

2.4、跨境长链打造运营壁垒

公司从境外矿区到境内的全链路交付能力形成了公司运营壁垒，包括报关流程处 理、当地基础运力组织、多式联运衔接、推广数字化系统精细化运营。 出境货物的通关和检验检疫又是跨境物流的重要环节之一。规范、高效的关务服 务能够有效加快货物起运速度和收货速度，降低物流成本。包括我国在内的世界各个国家和地区对于进出口货物的监管和税制规定均细致而繁琐，往往涉及众多 环节的多种信息的申报及核查程序。

嘉友国际是经中国商务部批准成立的“壹级 国际货运代理”企业，是国际货运代理协会（FIATA）和中国国际货运代理协会 （CIFA）会员，拥有国际货运代理企业备案、道路运输许可证、海关监管仓库、 代理报关、代理报检等一整套国际运输业务经营资质，并通过了 ISO9001 国际质 量标准认证。在关务服务方面，嘉友拥有具备专业资格证书、熟悉报关报检政策 法规、从业经验丰富的资深报关员及报检员，能够为客户提供及时、专业的关务 辅导、申报操作等服务，既辅助了各项监管有效实施，又维护了客户的正当权利。 同时，公司利用科技赋能，围绕报关服务开发综合性信息化管理系统，大大提高 关务流通速度，节约物流成本。

三、核心看点：围绕关键矿产关键区位布局，扩份额扩区域

3.1、中蒙：围绕核心矿区卡位核心口岸，运价触底运量有望高增

3.1.1、蒙煤：公司份额稳固，运价预计触底、运量有望高增

公司供应链贸易聚集主焦煤品类，本质是物流业务的延伸。根据 Mysteel，我国焦 煤品类对外依存度为 12%-15%，蒙煤是焦煤的主要供应源，2022 年占我国焦煤进 口量的 40%。 公司通过与蒙古煤矿、与终端用户直接签订贸易合同，锁定煤价波动风险，提供 从蒙古矿区到终端用户的全程物流获取服务价值。公司提供的物流服务可划分为 境外、跨境口岸、境内三个环节（即中盘运输、短盘运输、境内）。

份额：物流效率突出，份额稳固 1）口岸区位优势 蒙古作为陆锁国，中蒙跨境运输的路网密度较低，使得路由选择天然对区位提出 更高要求。由于口岸资产供给稀缺，进一步放大区位价值。蒙古国是世界第二大 内陆国家，货运主要以公路和铁路为主。交通基础设施建设缓慢，成为经济发展 主要瓶颈。根据环球印象蒙古事业部，截止 2023 年 4 月，蒙古国公路总里程 5 万 多公里，与中国有 13 个公路口岸；铁路总里程 1811 公里，且采用宽轨标准(中国 是标准轨)，增加了中蒙铁路运输成本。 TT 矿为蒙煤核心产区。蒙古国内有五大煤矿，其中南戈壁省的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）是世界上最大的露天焦煤矿，TT 矿探明煤矿储量 64 亿吨，为世界最大 煤矿，煤炭年产量约 3000 万吨。

甘其毛都为蒙煤最经济进口通道。甘其毛都毗邻蒙古国南戈壁省，与两大矿产距 离较近，距离 TT 矿 180 公里，距离 OT 矿（铜矿）80 公里。作为中蒙最重要贸 易口岸，进口量占蒙煤总进口量 50%以上。即便考虑未来可能规划的铁路，在可 选的 3 条路线中（TT 矿经查干哈达至甘其毛都、TT 矿至满都拉/策克、TT 矿至 二连浩特），TT 矿至甘其毛都仍然是最经济的线路（3 条路线运距分别为 265/480/720 公里）。 嘉友仓储能力占据甘其毛都口岸 50%以上。公司在甘其毛都共有 1 个保税库和 3 个海关监管场所，通过自建+并购方式共获得 128.24 万平米场地面积。这部分资 产在满足进出口货物仓储需求同时，为公司开展跨境多式联运提供关键节点的支 持。同时，海关监管场所等相关资产，供给较为稀缺，一是当地地理条件客观决 定土地扩容较难；二是政策审批较为严格。上述条件使得公司在蒙煤跨境运输中 占据得天独厚的区位优势。

2）运营效率优势 跨境运输存在多环节、多方式的操作复杂性，同时终端客户又具备一单到底的交 付需求（避免层层加价、难以掌控货源），对运营效率提出较高要求。公司的运营 优势主要体现在 2 个方面：1）作为民企反应较为灵活，运费调整灵敏、车辆调集 迅速，以及推广数字化系统精细化运营；2）在蒙古当地市场深耕多年，对报关流 程、运力掌控等富有经验。此外，公司占据跨境物流的核心环节后，更容易将出 入仓的报关、装卸、运输等流程打通，提供全链路的物流服务。

3）铁路建设预计影响有限 铁路建设暂难以明显冲击公路运输。根据 Mysteel，目前中蒙之间共有 18 个边境 煤炭运输口岸，其中主要口岸共 5 个，自西向东分别为塔克什肯口岸、策克口岸、 甘其毛道口岸、满都拉口岸和二连浩特口岸。其中仅二连浩特是公路、铁路双用 口岸，其余均为公路口岸。目前中蒙完全联通的铁路仅 1 条，为乌兰巴托至二连 浩特口岸，全程窄轨且距离 TT 矿较远。 蒙古国计划新建多条煤矿至口岸铁路，但当前存在的客观因素包括：a.铁路建设执行进度难以预测；b.中蒙铁轨距离不一，换轨影响通行效率；c.其他口岸较当前甘 其毛都口岸距离 TT 矿更远。 即便未来至甘其毛都口岸的铁路能明显畅通，口岸通关量走高能抵消部分公路运 输的下滑，公司的仓储业务将明显受益。

运量趋势展望：运量有望回升高增 蒙煤成本优势决定进口需求持续存在。中长期看，蒙煤成本较低，蒙煤相对于国 产煤持续存在进口利润，是决定蒙煤进口量的核心驱动因素；短期跟踪看，由于 蒙煤执行季度长协价，对国内煤价变化会有滞后反应，会出现暂时倒挂现象，导 致短期通车辆波动。

具体而言：蒙古煤自 2017 年起占我国煤炭进。口 10%左右，2017-2019 年中国蒙煤 进口量逐年递增，2020-2021 年受疫情影响明显下滑，2021 年较低主要受到口岸 疫情影响，通关量不稳定；根据 Mysteel，2023 年 Q1 起，随着疫情逐步缓解，中 蒙通车量逐渐回归正常；2023 年 Q2 起，因国内焦煤价格快速下跌，带动口岸蒙 煤价格一路下行，影响蒙煤进口岸短期的通关数量；根据同花顺财经，7 月蒙煤进 口市场偏强运行，在蒙煤自身提价、进口利润恢复下，口岸通车再次回升。预计 Q3 随着蒙煤长协价下调，价格吸引力恢复将进一步推动通关量回升。

运费变化方面：1）中盘运费较为固定，在 80 元/吨左右；2）短盘运输因需要国际 运输资质，组织难度较大，虽然距离短但成本较高，过往波动较为明显，疫情期 间上涨明显，疫情后从之前高价情况回归理性。 当前位置上，我们预计短盘运费基本触底，1）毛利已经回归到合理水平，考虑到 短盘运输组织难度，预计毛利进一步下探有难度；2）进入 2 季度 5 月以来，短盘 运费实际表现已经企稳，近一个月均在 120 元水平以上运行。此外，随着通关数 量逐步增加，有望弥补运价低位对收入影响，达到价横量增的效果。

3.1.2、铜矿：产能提升支撑需求稳健释放

跨境多式联运业务围绕蒙古的核心矿区项目提供全链路配套物流服务，包括矿区 工程环节物流、矿区运营环节物流、矿区产成品物流。前 2 者的数量占比较小， 主要以矿区产成品铜精矿品类为主（焦煤品类主要以供应链贸易形式开展）。 铜作为性价比最好的导体，是新能源革命的关键金属。我国铜精矿较大程度依赖进口，2016-2021 年我国铜矿石及精矿进口量不断上升，从 2016 年的 1700 万吨上 升至 2021 年的 2340 万吨，CAGR 为 5.47%，其中 2021 年同比上涨 8%。蒙古是 我国精铜矿的主要进口国之一，蒙古占我国铜矿石及精矿的比重为 5%-9%，仅次 于智利和秘鲁。

蒙古铜精矿有三大产区，其中蒙古奥云陶勒盖（OT 矿）是核心产区。OT 矿是全 球最大的铜金矿之一，目前初步探明铜储量为 3110 万吨、黄金储量为 1328 吨、 白银储量为 7600 吨。OT 矿位于蒙古国南戈壁省汗包格德县境内，甘其毛都口岸 距离该矿区仅约 80 公里，相比其他口岸具有明显的运距优势。公司设置在该口岸 的仓储区位价值突出。 该矿区开发分为两期，公司与存量和增量均保持密切合作：

1）存量：OT 矿一期，年产铜精矿 60-80 万吨。嘉友 2019-2021 年铜精矿运输量 分别为 84.7/87.3/93.9 万吨，2021 年占中国进口蒙古铜精矿总量约 78%。2020 年， 公司与 OT 矿签订长协（2020 年 7 月 10 日执行，合同有效期为 5 年、到期后经其 同意可延长 2 年），嘉友承诺为 OT 矿提供每年不低于 70 万吨的铜精粉仓储和研 磨球、生石灰、矿区耗材及设备的跨境综合运输服务。 2）增量：OT 矿二期，预计将于 2023 年下半年至 2024 年投产，投产后将促进公 司铜精矿运输量增加。根据力拓集团财报，OT 矿 2022 年铜精矿产量为 61.6 万 吨，2023 年第一季度为 20.2 万吨。根据自然资源部，预计 OT 矿 2028-2036 年平 均铜产量约为 50 万吨，在大约 30 年的可开采年限中，每年平均可产铜 29 万吨。

3.2、中亚：卡位中亚之门霍尔果斯，中蒙模式横向复制

哈萨克斯坦是全球最大的内陆国，不仅缺乏海岸线，而且国内地域广阔，人口稀 疏，陆网密度较低，公路和铁路网络覆盖不全面，国际贸易主要通过与邻国的陆 上口岸，而不通过水运，因此陆路边境口岸对于哈萨克斯坦的进出口物流运输至 关重要。 中哈贸易存量大，增长快。哈萨克斯坦是中亚五国中经济体量第一大，与我国进 出口贸易往来密切。根据商务部，2022 年哈中贸易额 241.5 亿美元，同比增长34.1%， 2018-2022 年复合增速为 5%。

霍尔果斯口岸具有重要的区位价值，被誉为中国的西大门和一带一路桥头堡，不 仅是连接中哈的第一大贸易口岸，也是连接中国与一带一路沿线国家的重要节点， 是新疆最大的陆路与铁路综合性口岸，同时还是中欧班列西部通道的出境口。 根据霍尔果斯人民政府，2023 年 1-5 月，霍尔果斯口岸进出口货运量 1564 万吨， 其中出口货运量 255.5 万吨，同比增长 24.8%。从品类来看，该口岸进出口商品主 要为机电产品、高新技术产品、农产品等。

合资建设嘉友恒信海关监管场所，实现中蒙重资产布局模式的横向复制。公司以 霍尔果斯口岸为核心节点和拓展中亚业务的桥头堡，与新疆建设兵团合资建设海 关监管场所。公司出资 60%建立的嘉友恒信海关监管场所占地 18.77 万平方米， 内设办公楼、司机之家、普通货物仓库、冷冻及保险库、大件设备换装堆场等建 筑设施，目前已全部完工，并于 2022 年 1 月通过海关验收开始正式运营。

公司横向复制中蒙矿产运输业务，深耕阿克托盖矿区，拓展增量农产品。公司凭 借在霍尔果斯口岸的重资产优势，开拓以工程项目设备、冷链货物、百货物资为 核心的陆路口岸业务，促进中亚跨境业务持续扩容，逐步完成业务模式在中亚地 区的复制。 哈萨克斯坦矿产资源充足，是我国进口铜矿石及精矿的主要国家之一。哈铜集团 是哈萨克斯坦最大的铜生产商，拥有优质且丰富的铜、金以及其他矿产资源。根 据商务部，2020 年哈铜集团探明铜矿储量 7.62 亿吨，至少可开发少 50 年。2022 年，哈铜集团生产铜 38 万吨，同比增 27%。

公司以中哈矿产物流运输为主。公司在 2018 年切入中亚市场，长期为哈铜集团阿 克陶盖矿区（剩余矿厂寿 28 年）以及博兹沙库尔矿区（年矿石加工产 3000 万吨， 剩余矿山寿命 39 年）提供物流运输服务，运送生产铜精粉所用易耗材料-研磨球、衬板以及其他运营生产设备的全程国际物流服务。 除矿产及耗材运输之外，公司还拓展增量农产品。2022 年 3 月，满载着千余吨粮 食的中亚班列从哈萨克斯坦始发，历经 4200 公里，顺利抵达内蒙古临河车站，标 志着公司运输农产品业务正式启动。

3.3、非洲地区：围绕核心矿带投资外运通道，扩产放量潜力大

3.3.1、中资矿企掘金非洲

近年中资企业在非洲矿业投资领域得到了快速发展，非洲矿产投资竞争格局变迁， 从欧美外资垄断到中资企业崛起。 1）矿产开发潜力大：非洲是世界上最古老大陆之一，地质演化历史悠久，经历了 复杂的地质构造与成矿演化过程，成矿条件优越。非洲大陆矿产资源极为丰富， 种类齐全且储量巨大，被称为世界矿产资源博物馆，且尚未完全利用，潜力巨大。 2）能源转型需求：非洲拥有大量全球能源转型所需的锂、铜、钴、镍等“绿色金 属”，在能源结构转型大背景下矿产价值提升。

3）投资环境改善：从积极构建中非命运共同体，到深入推进中非共建“一带一路” 合作，中国和非洲一直有着紧密的联系。根据商务部发布的《中国与非洲经贸关 系报告（2023）》报告显示，中国连续 14 年保持非洲第一大贸易伙伴国地位；中 国对非投资稳步增长，截至 2022 年底中国对非直接投资存量超过 470 亿美元，其 中排名前五位的行业为建筑业、采矿业、制造业、金融业、租赁与商务服务业， 占中国对非投资存量的 87.1%。

其中，刚果（金）是中资企业的“汇聚”之地。一方面刚果（金）在非洲乃至全 球矿产资源分布中占有重要地位。根据商务部，截至 2023 年 4 月，刚果（金）铜 储量 7500 万吨，占全球 15%；钴储量 450 万吨，占全球 50%；铌矿资源 3000 万 吨，占全球 80%；钻石储量约 2.06 亿克拉；也是近 5 年非洲固体矿产勘查投资最 多的国家。另外，近年中国和刚果（金）外交关系不断发展，为中资企业在刚果 （金）开展合作投资提供重要保障。2015 年 9 月，中国与刚果（金）提升为战略 伙伴关系；2021 年１月，刚果（金）成为非洲第 45 个加入“一带一路”合作倡议 的国家。今年 5 月，中国与刚果(金)宣布将两国合作共赢战略伙伴关系提升为全 面战略合作伙伴关系。

刚果（金）主要有 4 个成矿(区)带，其中包含多个世界级矿床：1）加丹加新元古 代铜一钴多金属成矿带；2）KIB—KAB 中元古代锡一铌一钽钨多金属成矿带；3） 东北刚果太古代绿岩带型金铁多金属成矿带；4）开赛及东北部地区中新生代金刚 石成矿区。其中，刚果（金）的加丹加新元古代铜一钴多金属成矿带，又叫卢弗 里安成矿带，堪称“王者”聚集之地。其中，位于刚果（金）南部的加丹加铜钴 矿带是世界上第三大铜矿富集区，仅次于“南美洲安第斯山铜矿带”和“北美洲美国 西南部-墨西哥铜矿带”的世界第三大铜矿带，但却是世界上资源储量最大、矿床 分布密度最高的沉积-改造型（沙巴型或加丹加型）铜钴矿成矿带。

在该铜钴带上，众多中资企业投资建厂，主要矿企以紫金矿业、洛阳钼业、中国 中铁、华友钴业等为代表，对应核心矿区为 14 个，铜储量合计约 8274.36 万吨、 钴储量合计约 1257.51 万吨。根据上海联合矿权交易所，有 40 多家中资矿业企业 在刚果（金）投资矿业项目，且随着扩产及投资的推进，未来 2-3 年中资企业在 刚果(金）的矿产量仍将继续增长。

3.3.2、卡位核心矿带、两项目打通东西出海通道

刚果（金）虽为有色资源大国，但自身缺乏出海口，出口受制于公路通行和口岸 通关瓶颈。前面提到的刚果（金）南部铜钴矿带，附近及沿线聚集了众多中资矿 产开发企业。物流运输，都需要通过刚果（金）南部的卡松巴莱萨口岸过境赞比 亚至德班港和达累斯萨拉姆港。公司围绕南部核心矿带，先后投资，打通东西向出海通道，卡萨项目有望于 2023 毛利 3.1 亿元，迪洛洛项目提供远期成长性。

3.3.3、下游增储扩产潜力大，从设施到承运继续受益

随着上游矿企存量矿区增储扩产、继续拓展增量矿区，公司从设施到承运有望继 续受益。 嘉友国际第二大股东紫金矿业在非洲共有 3 大在产矿区：1）刚果（金）南部的铜钴矿带两大矿区：卡莫阿-卡库拉铜矿（在产+技改）、科卢韦齐铜矿（在产）；2） 碧沙锌铜矿为厄立特里亚最大的在产锌矿项目，开采规模为 240 万吨/年。拥有两 大筹建矿区：南非加拉陶铂族金属矿、刚果（金）Manono 锂矿（筹建）。

根据上述三大矿山的扩产计划，我们测算嘉友为紫金矿业在刚果（金）提供多式 联运服务获得净利润逐年增长：仅考虑矿山铜出口的情况下（假设嘉友承运 50%）， 保守估计能为嘉友 2023-2025 年带来 0.9/1.0/1.1 亿元净利润。 1）矿山产量假设：根据紫金矿业公告，预计三大矿 2023-2025 年合计产量为 59/68/76 万吨； 2）嘉友运输量假设：设嘉友承运 50%； 3）嘉友运价假设：假设 2023-2025 年单吨运价在 700 美元/吨，以 1 美元=7 元人 民币测算，嘉友 2023-2025 年为紫金在刚果（金）提供多式联运服务获得收入为 14.5/16.7/18.6 亿元，净利润为 0.9/1.0/1.1 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）