2023年嘉友国际分析报告 由跨境多式联运业务拓展至供应链贸易业务

一．口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期

中蒙业务特点：从跨境多式联运综合物流到供应链贸易，向产业链上下游延伸服务 链条。在具备成熟的物流服务能力、关键节点布局、和重要下游客户资源后，公司 逐步延伸服务链条，由跨境多式联运业务拓展至供应链贸易业务，不断增强各业务 板块的协同性。

聚焦蒙古陆运边关建设，长期布局为业务拓展奠基。蒙古国作为陆锁国，地理位置 较为闭塞，只能通过陆运的方式出口矿产及初级产品，因此陆运道路及边境的基础 设施建设十分重要。嘉友国际通过多年在关键物流节点的前瞻性布局，中蒙业务已 经进入成熟发展阶段，目前在甘其毛都口岸堆场市占率达50%，构建领先竞争优势。

蒙煤仍将是我国长期进口主焦煤的重要来源之一。我国炼焦煤供需缺口持续存在， 作为我国重要的基础能源，虽然其占能源的比重近几年有所下滑，但仍为主要能源， 因此长期依赖炼焦煤进口。2021年我国进口炼焦煤5470万吨，占当年炼焦煤需求量 的9.9%，其中从蒙古进口炼焦煤占比达26%，是我国炼焦煤进口的主要来源之一。 2021年我国对蒙古炼焦煤的进口量为1403.71万吨，位列全部进口国之首，进口金 额为19.01亿美元，显著低于俄罗斯、美国、加拿大的进口额。从质量上看蒙煤、澳 煤等都是优质煤种，但蒙煤运输距离较其他海运煤更近，能减少长途海运过程中对 煤炭质量的破坏，运输成本较低，性价比较高。因此我们认为即使中澳关系有所缓 和后澳煤禁令消除，蒙煤仍然能够凭借价格优势和距离优势在市场中占据一席之地。

1、供应链贸易业务：短期口岸通车量超预期恢复，为四季度及明年业绩提供保障， 两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。

（1）短期：疫情对蒙煤进口影响减弱，甘其毛都口岸通车量超预期恢复至800车以 上。 2020年以来，受到防疫政策影响甘其毛都口岸通车量持续下滑，显著影响蒙 煤进口。根据Mysteel数据，2021年底-2022年初口岸日通车量一度下降至100-150 车，较常态化下1000车相差甚远。口岸通车量的下滑影响蒙煤进口，2020、2021 年甘其毛都口岸累计进口煤炭分别为1471.5万吨、696万吨，同比分别下降28.3%、 52%，2021年对华炼焦煤出口量较2019年疫情爆发前下降超50%。但2022年以来， 口岸日通车量触底回升，12月份日均通关车数为826车，同比增加709车，环比增加 145车，截至12月6日，口岸煤炭进口量也已达到1569.5万吨，预计将提前完成全年 过货量1600万吨的目标，2022年口岸过货量或基本恢复至2019年的80%以上。

（2）长期：公司与蒙古博迪国际有限责任公司和ETT（珍宝塔本陶勒盖）分别签订 四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购主焦煤1500万吨合同。公司主焦煤订单在 手锁定长期利润贡献来源，按照公司公告中披露，以总额法测算，与神华和蒙古国 矿业公司的合同每年贡献利润约为1.01亿元。根据我们测算，2021年签订的两大合 同每年预计贡献利润约为1亿元/2亿元。

2、跨境多式联运业务：我国铜矿对外依存度超80%，公司与蒙古大型铜金矿OT矿建 立长期合作关系，持续贡献业务增量。中国铜矿需求量位于世界第一，而由于国内 铜矿资源有限，长期依赖进口铜矿，目前我国铜矿对外依存度超过80%，蒙古作为 我国进口铜矿的主要来源国之一，2021年在主要进口国中铜矿石及精矿进口量占比 达5.1%，2022年1-11月中国自蒙进口铜矿砂及铜精矿数量达到2320万吨。

OT矿是公司在中蒙跨境多式联运业务中的核心客户，长期合作关系密切。OT铜金 矿作为世界上储量最大的高品质铜矿之一，距离中蒙边境仅有80公里，目前初步探 明铜储量达到3000多万吨。力拓控股该矿66%的股权，自2013年投产，预计可开发 50年，OT矿一期产能约为100万吨，预计二期于2023年下半年投产，增加产能100- 200万吨。公司此前于2020年7月与OT矿签订二期框架协议，计划每年为OT提供不 低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、矿山耗材等设备的跨境综合物流服务，签订时 期为5年，到期后可延长2年。

二．聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期

完成霍尔果斯口岸布局，加速拓展中亚业务。中国与哈萨克斯坦边境接壤的霍尔果 斯口岸在我国“一带一路”建设中具有重要意义，可同时辐射欧洲地区、中亚和西 亚等，是畅通中亚等国家货物运输的关键节点。而公司自2020年开始持续推进在中 亚跨境运输市场的战略布局，目前投资的霍尔果斯口岸嘉友恒信国际物流公司海关 监管场所建设已经完成并投入运营，预计可实现年作业量230万吨，对中国与中亚 国家贸易将起到关键作用。 以点为基，串联拓展更多地区业务。公司一直以来跟随国家“一带一路”政策进行 关键物流节点布局，并将中蒙模式复制到中亚地区，未来或持续在中巴经济走廊等 关键节点进行前瞻性布局，把握政策性机遇。

“一带一路”相关贸易在中国对外贸易占比中持续提升。随着“一带一路”建设持 续发力，我国与“一带一路”沿线国家的相关贸易快速增长。根据中国海关数据， 2021年中国与“一带一路”沿线国家双边贸易总额达到1.8万亿美元，同比增长 32.6%，比2021年中国对外贸易整体增速高2.6个百分点。其中中国对“一带一路” 沿线国家出口1.02万亿美元， 同比增长30.1%；从“一带一路”沿线国家进口0.78 万亿美元，同比增长35.99%。在对外贸易总规模中，2021年“一带一路”贸易占 比达到29.7%，较2020年占比提升0.6%，同时超过2019年占比29.3%的水平。自 2013年“一带一路”倡议提出来以后，中国与“一带一路”沿线国家的贸易规模不 断提升。

我国与中亚贸易互补性强，中亚跨境物流业务前景可期。由于中亚地区农业、采矿 业机械化水平较低，对中国机械设备的进口需求仍然较大，同时中亚地区矿产资源 较为丰富，可与中国形成较好的贸易互补。中亚五国中的核心国家哈萨克斯坦出口 贸易多年来持续繁荣，主要依赖于国内矿产资源的出口。在“一带一路”建设的带 动下，哈萨克斯坦与中国的双边贸易持续增长，根据中国海关统计显示，双边货物 进出口总额由2015年的143亿美元增长至2021年的253亿美元。 霍尔果斯口岸过货量逐年增长。伴随“一带一路”建设的推进，中欧班列经霍尔果 斯口岸通行量加大，口岸进出口过货量不断增加，带来公司远期业务增长机会，据 统计，2021年经霍尔果斯口岸通行的中欧班列达到6362列，同比增长34.7%，口岸 进出口过货量由2016年的2600万吨增长至2021年的3961万吨，进出口贸易额由 2016年的860亿元增长至2021年的2839亿元，口岸过货量快速增长，我国向西开放 动力十足，利于公司利用关键物流节点优势拓展陆锁国跨境运输业务。

公司复制中蒙模式，中亚业务进入加速拓展期。公司较早锁定核心客户，早于2013 年即开始与哈萨克矿业的长期合作关系，为其旗下柏莎库铜矿和阿克陶盖铜矿提供 跨境综合物流总包服务，在2018年6月，嘉友国际中标成为阿克陶盖第二选矿厂工 程扩建项目的国际物流运输承包商，合同金额达到1700万美元，并且在2019年和 2021年期间，公司还将为柏莎库和阿克陶盖两个铜矿项目提供生产铜精粉所用部分 耗材和设备的全程国际物流服务，包括易耗材料研磨球、衬板，及其他运营生产设 备。哈萨克矿业作为哈萨克斯坦最大的铜生产商之一，2021年铜产量达到299千吨， 铜销量达到253千吨，中国是公司产品的主要市场，公司铜精矿产品主要销往中国， 剩余少部分在该国国内加工成阴极铜，与其有合作的部分承包商、服务和生产材料 也来自中国。

三．非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼

中国长期稳居非洲主要贸易伙伴国地位。回顾中国与非洲双边货物进出口总额情况， 由2015年的1790亿美元增长至2021年的2540亿美元，2020年受到新冠疫情冲击双 边货物进出口有所下滑，2021年显著回升，同比增速达到35.8%。细分来看，截至 2021年，我国自非洲进口贸易额达到1059亿美元，同比增长45.7%，对非洲出口贸 易额达到1481亿美元，同比增长29.6%。从中国与非洲地区贸易分布来看，非洲十 国占总贸易额比达到68.9%，其中刚果（金）占总贸易额比达到5.9%，居于前位。 非洲作为尚待开发的蓝海市场，不断吸引外部投资，截至2020年中国对非洲全行业 直接投资额达到29.6亿美元，同比增长9.5%，对非洲投资存量已经超过434亿美元。 未来随着非洲地区潜力不断被发掘，公司在非的布局将凸显优势。

非洲矿产资源丰富，但路网基础设施发展不足。非洲矿产丰富，吸引较多中资矿企 纷纷布局，但由于路网基础设施发展不足，现有的公路和铁路线通车效率低下且路 况较差，导致物流成本居高不下，非洲运输和分销商品的平均成本相当于商品价值 的320% ，相比之下，东亚和北美洲仅为140%。并且政府仅关注升级边境内的基础 设施，非洲核心物流枢纽均集中在边境区域，刚果（金）境内矿产资源丰富的铜钴 矿带区域即面临缺少主要物流枢纽的问题，主要道路存在路况差、运输效率低的情 况，运输需求与运输条件不匹配。 非洲项目将极大的提升中资矿企开采设备等物资的运输效率。公司于2019年与刚果 （金）政府签署《特许授权协议》，主导修建卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里路段和 两个陆港，预计通车后显著降低铜钴矿带进出口通道运输成本，推动当地矿产品出 口和贸易经济发展。

非洲项目已进入收费试运营阶段，长期利润贡献可期。卡萨项目对公司在非洲的布 局具有非凡的战略意义。地理位置上，大部分中资矿业开采的矿产资源均通过卡松 巴莱萨口岸过境赞比亚，再到南非的德班港和坦桑尼亚的达累斯萨拉姆港，通过大 西洋、印度洋，以海运的方式运输至包括中国在内的其他国家。2021 年1月非洲项 目中150公里公路已投入试运营，同年7月两个陆港也进入全面试运营阶段，预计 2023年项目将进入正式运营阶段，通车量增长将达到30%以上，长期利润贡献可期。 核心矿企客户紫金矿业在非洲布局将与公司长期业务发展产生较好协同。紫金矿业 全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，二期已于2022年3月投产，其一期和二期 选厂年产铜超40万吨，预计随技改完成，年产铜将达到45万吨。三期工程前期工作 推进顺利，预计 2024 年投产后，最高年产铜量将达到约80多万吨，成为全球第二 大产铜矿山。长期来看紫金在非布局将与公司业务产生较好协同。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）