2024年嘉友国际研究报告：筑巢引凤拓宽供应链，区域扩张打造增长点

一、深度布局陆港资源，链条延伸、区域扩张驱动增长

（一）成长历程：卡位跨境海关仓储资源，模式复制开启区域扩张

跨境贸易与货代起家，卡位核心仓储资产：公司前身嘉友国际物流有限公司成立于 2005年，主要从事进口主焦煤供应链贸易与货代业务，公司较早地对海关监管场所、 保税库等核心仓储设施进行了投资布局，稀缺的陆港资产构成公司稳固的护城河。 依托仓储资产延伸业务链条，模式复制开启区域扩张：公司凭借对关键仓储节点的 掌控大力拓展跨境多式联运综合物流服务，并以综合物流的服务优势积极开展供应 链贸易服务，公司在蒙古针对陆锁国家或地区“布局陆港核心资产、深度参与跨境 运输”的业务模式迅速跑通，并在中亚、非洲地区进行复制，构建更为完善的全球化 网络。

（二）股权结构：实控人稳定，引入紫金矿业深化国际业务合作

民营企业，实控人稳定：公司董事长韩景华、总经理孟联分别直接持股13.34％ /6.92％，并通过嘉信益（天津）资产管理合伙企业间接持股24.88%，实控人合计持 股42.65%，对公司实行共同控制，为一致行动人，多年以来实控人持股保持稳定。 紫金矿业入股，开展国际业务协作：2021年公司引入紫金矿业作为战略投资者，截 至2023H1，紫金矿业集团合计持股17.24％，为公司第二大股东。紫金矿业在海外布 局的矿产项目和公司布局的陆港项目以及物流业务均有较强的协同效应，双方优势 互补有助于实现共赢。 推出员工持股计划，股权激励彰显业绩信心：公司于2023年1月推出员工持股计划， 业绩考核年度为2023-2025年，净利润较21年同期增长率的目标分别设定为134％ /192％/280％，对应净利润目标分别为8.02/10.01/13.03亿元。股权激励计划将调动 员工积极性，同时也彰显公司未来业绩信心。

（三）资产布局：海关资源作为切入点，配套路产、车队进行变现

资产布局方面，嘉友国际于发展初期就在业务区域卡位了关键的跨境海关资源。早 在2006年-2008年，公司在二连浩特与甘其毛都的海关监管场所就相继投入使用，并 且公司围绕蒙古至中国进出口的核心口岸甘其毛都进行扩张，2020年完成对内蒙古 铎奕达矿业有限公司的收购后，公司在甘其毛都口岸的仓储能力已占总仓储能力的 50%以上。借鉴蒙古地区卡位海关资源、带动业务发展的成功经验，公司继续推进 在中亚和非洲市场的战略布局，其中位于中亚桥头堡霍尔果斯口岸的海关监管场所 已于2022年投入运营，在刚果（金）的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港建设项目也 于同年进入试运营阶段。此外，公司在刚果（金）与赞比亚还布局了两个新项目，非 洲地区的路产与陆港相关资产的投资仍在继续进行。

（四）收入：跨境多式联运与供应链贸易为核心主业，收入维持稳定增长

跨境多式联运与供应链贸易一直为公司的核心主业：在2017年蒙煤进口需求大幅上 升、公司签订新的采购合同后，公司收入维持稳定的增长，2017-2022年复合增速为 8.27%。跨境多式联运与供应链贸易基本为公司所有的收入来源，PPP项目收支相抵， 而陆港项目2022年占比仅为2.08%。 复盘来看，业务量增长与业务链条延伸会驱动公司收入端的增长。

（五）成本：采购支出与外包费用为主要成本

公司整体成本的变动方向与幅度跟收入类似，通过2014-2017H1的成本结构拆分来 看，营业成本源于采购支出与外包费用，分业务看： 供应链贸易：参照大宗商品贸易商，商品采购所需支出为成本来源，体现为主焦煤 采购成本，2017H1占比达到82.93%。 跨境多式联运：类似国际货代企业，运输、口岸、装卸、同行外包等费用为成本来 源，公司主要外包环节为运输环节，除主焦煤采购外，2014-2017H1运输费平均占 比达到79.52%，与公司重仓储环节的资产布局情况体现了一致性。

（六）毛利：跨境多式联运贡献主要毛利，陆港项目放量后有望带来增量

跨境多式联运贡献了公司主要的毛利，类货代的业务模式也带来相对稳定的毛利率 （2014-2022年平均毛利率为34.13%）。 公司贸易业务与大宗贸易商的业务模式一致，但2021年后公司主动整合了自矿山到 终端用户的供应链，提高了全程物流服务比例，业务链条的延伸带来了毛利率的快 速提升，2022年贸易业务的毛利率已升至14.21%，毛利占比也随之提升。 不难看出，跨境多式联运与供应链贸易毛利的变化主要被业务量和业务链条驱动。 此外，2022年陆港项目启动试运营，路产的运营模式决定了这是一项高利润率（毛 利率76.60%）的业务，随着项目放量，预计陆港项目未来会贡献可观的利润增量。

（七）净利率稳中有升、资产增加周转下滑，近五年 ROE 中枢为 19%

2017年贸易业务比重上升、形成新的业务结构后，公司净利率维持稳中有升，中枢 在9.18%；而随着总资产的快速增加（收购仓库增加固定资产、PPP项目增加无形资 产、贸易业务增加货币资金），公司周转率有所下滑，但出色的盈利表现还是使公司 实现了领先同行的ROE水平，近五年中枢达到19.20%。

（八）商业模式：货运代理+商品贸易+资产运营一体化的跨境物流企业

发展至今，公司已形成货运代理、商品贸易与资产运营一体化的业务版图，地区涵 盖蒙古、中亚以及非洲。

二、存量：“陆港+物流”模式成熟，受益蒙古矿产景 气上行

（一）分析框架：分地区、分货品，看量价

跨境多式联运与供应链贸易是公司的核心主业，贡献几乎全部的营收与利润。拆分 经营模式来看，两项主业可以通过分地区和分货品的方式进行分析，最终结合各自 量价对增长中枢进行判断。 分地区：公司跨境多式联运业务主要在蒙古、中亚与非洲地区进行，通过核心节点 分别链接中国与各地区的进出口贸易；而供应链贸易则主要在蒙古地区进行，围绕 着主焦煤进口开展业务。 分货品：公司主要负责运输的货品大致可分为两种，一是以主焦煤和铜精矿为主的 大宗矿产，二是采矿设备、电力设备、工程车辆、农畜产品和冷冻食品等特种货物。 综合而言，公司供应链贸易业务的量价由中国从蒙古的进口主焦煤贸易决定；跨境 多式联运综合物流服务中，仓储业务由焦煤和铜矿进口量决定，而跨境多式联运和 大宗矿产品物流则由公司在蒙古、中亚与非洲承运的相关项目/合同物流所主导。因 此，公司主业的分析需要围绕主焦煤、铜精矿以及项目/合同物流这三个方向。

（二）主焦煤：蒙煤进口持续增长，供应链贸易有望实现价稳量增

1.中国炼焦煤简单供需情况：供给相对受限，进口量维持稳定

我国是煤炭消费大国，从简单的供需格局来看，近几年来我国的炼焦煤消费量较为 平稳（过去五年CAGR为2.14%），对外依存度也比较稳定（维持在10-15%的水平 上），供给端上呈现着国产为主、进口为辅的结构，主要进口国是澳大利亚和蒙古 （2014-2023平均占比71%，但2020年中国发布澳煤禁令，澳大利亚占比快速下滑， 需求缺口大部分由蒙煤和俄煤补上）。

虽然我国炼焦煤整体以国内供给为主，但受上一轮产能去化、开采难度、可采年限 等因素影响，国内炼焦煤产能弹性较低。从炼焦煤产量和储量的角度看，主焦煤、肥 煤等质量较高的煤种在我国的煤种占比中是结构性稀缺的。因此，进口炼焦煤的总 需求预计会维持相对稳定。

海外煤种方面，澳大利亚的煤质较好，蒙古的次之，俄煤的煤质相对较差。再结合价 格对比可知，澳煤和蒙煤因煤质较好、价格与运费较低成为我国炼焦煤的主要进口 来源，而澳煤受限后，蒙煤则成为现阶段性价比最高的炼焦煤进口选择。

2.蒙古国煤炭简单供需情况：供大于求，主要通过甘其毛都口岸出口给中国

蒙古国拥有丰富的煤炭资源，并且有资源集中、煤质好、开采容易等特点，据《蒙古 国煤炭资源开发前景》，焦煤煤田多集中于蒙古国南部的南戈壁省（SGB），预测 的资源量达到130亿吨，且开发程度较高，蒙古焦煤产量最大的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）就位于南戈壁省内。

从煤矿的数据不难看出，蒙古煤矿的年产能远大于其一年的产量，呈现供大于求的 结构，主要原因是其国内需求较为不足，且通行运输能力相对受限，蒙古消耗的煤 炭超过60%都用于出口，而主要出口国就为中国，如果加上转口贸易，蒙古煤炭几 乎所有出口都会经过中国口岸。

聚焦中蒙间煤炭贸易的运输通道，中国进口蒙煤的口岸主要有5个，分别是塔克什肯、 策克、甘其毛都、满都拉和二连浩特，其中二连浩特是公铁双用口岸，其余目前都是 公路口岸。从煤炭通行量的角度看，甘其毛都为蒙煤最主要的通行口岸，占比达到 60%，并且通行甘其毛都口岸的煤炭主要为主焦煤。

3.供应链贸易业务：采购合同保障运量稳步提升，业务链条延伸带来单位毛利增长

公司供应链贸易业务的经营基本全由中蒙主焦煤贸易情况决定，虽然公司也试水了 从海港进口的非主焦煤供应链贸易，但这项业务仍处拓展期，营收贡献不稳定，利 润贡献较低，因此供应链贸易业务目前仍只需考虑主焦煤贸易相关的情况。 公司供应链贸易业务本质上是物流服务的拓展，站在大宗商品贸易的角度看，其业 务模式主要为代理模式，采购与销售环节都已与上下游客户签订了相关合同，这样 也就意味着公司在贸易价差上的套利空间较小，主要盈利模式更多基于自身的物流服务能力。

运量：根据公司与上下游客户已签订的合同，在采购环节，按照2021年与博迪国际 和ETT公司签订的两个采购合同推算，每年需要采购的煤炭量达到510万吨，占2023 年甘其毛都口岸煤炭进口量的13.5%；在销售环节，公司签订的战略合作框架协议约 定国家能源集团需要向公司采购总数量不少于500万吨的主焦煤，且根据合同的条款， 国家能源集团将优先从嘉友国际采购主焦煤，且嘉友国际每年进口总数量的50%+/- 10%需要供应给国家能源集团。 蒙煤进口需求仍有增长动力，公司通过签订长期的采购与销售合同，在运量方面有 望保持增长。并且公司可凭借强化自身的物流服务能力，提升在蒙煤进口运输的市 占率，进而为公司整体主焦煤运量的增长中枢提供进一步的支撑。

运价：同样根据已签订的合同，公司采购的煤炭均在塔本陶勒盖矿山自行提货，而 面对国家能源集团的交货地点在甘其毛都的海关监管区。公司在2021年整合了自矿 山到终端客户的供应链后，供应链贸易业务的盈利模型就更多由全程物流服务所决定，拆分自塔本陶勒盖矿山到甘其毛都口岸的物流环节来看，蒙古境内的整体物流 可以分为塔本陶勒盖矿山至查干哈达堆场（通常称为中盘运输）以及查干哈达堆场 至甘其毛都（通常称为短盘运输）两个环节。此外，一些终端客户会要求运输至中国 境内指定地点，所以公司还会赚取一段中国境内运输的费用。

（1）中盘运输：通常由蒙古本土运输公司负责，运费会受到蒙古政府、矿山和工会 的共同影响，根据Mongolian Mining Journal，2020年中旬三方协商后决定中盘运输 价格至少为80元/吨。多方影响下，中盘运输的运费通常会保持稳定。（2）短盘运输： 通常由具备国际资质的运输公司负责，短盘运输的供需情况相对复杂，会受通关效 率、运输量等因素影响，因此短盘运输的运费会出现较大的波动，根据钢联数据， 2023年TKH至GM的运费的波峰和波谷分别为580与90元/吨，全年的均价大约在236 元/吨。（3）口岸费用：口岸、堆场相关费用相对固定，按照钢联的测算，口岸费用 大约在130元/吨。（4）国内运输：中国境内运输条件、运力供给等都相对更好，运 费与其他内贸煤炭运输类似，根据钢联数据，单吨运费大约会在0.2-0.5元/公里。

整体来看，影响公司主焦煤供应链贸易业务经营的关键变量为运量（增长中枢有支 撑）、全程物流服务比例（随着服务能力的增强而逐步提升）以及短盘运费（高频数 据，常态化范围可能在200元/吨），因此在长期合同支撑、物流服务能力持续增强的背景下，预计公司的供应链贸易业务能够持续增长，毛利率中枢也维持相对平稳。

（三）铜精矿：蒙古铜矿产量有增长能力，仓储业务增长稳健

1.中国铜矿简单供需情况：铜消费稳中有升，进口依存度高

与其他金属矿产、能源矿产一样，在铜上我国也是消费大国，在精铜消费量上，我国 占全世界的比重超过50%。但与主焦煤有所不同的是，我国的铜矿进口依存度较高， 近几年来已经提升至80%以上，进口来源来看，主要进口国是智利与秘鲁（两国2015- 2023平均合计占比达到57%），其次较为主要的来源是哈萨克斯坦与蒙古（两国 2015-2023平均合计占比达到11%）。

需求端来看，中国精炼铜的消费量保持稳中有升（2014-2022年CAGR为3.59%）， 具体终端方面，中国精炼铜消费的大头在电力行业上，占比接近50%。受益于新能 源等新兴领域的发展，中国铜需求的增长中枢有望继续保持稳定。

供给端来看，全球铜矿的资本开支增速已经开始下滑，预计在2024年开始转为负增 长。滞后去看，远期全球的铜矿供给大概率并不乐观，产能的增速可能也会持续下 滑。

而从储量角度看，2022年中国铜矿储量占比为3%，储量位于世界前列，但由于区位、 品位、开采难度等原因，储量相对有限。而因为需求的景气，中国的铜矿产量占比达 到9%，存在过度开发的情况。向后展望，在需求中枢稳中有升的背景下，中国的铜 矿进口需求预计会维持高位。

简单总结，铜矿需求稳中有升、进口依存度维持高位，那么对于公司而言，核心关注 点一方面在于公司已有关键节点固定资产投运、成熟经营模式正在推进的业务区域， 未来的增长中枢如何判断（蒙古与哈萨克斯坦）；另一方面在于公司新增资源布局 的业务区域，产能投运与爬坡的节奏该如何把握（非洲）。而针对核心主业，我们 先看向蒙古与哈萨克斯坦。

2.蒙古与哈萨克斯坦铜矿简单供需情况：两国均主要出口往中国，蒙古有产量增长 能力，但哈萨克斯坦增量有限

额尔登特矿山和奥尤陶勒盖矿山分别是蒙古已勘探和开采的大型铜钼矿和金铜矿， 其中额尔登特矿山主要去往二连浩特口岸，奥尤陶勒盖矿山主要去往甘其毛都口岸。 蒙古国的铜矿资源储量丰富，且勘探潜力较大，当前阶段仍有数个勘探项目正在推 进，加上力拓增加了OT铜矿的资本开支，OT铜矿地下部分的开采有望快速提升铜矿 的整体产量，预计未来几年蒙古铜矿的产量能够保持较高的增长中枢。

哈萨克斯坦方面，Bozshakol Mine与Aktogay Mine为产量最大的两个铜矿山，均属 于哈萨克矿业（哈铜）。哈萨克斯坦铜矿的开发程度处在比较高的水平，长期来 看，由于缺乏新项目投产，铜矿产量可能会进入下降通道（2022年嘉能可子公司 Kazzinc的铜矿产量负增长20%，就由于Maleevsky Mine产量的大幅下降），因此 在未来几年内，哈萨克斯坦铜矿供给主要关注Bozshako与Aktogay两大矿山的情 况。

整体来看，在2017-2022年，铜矿产能释放后，哈萨克斯坦的铜矿出口量是在走高 的，而主要的出口方向就是运往中国。区位上看，哈萨克斯坦的主要铜矿区集中于 东部地区，出口中国主要会经过吉木乃、巴克图、阿拉山口、霍尔果斯和都拉塔共 5个口岸。结合供需情况，未来几年哈萨克斯坦向中国的铜矿出口量可能趋于平 稳，出现增量相对困难。

3.跨境多式联运综合物流服务——仓储业务：服务于进口过程中大宗矿产品的仓储 与分拨，主要变量是仓储量

公司跨境多式联运综合物流服务中，仓储业务主要受铜矿与焦煤进口量的影响，由 于单位仓储费用通常相对稳定，因此仓储业务的主要影响因子为铜矿与焦煤的仓储 量。此项业务主要通过公司在蒙古甘其毛都口岸布局的海关保税库（甘其毛都金 航）和海关监管场所（甘其毛都华方）来运营，结合上述的中国焦煤与铜矿简单供 需情况来看，仓储业务预计会保持价稳量增的经营态势。

（四）项目/合同物流：蒙古与非洲地区将驱动多式联运快速增长

除仓储业务外，公司跨境多式联运综合物流服务内的大宗矿产品物流与跨境多式联 运业务，都更多由与客户签订的运输或服务合同所主导，主要盈利模式都是赚取物 流费用，二者最大的差别是运输的货种不同（矿产品；特种货物&普货），但本质上均类似于项目/合同物流业务。

1．大宗矿产品物流

从已签订合同看，公司承接了OT矿、河南中原黄金、中信金属和紫金矿业（金山 香港母公司）的矿产物流需求。业务情况更多由所签合同的金额或业务量决定，盈 利模型则看业务链条的长短以及业务环节是自营还是外包。

2．跨境多式联运

公司跨境多式联运所承接的物流需求较为多元，多元主要体现在运输的货种上，承 接城建项目，会运输例如桥架、活动板房、浮桥底座、钢筋水泥、管道、塔吊设备 等货品；承接电力项目，会运输例如变压器、发电机、电气控制室、特种电缆车等 货品；承接矿业项目，会运输例如浮选塔、采矿设备驱动轴、冶炼厂设备等货品。 业务情况与盈利模型和大宗矿产品物流类似。 综合来看，公司运输货品种类繁多，且多为特种货物，此类物流需求的增长中枢更 多由业务当地的经济活动决定，而且公司通常会作为物流承包商与客户签订相关的 合同，每当业务区域有相关大型项目准备投建，或公司与大型客户签订重大服务合 同时，跨境多式联运综合物流服务的增长中枢就有望实现抬升。 向后展望，蒙古矿产项目以及配套持续在投资建设，同时非洲地区的基建与矿产行 业也在进入景气释放期，公司业务将迎来增长驱动力。

三、增量：成熟模式复制升级，产能投放与非洲铜矿扩 产同步

蒙古与中亚区域经营模式的逐步成熟，巩固了公司的基本面。而公司在非洲区域进 行的业务布局，结合非洲矿业的发展前景与发展节奏，非洲业务有望成为公司未来 业绩增量的核心来源。

（一）走进非洲：矿产蕴藏丰富，铜资源主要集中于中非铜钴矿带

非洲大陆矿产资源丰富，种类多元且部分品种占全世界储量的比重高，大陆上分布 了数个世界闻名的矿带和矿集区，开发价值巨大，是全球矿产市场的主要重要供应 来源。

聚焦铜资源，非洲的铜矿带主要由中非铜钴成矿带组成，中非铜钴成矿带是世界最 大的沉积型铜钴矿成矿带、全球第三大铜矿发现区，矿带横跨刚果（金）与赞比亚 两国，因而铜矿资源也主要集中在两国内，从产量端来看，刚果（金）与赞比亚的 年铜矿产量不断上行，占全球产量的比重也持续增加。向后展望，刚果（金）与赞 比亚的矿集区还有许多分别处于矿山建设、可研或勘探阶段，铜矿产能有望随着资 本开支的持续注入而得到释放。

（二）看向刚果(金)与赞比亚：产能增量源于刚果(金)，基础设施较为薄弱

刚果(金)与赞比亚贡献了非洲大陆超过90%的铜矿产量，因此我们基本只需要看向 两国铜开采行业的情况，就能判断整体非洲铜矿开采行业的发展前景与节奏。

梳理两国的铜矿项目，不难看出刚果(金)铜矿项目的资源量相对更高，且向后展望，未来三年铜矿项目产量的主要增量也将由刚果(金)贡献。据Bloomberg数据， 2024-2026年，刚果(金)铜矿产量的净增加量将分别占全球净增加量的34%、29% 与8%。且看向具体的项目，2024-2026年，提供产量净增量的项目主要为Tenke Fungurume（占比29%）、Kamoa-Kakula（占比26%）、Deziwa（占比18%）与 Kisanfu（占比12%），从总产量角度来说，Kamoa-Kakula为产量最大的铜矿开采 项目，预计2024-2026年的产量占刚果(金)的比重达到56%。

非洲大陆本土的铜消费量非常少（据ICSG数据，2020年非洲精炼铜消耗量只有 16.72万吨，而精炼铜产量有159.19万吨），刚果(金)和赞比亚生产的铜矿都主要用 来出口。随着外部投资者的不断进入，刚果(金)与赞比亚的铜矿开采潜能开始释 放，出口量有望随着产量的增加而水涨船高，但出口潜能的释放使刚果(金)与赞比 亚进出口贸易历来的问题需要被解决：如何突破物流基础设施的限制。 无论是刚果(金)政府还是赞比亚政府，对于外资投资采矿业是持鼓励态度的，并且，为了给工业部门的产品出口提供便利、提升效率，两国政府对基础设施投资建 设的重视程度均在不断提升。以刚果(金)为例，在其《国家战略发展规划2019- 2023》中提出，交通基础设施部门面临的主要挑战是①维护现有基础设施；②修 复、恢复和重建交通基础设施以开放国家，而在此部门，政府规划的总融资额达到 864亿元（2019-2023年）。

具体看向刚果(金)的铜矿出口线路，主要有以下5条： （1）卢本巴希(Lubumbashi)/科卢韦齐(Kolwezi)-达雷斯拉姆(Dar Es Salaam)，卢 本巴希和科卢韦齐分别是刚果(金)上加丹加省和卢阿拉巴省的首府，两首府间聚集 了刚果(金)绝大部分正在生产、建设以及勘探的铜矿项目，此线路经主要矿集区穿 越赞比亚，最后到达坦桑尼亚的达雷斯拉姆，从港口进行海运出口； （2）卢本巴希/科卢韦齐-贝拉(Beira)，此线路经主要矿集区穿越赞比亚、津巴布 韦，最后到达莫桑比克的贝拉，从港口进行海运出口； （3）卢本巴希/科卢韦齐-德班(Durban)，此线路经主要矿集区穿越赞比亚、津巴布 韦，最后到达南非的德班港，从港口进行海运出口； （4）卢本巴希/科卢韦齐-鲸湾港(Walvis Bay)，此线路经主要矿集区穿越赞比亚， 最后到达纳米比亚的鲸湾港，从港口进行海运出口； （5）卢本巴希/科卢韦齐-洛比托(Lobito)，此线路经主要矿集区直接进入安哥拉， 最后达到洛比托港口进行海运出口。

（三）嘉友布局：陆港资源+运输车队，多年投建逐渐进入变现期

响应国家与非盟共建“一带一路”的合作工作，多年以来中资企业已经在非洲大陆 进行了多项投资建设，基础设施方面，从公路铁路项目，到港口项目，再到如水电 站、光缆网等基建项目，这些项目的投建以及地方政府与中资企业的合作，也为中 资企业带来了丰富的资源。以铜资源为例，在中非铜钴带中，权益铜资源量前二均 为中资企业。

顺应“一带一路”，被紫金矿业入股的嘉友国际也一同进入非洲大陆进行投资布 局。公司选择的扩张方式与以往在蒙古、中亚地区的扩张类似，优先进行成熟商业 模式的复制，也就是跨境综合物流，但当地交通基础设施的相对落后加上当地政府 对公私合作伙伴关系（PPP项目）的开放态度，公司适时地把握机遇，通过PPP项 目布局当地陆港资源，商业模式逐步升级成为非洲大陆公路资产运营商。

当前阶段，公司共公告三个非洲陆港项目的投资建设，大体布局逻辑遵循中资企业铜矿项目投产、沿着主要出口线路上整合核心节点资源。

1．卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目

卡松巴莱萨为卢本巴希往达雷斯拉姆、德班与鲸湾港线路上的必经口岸，而 Mokambo与萨卡尼亚为通往恩多拉铁路枢纽的必经节点。卡萨项目的投运对于南 部铜钴矿集区向外出口具有较高的重要性，核心节点与路段在2022年投运后，项目 有望在持续爬坡中为公司创造可观的利润增量。

2．坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目

迪洛洛口岸是科卢韦齐往洛比托的核心枢纽，货物可在迪洛洛换至本格拉铁路运输至洛比托。坎布鲁鲁至迪洛洛的道路是向洛比托出口的必经之路，公司修复与改造 其他路段也都是往迪洛洛口岸沿途的道路。此项目同样卡位了核心节点资源，待项 目投运后，同样有望为公司带来可观的利润增量。

3．赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目

赞比亚特许项目是卡萨项目的再完善与资源的进一步整合，恩多拉至萨卡尼亚至穆 富利拉公路的建设进一步提升了卡松巴莱萨与恩多拉陆路运输的连接性，提升了铜 钴矿带通往恩多拉的跨境运输效率，萨卡尼亚口岸也将成为横跨刚赞两国、连接非 洲东南部的重要陆路交通枢纽之一，投产后将为公司构建更高效、便捷的跨境物流 体系，夯实公司核心竞争力。

以类似的产业逻辑卡位核心节点的资源后，公司随之布局运输资产，以进一步提升自身在非洲地区做跨境物流服务的能力。2023年10月，公司用2550万美元自有资 金收购Reinsberg Holdings AG（BHL）80%的股权，BHL是非洲本土运输企业， 在刚果(金)、赞比亚、南非、纳米比亚和博茨瓦纳等国家经营管理超过500台运输 车辆。公司通过收并购开始布局非洲道路运输业务，背靠自身在通行口岸、道路上 的优势，实现跨境运输网络的搭建。 现阶段，公司在非洲大陆的资源布局已初具规模，非洲业务主要影响公司业务经营 中的陆港项目以及跨境多式联运综合物流服务。向后展望，已投运的卡萨项目持续 爬坡或正在建设的项目迎来投产，会为公司陆港业务直接贡献利润增量，预计公司 后续仍会在主要的出口运输线路上做资源的整合与投资建设，进一步为公司陆港业 务带来增长弹性；跨境多式联运综合物流服务方面，中资企业掌握的铜矿项目产量 开始释放，当前公司已与中信金属、紫金矿业签订了运输服务协议，随着收购车队 与口岸路产协同效应的释放，公司有望逐步承接更多的运输量，打开跨境多式联运 综合物流的弹性空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）