2025年嘉友国际研究报告：民营跨境物流领先者，经营模式复制续成长

1、民营跨境物流巨头，持续深化陆港运营

1.1 深耕煤炭供应链，积极推动陆港运营

嘉友国际的前身嘉友国际（北京）物流有限公司于2005 年成立，主要从事进口主焦煤供应链贸易与货代业务，并积极投资建设海关监管场所、保税库等基础设施。2006 年，嘉友国际在中蒙二连浩特口岸建设首个海关监督场所，向物流基础设施运营方向发展。2007 年，公司在中蒙甘其毛都口岸建设第二个海关监督场所，开启中蒙跨境运输通道。2018 年，随着蒙煤进口需求量提升，公司首次公开发行 A 股上市（股票代码：603871.SH），募集资金主要用于巴彦淖尔保税物流中心的建设。2019 年，针对中亚、非洲等资源丰富的国家，公司积极投资物流基础设施，推动建设跨境多式联运及陆港项目，形成联动的跨境物流平台。2021 年，公司与蒙古最大矿业公司ETT签署 5 年长期煤炭采购协议。2022 年，公司的刚果（金）卡萨项目及中亚的海关监管场所进入运营阶段。2023 年，在刚果（金）卡萨项目的成功经验基础上，公司积极推动刚果（金）迪洛洛项目及赞比亚萨卡尼亚口岸项目，加快非洲地区物流节点的布局。2024 年，公司收购蒙古国港股上市公司MMC 子公司 KEX 的 20%股权，并与 MMC 签订10 年煤炭长期采购协议。此外，公司于 2024 年与赞比亚政府签约赞比亚莫坎博口岸和穆富利拉至莫坎博道路升级项目 22 年特许经营权。

民营企业股权结构集中，引入上游企业协同发展。公司董事长韩景华为实控人，与总经理孟联为一致行动人并对公司实行共同控制。截止2024年底，两人分别直接持有公司股份 11.38%/5.90%，并通过嘉鑫毅（上海）企业管理合伙企业间接持有公司股份 24.91%，实控人合计持有股份42.19%。2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者，截至2024年底，紫金矿业合计持有公司股份 17.26%。紫金矿业的刚果（金）卡莫阿—卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨—萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，可以实现优势互补。

1.2 营收与利润同步增长，供应链贡献主要毛利

公司营收与利润均受益于业务量增长。公司主营业务涵盖跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易、国际陆港运营等。2024 年，公司受益于中蒙煤炭市场蓬勃发展与公司跨境多式联运能力不断提高，积极开拓内陆国家和地区的货物流通渠道，巩固了公司在中蒙、中非、中亚及中南美区域市场的竞争优势和领先地位，公司营业收入和归母净利润持续增长。2024年，公司实现营业收入 87.54 亿元，同比增长 25.14%；实现归属母公司净利润12.76亿元，同比增长 22.88%。

供应链贸易营收占比高且贡献主要毛利。1）营收结构方面，公司自2015年成立以来确立了以供应链贸易和跨境多式联运综合物流服务为主的业务模式，2021 年开始，公司逐步介入陆港运营服务。2024 年，公司供应链贸易业务/跨境多式联运综合物流业务/陆港项目业务贡献公司营业收入占比分别为 65.72%/27.96%/5.65%。2）毛利结构方面，公司自成立以来，供应链贸易和跨境多式联运业务贡献公司主要毛利润，近年来陆港服务不断发展并逐步贡献新的利润增长点。2024 年，公司的供应链贸易业务/跨境多式联运综合物流业务/陆港项目业务毛利润占比分别为42.45%/41.62%/15.79%。

1.3 在手资金充足，分红比例提升可期待

公司在手货币资金充裕。截止 2024 年底，嘉友国际货币资金达到9.25亿元，同比下降 48.05%。截止 2024 年底，公司资本开支达4.64亿元，同比减少 9.59%，但相较于公司目前充裕的在手资金，公司资本开支可控。

2024 年分红比例超 53%，积极保证股东权益。嘉友国际在公司章程中规定，在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 20%。公司于 2025 年 4 月 25 日发布《2024 年年度利润分配及资本公积金转增股本方案公告》，公告向全体股东每股派发现金红利0.40元（含税），并每股以资本公积金转增 0.4 股，合计派发现金红利3.91亿元。此外，公司 2024 年 11 月 1 日已派发《2024 年半年度利润分配方案》中规定的每股现金分红 0.3 元（含税），合计派发现金红利2.92 亿元。公司2024年度现金分红总额为 6.83 亿元，占 2024 年归属于上市公司股东净利润的比例为 53.52%。公司目前在手货币资金充裕且未来资本开支可控，公司未来分红比例提高值得期待。

2、多式联运综合发展，深耕供应链管理

2.1 跨境多式联运：运输仓储综合发展，持续深化国际业务

国内跨境多式联运领先者。嘉友国际作为跨境多式联运的领先企业，其跨境多式联运综合物流服务是提供包含国际、国内海陆空铁运输、港口中转、仓储、通关装卸、信息跟踪在内的一揽子物流组织实施管理服务。公司该业务根据客户需求订制线路和服务范围，可细分为国际多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储。公司积极参与核心区域的国际多式联运市场竞争，在与陆运口岸为核心的物流关键节点投入仓储、设备等物流资源，最大化开发全球货运代理网络，同时以物流信息系统建设为服务质量提升和增值的重要手段，积累公司跨境多式联运业务专业技能、国际业务管理能力、实现国际多式联运物流操作高效务实。

丰富陆港资产构筑公司深厚护城河。公司占据中蒙跨产运输关键节点——海关监管仓资源，通过在整个运输链条中的份额不断提升、话语权不断提升，逐步延长自身服务链条开始做跨境物流运输，由只做业务某几个环节，再发展端到端全程物流服务。公司在中蒙陆运口岸发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所、保税物流中心（B 型）等多项陆港资产是公司跨境物流业务的核心竞争力。上述口岸仓储资产均有较高的准入要求，并且公司已形成区位上的规模效应、运营经验和成本控制的先发优势。

“三位一体”能源合作项目正式落地实施，公司有望受益于通关量和通关效率的提高。2025 年 6 月 25 日，由国家能源集团电商公司和蒙古铁路国有股份公司携手的首列 52 节 104 集装箱 3328 吨蒙煤从蒙古铁路公司塔温陶勒盖车站启程，通过铁路公路联运方式顺利通关入境，抵达甘其毛都口岸驰恒监管区，中蒙跨境铁路、煤炭贸易、煤矿扩能中蒙“三位一体”能源合作项目进入到落地实施的阶段。未来随着蒙方通道能力持续建设，蒙煤贸易量和通关效率均有望得到提高，对口岸资源运营、仓储、调度等需求或将同步上升，有望提高公司在甘其毛都口岸监管区综合资源优势的重要性。

推广中蒙模式，试点中亚业务。公司国际多式联运业务起源于陆运锁定的蒙古区域，并将业务模式创新复制至中亚区域，如与可克达拉市恒信物流集团有限公司共同在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所。霍尔果斯口岸作为中国与中亚贸易的重要通道，进出口货运量多年来位居新疆口岸首位。根据霍尔果斯海关统计，2025 年1-4 月霍尔果斯口岸进出口货运量达 1389.1 万吨，同比增长 1.2%。公司凭借霍尔果斯口岸海关监管场所区位优势，充分发挥以哈萨克斯坦为代表的中亚国家的陆运锁定特点，带动公司中亚业务的发展。

2.2 煤炭供应链：立足中蒙主焦煤市场，未来贸易增量可期待

聚焦中蒙市场，受益进口增长。公司供应链贸易业务是以物流服务为核心的物贸一体化业务，主要应用于中蒙主焦煤产业。通过与供应端蒙古煤炭企业的股权合作，保证主焦煤货量的稳定供应，叠加主焦煤刚性的物流需求，以及以供应链贸易方式锁定主焦煤运量，公司以自身名义进口商品，搭建从矿山坑口提货至国内大型焦化企业和钢厂等终端用户的稳定的全流程能源供应通道。中蒙市场随着边境双方通关口岸的增加、口岸通关能力提高和中蒙双方经济合作日益密切，中蒙煤炭贸易量有望持续升势。甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省，其中塔本陶勒盖煤矿距甘其毛都口岸仅180 公里；奥云陶勒盖铜矿距中蒙边界甘其毛都口岸仅80 公里。得天独厚的区域优势促进甘其毛都口岸成为中蒙两国重要战略经济口岸。

蒙煤进口自 2022 年增速较快，2025 年来受需求影响承压但仍维持高位。2024 年中国进口蒙煤数量为 7877.56 万吨，同比增长17.29%。2016-2024年蒙煤进口量的复合增长率为 14.69%。具体来看，甘其毛都口岸是最大的中蒙贸易口岸。2024 年甘其毛都口岸的蒙煤进口通关量为3812.72万吨，同比增长 5.08%。2016-2024 年甘其毛都蒙煤进口量通关量的复合增长率为 8.05%。2025 年蒙煤进口受国内需求疲软、口岸库存积压及价格倒挂影响，同比增速有所下降。2025 年 1-5 月，中国进口蒙煤量为2851.82万吨，同比下降 6.65%；甘其毛都口岸蒙煤进口通关量为1428.30 万吨，同比下降 11.49%。

积极签订长期协议，保障稳定资源供应。嘉友国际积极与蒙古矿方签订长期采购合同，保障公司稳定的焦煤供应，主要合作的矿方包括蒙古国最大的矿业公司 ETT 公司（珍宝塔本陶勒盖公司）、博迪国际公司和MMC公司等。公司煤炭供应链采用一篮子公开的煤炭价格指数、按季度进行价格调整的定价模式。

2021 年 2 月，公司全资子公司嘉宸国际和嘉新国际分别与博迪国际签订期限 4 年、各自采购主焦煤 300 万吨，共计600 万吨的供应链贸易合同。

2021 年 7 月，公司全资子公司嘉新国际与ETT 公司签署5 年长期煤炭采购协议，规定在 5 年内采购包括主焦原煤 1500 万吨以及半软焦煤150万吨和风化煤 150 万吨，总计 1800 万吨。

2024 年 2 月，嘉友国际以自有资金约 0.89 亿美元收购MMC全资下属公司BNS 所持有的 KEX 公司 20%的股权，同时公司与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750 万吨，包括不低于煤炭产品总量 50%的洗精主焦煤，以及洗选半软焦煤和洗选动力煤或任何经双方同意的其他煤炭产品。

2024 年 11 月，嘉友国际与 MMC 公司签订长期合作协议，双方约定MMC及其关联公司每年增加销售 150-300 万吨各类焦煤产品给嘉友国际及其关联公司。

通过不断与源头矿方加强交流合作，公司从供应端保证煤炭的稳定供给，满足终端客户的需求，以更加稳固的货源供应能力与可靠的物流运输能力夯实公司中蒙跨境物流市场的核心竞争力，通过开展物贸一体化的蒙古主焦煤供应链贸易业务，有力促进公司跨境综合物流业务的发展。

下游钢材出口需求长期向好，焦煤恢复出海尝试纾解供需宽松。随着下游钢材出口趋势稳中向好叠加焦煤出口的潜在需求复苏，有望持续带动焦煤需求复苏，公司中蒙业务有望深度受益。2025 年1-5 月，中国钢材出口量为4848 万吨，同比增长 8.58%。同时，由于国内煤炭产能当下处于供给宽松的状态，焦煤库存仍维持整体偏高运行的情况，部分焦煤企业开始转向国际市场，把多余的产量纾解出海，缓解国内市场压力。根据海关总署的统计，2025 年 1-5 月，中国炼焦煤出口量为 53 万吨，同比增长74.97%。

3、围绕非洲矿产资源，打造国际陆港服务

3.1 持续拓展陆港项目，打通矿产运输通道

深入布局非洲版图，打造第二增长曲线。公司将中蒙口岸多年运营核心物流资产及提供关联服务的经验向非洲市场复制升级。截至2024年底，公司在非洲的陆港布局主要有三个项目：刚果（金）卡萨项目、刚果（金）迪洛洛项目和赞比亚萨卡尼亚项目。通过上述项目，公司打通刚果（金）铜矿、赞比亚中非铜钴矿区域与陆运口岸之间的矿产资源运输通道，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，为公司构建国际陆港集群网络奠定了基础。

卡萨项目已经正式投运。2019 年 8 月，公司公告拟投资、建设、运营刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目，包括卡萨公路全长 150km、2 座边境口岸升级改造、萨卡尼亚陆港海关监管场所、2个停车场以及 1 个生活区等建设，项目特许权期限为25 年。根据公司可转债说明书，项目总投资额约为 2.29 亿美元，预计项目投资回收期约为5.44年，财务内部收益率约为 27%。2023 年下半年，刚果（金）卡萨项目包括卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路、萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸及配套设施已全面完工，投入正式运营。

公司对卡萨项目拥有 25 年特许经营权。根据公司公告，刚果民主共和国基础建设、公共工程和重建部代表刚果（金）政府授予公司（特许权人）公共服务特许权，特许权期限为 25 年。在完全返还卡萨项目投资总额以及利息前，嘉友国际可分配 90%的净利润，具体净利润分配方案为：特许人5%；上加丹加省政府 5%；特许权人（嘉友国际）90%。在完全返还卡萨项目投资总额以及利息后，嘉友国际可分配 80%的净利润，具体净利润分配方案为：特许人 5%；上加丹加省政府 15%；特许权人（嘉友国际）80%。

中性假设下卡萨项目将贡献近 3.16 亿元毛利润。卡萨项目的通车量和口岸服务单位收入是项目盈利的决定因素。我们基于以下假设对公司卡萨项目进行盈利测算：1）2025-2027 年卡萨公路单公里通行费为1 美元/辆/次；2）口岸服务车辆费用为 100 美元/辆/次；3）随着当地经济发展和公路运营经验加强，卡萨公路 2025-2027 年的通车量随着公路的运营将保持稳健增长。在中性假设下，我们预计卡萨项目 2025-2027 年贡献营业收入分别为5.42/5.84/6.13 亿元，对应毛利润分别为 3.16/3.39/3.54 亿元。

萨卡尼亚项目预计将于 2026 年投运。2023 年10 月，公司全资子公司中非国际的控股子公司 JASWIN PORTS LIMITED 投资、建设、运营赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目，包括赞比亚萨卡尼亚口岸、恩多拉至萨卡尼亚公路（约 17.26 公里）以及通往萨卡尼亚边境道路（约1.5 公里）和萨卡尼亚至穆富利拉公路（约41.7 公里），并建设2个收费站和办公、生活以及配套商业设施。项目总投资额为0.76 亿美元，其中公司投资额为 0.69 亿美元，特许权期限为 22 年，其中项目建设期3年，预计于 2026 年投运。2025 年 6 月 23 日，公司公告萨卡尼亚项目中的萨卡尼亚口岸至恩多拉 17.26 公里公路全线贯通。

迪洛洛项目预计将于 2028 年投运。2023 年3 月，公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路（包括修复和改造第39 号国道坎布鲁鲁至迪洛洛路段 219.4 公里公路、卢阿拉巴省迪武玛至基森盖28 公里夯实土路和卢阿拉巴省卡萨吉至卢厄 7 公里夯实土路，并建设4 个收费站和2个称重站）与迪洛洛陆港现代化改造项目。项目投资总投资额为3.63亿美元，项目特许权期限为 30 年，其中施工时长 5 年，运营时长25 年，预计2028年投运。

3.2 切入非洲道路运输，充分利用网格效应

收购非洲 BHL 车队，打造跨境运输网络。2023 年10 月，嘉友国际全资子公司中非国际拟以自有资金 0.26 亿美元收购Buks、Elrick、Pieter和Duncan 4 名自然人所持有的 Reinsberg Holdings AG（“BHL”）80%股权。BHL 公司主要从事跨境物流服务业务，包括道路运输和仓储物流，在刚果（金）、赞比亚、南非、纳米比亚和博茨瓦纳等国家经营管理超过500多台运输车辆。此次收购完成后，公司能够在运营刚果（金）、赞比亚陆路口岸等物流基础设施的基础上，通过直接管理运营非洲道路运输业务，形成公路、港口一体化综合运输网络，实现口岸与港口等关键节点的无缝衔接，将有力促进公司非洲业务的发展。

4、股权激励：坚定推进员工持股计划，积极调动管理层积极性

4.1 2022 年员工持股计划预计将顺利解锁

2022 年 12 月 12 日，嘉友国际为了深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，发布了《2022 年员工持股计划》（草案）。2024 年7 月29 日，公司发布《2022年员工持股计划》（修订稿），该员工持股计划的存续期为60个月，回购股票价格为 10.48 元/股，涉及股票规模不超过350 万股，参加员工持股计划总人数不超过 41 人（不含预留授予人员及未来拟再分配人员），主要参与对象为公司为监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员。本次员工持股计划业绩考核指标以 2021 年扣非归母净利润为基数，2023-2025年扣非净利润增长率为不低于 134%/192%/280%，或以2021年净利润为基 数 ， 2023/2023-2024/2023-2025 年 净利润累计值增长率不低于134%/426%/806%，以上述两个条件的孰高值来确定各年度所有持有人可解锁比例。

前两个解除限售期均已顺利解锁： 1）2024 年 6 月 28 日，嘉友国际发布《关于2022 年员工持股计划第一个锁定期届满暨解锁条件成就的公告》，宣布该员工持股计划第一个锁定期于2024 年 6 月 27 日届满，解锁股份数量为该计划持有公司股份总数的40%，对应的股份数量为 274.40 万股，占公司总股本的0.28%。2）2025 年 7 月 1 日。嘉友国际公告《关于2022 年员工持股计划第二个锁定期届满暨解锁条件成就的公告》，宣布公司该计划第二个锁定期于2025年 6 月 27 日届满，解锁股份数量为该计划持有公司股份总数的40%，对应的股份数量为384.16 万股，占公司总股本的0.28%。3）根据第三个解除限售期的业绩条件要求，公司满足以下两个条件之一即可解锁：2023-2025 年累计净利润需超过 27.59 亿元或2025年单年实现净利润 9.59 亿元。根据我们的测算，嘉友国际2023-2024 年已实现累计净利润 23.22 亿元，公司 2025 年实现净利润超过4.37 亿元即可解锁第三期。

4.2 持续推进员工持股计划，充分调动管理层积极性

2024 年 8 月 15 日，嘉友国际公告《2024 年员工持股计划》，该员工持股计划的存续期为 60 个月，回购股票价格为 11.42 元/股，涉及股票规模不超过307 万股，参加员工持股计划总人数不超过122 人（不含未来拟再分配人员），主要参与对象为公司为监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员。本次员工持股计划业绩考核指标以2023 年扣非归母净利润为基数，嘉友国际 2024-2026 年扣非净利润增长率为不低于50%/103%/153%，或以 2023 年净利润为基数，2024/2024-2025/2024-2026 年净利润累计值增长率不低于 50%/252%/506%，以上述两个条件的孰高值来确定各年度所有持有人可解锁比例。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）