1 轻重结合的矿能跨境多式联运物流总包商

1.1 跨境物流领航者：瞄准矿能领域，把握“一带一路”发展机遇

嘉友国际是我国矿能跨境多式联运物流服务龙头，于 2005 年成立，于 2018 年上市。 公司以国际货代业务起家，通过“内生+外延”发展成跨境多式联运综合物流服务总包商。 公司绑定大型矿企出海，深耕“一带一路”市场，瞄准矿能资源丰富但通达性不足的内陆 国，重资产投资核心物流基础设施，整合全球物流资源，轻资产运营跨境综合物流平台。

把握“一带一路”市场发展机遇，嘉友是我国构建自主可控的全球矿产资源供应链的 重要参与者。公司精准定位矿能跨境物流领域，锁定“一带一路”沿线的蒙古国、中亚、 中非等内陆国家/地区市场，复制并创新跨境多式联运物流经营模式，并带动以上海、天 津、青岛等港口为核心的海运业务发展，搭建跨境多式联运综合物流业务、供应链贸易业 务、陆港业务各细分业务板块联动的跨境综合物流平台。

轻重并举发展思路清晰。i）重资产布局核心物流节点：重资产投入核心矿产运输通道 的仓储设施、道路、口岸等物流基础设施，建立核心资源壁垒。ii）轻资产运营物流服 务：依托核心物流基础设施，充分整合第三方全球物流服务资源，在运输服务上采用轻资 产模式，即大比例外包、小比例自主完成，发挥国际货代业务积累的物流资源优势。围绕重点矿区，重资产布局核心物流枢纽设施。公司着重把握跨境多式联运物流核心 环节，资本开支主要投向边境陆运口岸仓储设施（海关监管场所、海关公用型保税库、保 税物流中心）、公路及陆港等物流核心节点资产，以及机械设备与国际道路运输车队。

1.2 业务模式：本质为物流服务提供商

从公司收入、毛利结构来看，跨境多式联运业务为基本盘，在此基础上延伸至提前锁 定运量的供应链贸易业务，以及可发挥协同效应的陆港业务。1）跨境多式联运物流（基础业务）：凭借多年积累的资源优势，拓展工程项目物流、 大宗矿产品物流、智能仓储等细分市场，其中仓储业务围绕在中蒙、中亚口岸的保税库、 海关监管场所等开展。2014-2022 年，营业收入从 3.7 亿元增长至 20.4 亿元，对应 CAGR 为 24%；毛利从 1.1 亿元增长至 5.4 亿元，对应 CAGR 为 22%，毛利率约 26%-41%。其 中，仓储业务毛利率超 70%，运输服务毛利率为 20%-30%。

2）供应链贸易（延伸业务）：综合跨境多式联运物流业务优势，通过贸易形式定制化 解决供应商与客户间的物流需求，但该业务利润本质仍来源于物流服务，目前以蒙古国主 焦煤供应链贸易为主。收入采用总额法核算（收入中包含货值），因此收入波动较大、毛 利率被大幅拉低。2021-2022 年物流服务范围拓展叠加运价上涨，毛利率明显提升。

3）陆港项目（增量业务）：在刚果（金）矿产运输大通道上投资建设卡萨项目、迪洛 洛项目（含公路、边境口岸、陆港等），本质为坐地收租模式，毛利率高，且可与物流业 务产生协同效应。2022 年卡萨项目开始试运营，当年营业收入约 1 亿元，毛利率约 77%。 4）PPP 项目合同：该业务不进行毛利确认，不影响公司利润。2022 年刚果（金）卡 萨项目试运营，项目建设施工全部外包给第三方，根据《企业会计准则解释第 14 号》，公 司将按照零毛利确认该项目的建造服务收入。

1.2.1 跨境多式联运：依托核心仓储资源，拓展轻资产物流服务

跨境多式联运综合物流服务：可细分为跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业 务。其中跨境多式联运是指通过海陆空铁中两种或以上的运输方式，将货物从一国境内接 管地点运至另一国境内指定地点的货物境内外运输、过境转关及口岸操作等一站式服务。

围绕核心矿山，深度参与全生命周期。简单的跨境多式联运综合物流服务业务流程循 环，可围绕一座矿山展开：  境外矿山开采前期：蒙古国、哈萨克斯坦等国家矿产资源丰富，但本土不具备开 采、加工矿产品的生产设备、耗材等资源，相关生产要素进口需求衍生出了工程 项目物流多式联运业务。具体而言，主要以基建、能源开发等大型工程项目为服 务对象，向客户提供从产地提货到境外安装点卸货的一站式综合跨境物流服务。 境外矿山开采后：以蒙古国为例，蒙境内煤矿、铜矿资源丰富，但供大于求，主 要向华出口。我国下游最终用户进口矿产品的需求衍生出大宗矿产品物流服务。 商品进出口均需通过海关，边检排队等待时间不定，矿产品往往会有仓储需求， 公司在关键口岸节点布局海关保税库和海关监管场所提供智能仓储业务服务。

绑定境外大型矿山与境内外大型矿能企业，客户重复签约率高，上下游资源积累深 厚。根据公司公告，公司与 ER、OYU TOLGOI、哈铜集团、紫金矿业、中原黄金、赤峰 云铜、西部矿业、山西高义等境内外大型矿山/矿企保持着长期紧密合作，并与国家能源集 团以及旗下的神华包神铁路等运输企业达成长期战略合作关系。

1.2.2 供应链贸易：物贸一体化，利润仍来自物流服务

在跨境多式联运物流业务基础上，为提前锁定运量，公司业务布局延展至供应链贸易 业务，实现采购、单证及运输的无缝衔接。1）主焦煤供应链贸易：接受最终用户委托， 采取“形式买断”形式，以自身名义进行境外主焦煤采购，并提供海关监管场所的仓储、装卸、口岸等服务、境内外运输服务以及煤炭贸易服务。2）非主焦煤供应链贸易：2021 年试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，业务处于拓展期，2022 年毛利仅约 4 万元。

区别于传统模式，公司的供应链贸易业务形式上是贸易、本质上是物流。虽然公司需 要参与到商品的采购与分销环节，且利润形式上也是通过赚取商品差价获得，但利润本质 来源于中间环节物流服务收入。公司一般在一周内与供应商、最终用户签订合同，且买卖 价格已提前与双方约定，因此，公司基本不承担商品价格波动风险，存货风险也较低。 1）收入端：供应链贸易业务为总额口径（即收入中包含货值），波动较大。收费方式 为在贸易采购成本的基础上，按照交易量和提供的物流服务收取一定比例的费用。 2）成本端：主要包含煤炭采购成本和物流环节成本，其中部分装卸服务和运输服务外 包给第三方，仓储服务、口岸服务、部分装卸服务等由公司自主完成。

3）毛利端：采用总额法核算导致毛利率较低。2015-2020 年主焦煤供应链贸易服务毛 利率保持在 3%-4%。2021-2022 年，公司将物流服务范围拓展至蒙古段，受益于蒙古段运 费上涨，主焦煤供应链贸易业务毛利率提升至 21%、17%。

1.3 双重壁垒造就高净利率、高 ROE

在物流行业中，公司具有高净利率、高 ROE 的财务特征，且高 ROE 主要依靠高净利 率与高资产周转率，而非依靠高杠杆。2022 年公司 ROE（加权）约 20%，净利率约 14%，资产负债率约 21%。我们归因为物流枢纽资产、运营双壁垒建立的竞争力： 1）物流枢纽资产壁垒：先发优势、区位规模效应明显。公司秉承“以内陆国陆港资产 投资为核心”发展战略，卡位边境口岸仓储、核心运输通道等物流资产。目前把控甘其毛 都口岸 50%以上仓储能力、运营霍尔果斯口岸最大海关监管场所，并卡位刚果（金）重要 矿产品运输通道基建设施。以海关监管场所为例，新建项目不仅需要仓储用地与较高的资 本投入，还需经过严格的审批流程，进入壁垒较高，公司先发优势突出。

2）物流资源整合运营壁垒：跨境多式联运痛点在于“连而不畅”，不同运输方式、不 同国家、不同口岸之间在单证管理等规则标准方面不统一，运输过程中需经过多次转换， 且跨境相关业务需要海关监管资质、国际道路运输资质等相关资质才能开展。公司通过多 年业务布局与资源积累，是中蒙区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业，全程 物流资源整合能力强，有效提高运输效率、降低企业运输成本，从而增强竞争力。

规模高速增长，近十年利润复合增速超 40%。2013-2022 年，公司营业收入从 2.1 亿元 提升至 48.3 亿元，对应 CAGR 为 42%；毛利从 0.7 亿元增至 9.3 亿元，对应 CAGR 为 33%；归母净利润从 0.3 亿元提升至 6.8 亿元，CAGR 为 41%。

物流业务持续降本增效，2017-2022 年净利率从 6%提升至 14%。公司主营业务成本 结构总体较为稳定，主焦煤采购、运输费、车辆费、口岸费、代理费、装卸费等直接支出 占营业成本的比例在 95%左右。2016-2018 年，公司毛利率大幅下降，主要因为表观毛利 率低的主焦煤供应链贸易规模占比提升。2021-2022 年主焦煤供应链贸易业务毛利率大幅提 升至 21%、17%，拉高综合毛利水平，主要因为公司将物流服务范围从“通关+境内运输” 延展到毛利率更高的蒙古段运输，恰逢蒙古段运力严重紧缺导致短盘运费暴涨，运价上涨 正面影响大于运量萎缩负面影响。

1.4 紫金矿业成战投，员工持股计划考核目标提高业绩高增置信度

创始人掌舵，管理团队经验丰富且稳定，核心高管 IPO 前已持股。公司为民营企业， 董事长韩景华即创始人兼实控人，与总经理孟联为一致行动人，二人均具有丰富的物流从 业经验，23Q2 末直接与间接持股合计 42.65%，另外 5 位核心高管合计持股 2.25%。2023 年 6 月公司发布董监高减持股份计划，因优化公司股权结构及股东对外投资需求，合计拟 减持比例不超过总股本的 4.44%（截至 23 年 6 月 21 日合计持股 22.51%）。

深受矿业资本认可，紫金矿业成为战投。紫金矿业是我国控制金属矿产资源规模领先 的企业，2021 年被引入成为公司战投。截至 23Q2 末，紫金矿业及一致行动人合计持股约 17.6%，并拥有一个董事席位。2022 年 11 月紫金矿业子公司紫宝投资发来不减持股份承诺 函：出于对嘉友国际业绩及未来发展的长期看好，并基于战略投资目的，承诺 2025 年 2 月 20 日前不减持当下持有的约 2300 万股股份。

员工持股计划考核目标提高 2023-2025 年业绩高增置信度，完全解锁对应 21-25 年利 润 CAGR 下限为 40%。2022 年 12 月底公司发布上市以来首个员工持股计划，最终实际参 与认购 41 人（含监事、高管 9 人），认购股份数量约 350 万股（占总股本的 0.7%），受 让价格为 10.48 元/股。根据员工持股计划设置的公司层面业绩考核目标，完全解锁对应 2023-2025 年归母净利润下限分别为 8、10、13 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 40%。

2 中蒙：铸牢基本盘，扩大盈利规模

2.1 蒙矿出口量主要受运力掣肘，我国进口需求旺盛

矿业是蒙古国经济发展的重要支柱产业，矿产品出口占其出口总额的 9 成以上，其中 绝大部分煤炭、铜精矿出口中国。蒙古国矿产资源丰富，焦煤、铜、金等矿产品储量居世 界前列，目前蒙古国境内已探明煤炭蕴藏量约 1620 亿吨、铜约 3600 万吨、铁约 20 亿吨。 2022 年蒙古国采矿业产值 48.2 亿美元，占工业总值的 71% ，占 GDP 的 29%；出口贸易总 额 125 亿美元，其中矿产品出口额占比约 94%。其中，蒙古国 100%的铁矿石和精矿、 100% 的铜精矿以及 94%的煤炭出口到中国。 中国连续多年成为蒙古国最大贸易伙伴国。蒙古国经济外向依存度高，本土缺乏成熟 机械设备企业，机电设备及零部件、原材料等高度依赖进口。2022 年，蒙对华贸易总额 136.4 亿美元，同比增长 34.3%，占蒙同期外贸总额的 64.3%。其中，对华出口额 105.7 亿 美元，同比增长 38.5%；自华进口额 30.7 亿美元，同比增长 21.8%。

蒙古国为内陆国，交通运输、水电基础设施建设相对落后，铁路运力与矿产品出口需 求较不匹配，导致运输成本大幅增加。蒙古国地处东北亚，北与俄罗斯相邻，东、南、西 三面同我国（内蒙古、新疆、甘肃）接壤，距离最近的港口为天津港。中蒙两国长达 4710 公里的边界线上分布 13 个口岸，其中仅 1 个铁路口岸（二连浩特），其余均为公路口岸。 公路：截至 2021 年，蒙古国公路总里程约 11.9 万公里，其中铺装公路仅 1.1 万公 里，土路/砂石路居多。2022 年，蒙古国公路运输货物 3310 万吨，占比 54%。 铁路：蒙古国境内当前只有 2 条铁路（总里程 1811 公里），仅一条通往中国（乌 兰巴托-二连浩特线）。蒙境内现有铁路均使用俄罗斯标准的 1520mm 宽轨，不能 直接同中国境内 1435mm 国际标轨对接，需进行车厢换装。中蒙边境仅 1 个铁路 口岸二连浩特，乌兰巴托铁路承担着大部分中蒙贸易运输任务以及中俄、中欧跨 境运输业务。

2.2 卡位核心口岸稀缺仓储资产，资源壁垒高筑

中蒙模式：围绕蒙古国核心矿区 TT 煤矿、OT 铜矿，卡位核心口岸（甘其毛都、二连 浩特）的海关监管场所、海关保税库等稀缺的仓储资源，在此基础上拓展面向大型矿企、 金属冶炼企业的轻资产物流服务。 塔温陶勒盖煤矿（TT 矿）：蒙古国最大的煤矿之一，煤炭总储量约 65 亿吨，其中焦 煤储量约 18 亿吨，炼焦煤资源量位居世界前十位。TT 矿由 ETT、ER、小 TT 共同开采， 2019 年 ETT 生产 1620 万吨主焦煤、ER 生产 975 万吨原煤

奥尤陶勒盖铜金矿（OT 矿）：世界大型铜矿之一，铜储量约 3600 万吨，是蒙古国最 重要的矿产项目，由力拓集团和 Erdenes Oyu Tolgoi 联合开发运营。2022 年，铜精矿产量 62 万吨，平均精矿品位约 21%。 甘其毛都口岸是蒙向华出口矿产品运距最短、水电兼备的最佳通道，向内连接能源大 通道神华甘泉铁路，是我国进口蒙煤、蒙铜规模最大的口岸，年均进口量占蒙出口量的一 半以上。1）区位优越：蒙古国基建落后，运输通达性差，因此货运对区位要求高。甘其毛 都是距离蒙古国最大煤矿 TT 矿、最大铜矿 OT 矿最近的口岸，分别约 180km、80km。2） 物流体系完善：甘其毛都口岸已建成“十二进七出”矿产专用通道等查验配套设施，包括 1 个甘泉铁路特默特枢纽站、5 个煤炭监管场所、2 个普货出口监管场所和 1 个铜精粉保税 库，同时与神华甘泉铁路相连。

考虑蒙古国未来铁路建设规划，TT 矿/OT 矿经甘其毛都口岸进口仍为运距最短、最 具经济性的运输路线。2022 年 9 月塔甘铁路蒙方一侧通车，该段铁路连接 TT 矿—OT 矿— 蒙古嘎顺苏海图口岸（甘其毛都口岸方向），全程约 234 公里。截至 2023 年 8 月，铁路未 与甘其毛都口岸连接，不能直接通过铁路跨境运输，需在缓冲区额外建设装卸货运站。

掌控甘其毛都口岸海关特殊监管区域 50%以上仓储能力，核心资源壁垒高筑，区位规 模效应突出。进出口货物清关时间往往需要数日，期间需要存放在海关指定监管场所报 检，且手续办结后亦有囤积需要，衍生出仓储需求。公司 2005 年起率先卡位甘其毛都海关 监管场所，并于 2020 年收购嘉易达，在甘其毛都口岸拥有 128 万平米仓储面积，其中保税 库年度仓储能力大于 100 万吨、海关监管场所年度周转能力大于 300 万吨，占口岸现有仓 储能力的 50%以上。海关监管场所经营资质审批趋严，进入壁垒高，公司先发优势明显。

2.3 跨境多式联运：看存量市场份额扩张

在大宗矿产品物流业务中，结合区位资源条件与我国矿产品进口需求，公司聚焦铜精 矿和主焦煤，还涉及少量铁矿等。 我国铜资源对外进口依存程度达 8 成，且进口集中度高。根据海关总署，2022 年我国 进口铜矿石及铜精矿 2527 万吨，前五大进口国智利、秘鲁、哈萨克斯坦、蒙古、墨西哥合 计占比 74%，其中从哈萨克斯坦、蒙古进口 151、132 万吨，占比分别为 6%、5%。 蒙古国铜精矿 100%出口中国，其中约 6 成自甘其毛都口岸进境。我国进口蒙古铜矿 石及精矿数量较稳定，2014-2022 年年均约 136 万吨。蒙铜主要通过甘其毛都口岸、二连浩 特口岸进华，2022 年甘其毛都口岸进口铜精矿约 77 万吨，约承担蒙铜进口量的 6 成。

与 OT 矿达成长期稳定合作。OT 矿于 2013 年投产，公司依托甘其毛都、二连浩特等 口岸的海关保税库、海关监管场所，为 OT 矿矿山生产所需设备及耗材进口、铜精矿出口 等需求提供包含中国境内的保税仓储、运输等在内的一站式跨境物流服务。根据公司公 告，2020 年 7 月至 2025 年 7 月，OT 矿每年将向公司采购不低于 70 万吨的铜精粉仓储服 务，按照 50 元/吨计算，该合作对应年均收入至少 3500 万元。

受益于 OT 矿扩产，公司运量远期增长空间广阔。2016-2021 年，公司铜精矿运输量稳 定在 85-100 万吨/年。根据奥尤陶勒盖公司官网，OT 矿地下工程 2023 年 3 月开始投产 （OT 矿大部分储量在地下），OT 矿 2023 上半年共生产铜精矿 40 万吨，同比+39%。 2028-2036 年，OT 矿预计每年可产铜精矿 227-250 万吨（按照精矿品位 20%-22%计算）。

2.4 主焦煤供应链贸易：长协锁定运量基本盘，拓展物流范围提升毛利率

公司的供应链贸易业务是跨境多式联运业务的延伸与拓展，利润本质仍来源于物流服 务。以 TT 矿-甘其毛都口岸运输路线为例，公司传统物流服务范围为口岸环节与中国境内 运输，2021 年起拓展至毛利率较高的蒙古段运输（中盘、短盘运输）。 1）中盘运输（蒙古境内）：从 TT 矿山运输至查干哈达堆场，运距约 225km，运费相 对稳定，约 80-100 元/吨。该段运费一般由供应方承担。

2）短盘运输（跨境运输）：i）短盘运费：从查干哈达堆场运至甘其毛都堆场，运距 约 25km，中间需经过海关，正常情况下短盘运费为 100-200 元/吨。该段为跨境运输，运输车辆要求具备中蒙运输许可证，因汽运排队报关时间较长，运力相对稀缺。受市场贸易 情绪、通关效率影响，短盘运价波动较大。ii）口岸费用：根据 Mysteel，口岸税费（增值 税、过磅费、运管费、检验检疫费、报关费、装卸费、仓储费等）合计约 138 元/吨。 3）中国境内运输：公司提供从甘其毛都口岸至下游终端用户的门到门物流服务。单吨 运费随运输路线和运输距离波动。

2.4.1 运量：进口需求回暖，中长期看份额提升

我国炼焦煤进口依存度约为 10%-15%，蒙煤因低硫、高性价比，成为我国最大焦煤 进口来源。根据 Wind，2017-2022 年我国主焦煤进口量平均为 6666 万吨/年，供给主要来 源于蒙古、俄罗斯、澳大利亚、美国、加拿大五国，其中蒙煤占比平均约 4 成。2020 年 11 月起，澳煤进口量骤降。2022 年俄煤出口欧洲受限，向中国的出口量明显增加。从 2017- 2022 年主焦煤进口均价来看，蒙煤到岸价约 76-178 美元/吨，俄煤约 101-218 美元/吨，蒙 煤因运费较低具备价格吸引力。

以主焦煤供应链贸易方式增强客户粘性，与供需两端签订长协提前锁定运量。采购 端，2021 年公司与博迪国际、ETT 公司签订长协，基于实际履约情况，我们预计 2022-2025 年年均采购量 500 万吨以上。销售端，公司与国家能源集团煤焦化公司、神华内蒙古 煤焦化公司签订战略合作框架协议。物流端，公司凭借在中蒙跨境市场的物流优势，2021 年起提高了自蒙古矿山至中国最终用户的全程物流服务比例，获取蒙古段运输业务高毛利 红利。

蒙煤兼具交割标准与交割经济性，进口需求有望回升。从价格看，蒙煤较其他国家进 口煤炭、国产煤而言仍有性价比。根据甘其毛都口岸公众号，截至 8 月 17 日甘其毛都口岸 2023 年累计进口煤炭约 2132 万吨，同比+177%，已超过 2019 年全年的 2052 万吨。根据 Mysteel，2023 年 9 月中上旬甘其毛都口岸日均通车量约 983 辆，超过 2019 年同期水平。 中蒙市场业务量有望恢复并实现稳健增长，中长期看运输份额提升。根据嘉友 2023 年中报，上半年中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水 平。公司已与 TT 矿主要矿区开采方 ETT、ER 建立长期合作，煤炭运输量占甘其毛都口岸 全部煤炭进口量的 20%左右。随着 TT 煤矿设计产能扩张、运输效率提升，未来蒙煤出口 量有望进一步扩大，公司份额与运量有望扩张。

2.4.2 运价：短盘运费回归常态，毛利率因物流范围延伸而提升

拓宽物流服务范围提高整体毛利率水平，抓住 2021-2022 年蒙古段运费快速增长红 利。2020 年以前公司仅负责口岸环节与境内段运输，2017-2020 年主焦煤供应链贸易业务 单吨毛利约 25-35 元。2021 年起公司将主焦煤供应链贸易业务中的物流服务范围拓宽至高 毛利的蒙古段，受益于蒙古段短盘运费大涨，2021 年单吨毛利提高至 245 元。 

中盘运费：2020 年蒙古国政府强制提价 45%，常态下一般较为稳定。根据 Mysteel，蒙古国政府发布命令：从 2020 年 6 月 19 日起，TT 矿山将中盘运输价 格调整为高于 80 元/吨。此次调价前，中盘运输正常价格约 55 元/吨。  短盘运费：逐渐回归常态。根据 Mysteel，受口岸通关效率下降影响，运力较稀 缺的短盘运输环节 2021-2022 年运费波动较大，高点涨到 2150 元/吨。2023 年短 盘运费触底回升，随着通行恢复正常水平而回归常态区间。

根据 2019-2021 年情况，考虑到 2021 年起公司将供应链贸易物流服务范围拓展至全 程，当短盘运费为 100-300 元/吨时，我们预计主焦煤供应链贸易单吨毛利为 64-124 元 （2020 年及以前为 25-35 元/吨）。

3 中非：模式再升级，打造第二成长曲线

绑定矿企客户拓展非洲，2018 年收购中非跨境物流企业枫悦国际入局。2018 年公司以 7075 万元现金收购上海枫悦国际物流有限公司 100%股权（后改名嘉荣悦达），开拓中非 跨境多式联运业务，加快布局非洲物流市场。由于中非地区运距较长，中非跨境物流服务 业务毛利率相对低，2019 年嘉荣悦达毛利率约为 15%。

轻重资产结合模式复制再升级，中非市场增量空间广阔。1）重资产投资陆港业务： 维持重资产卡位物流基础设施的发展思路，结合非洲当地运输条件，公司从投资建设道 路、陆运口岸等核心物流基础设施入手，通过卡萨项目、迪洛洛项目把控刚果（金）核心 矿产运输动脉。2）轻资产运营跨境物流运输业务：绑定矿企客户，携手二股东紫金矿业， 依靠核心物流基础设施，拓展跨境物流运输业务，从工程项目物流延展至大宗矿产品物流 业务。公司当前主要开展非洲内陆运输服务，未来中非跨境物流运输服务有望实现突破。

3.1 绑定矿企客户开拓非洲，刚果（金）为第一站

非洲是参与“一带一路”合作最积极的市场之一，中国 2009-2022 年稳居非洲第一大 贸易伙伴国地位，进口贸易集中在矿产品。非洲矿产资源丰富，是中国进口矿产品的重要 来源地，2022 年中国自非洲进口矿产品、贱金属及其制品、珠宝&贵金属及制品金额分别 占总进口额的 57%、21%、14%。2022 年中国与刚果（金）进出口贸易总额约 219 亿美元 （位列非洲国家第 4），同比增速约 52%，在中国前十大非洲贸易伙伴中增速排名第一。

刚果（金）是非洲面积第二大国家，矿产资源丰富，铜、钴等储量居世界前列，矿产 资源出口是经济增长主要来源。根据我国商务部，2021 年刚果（金）矿产品（主要有铜、 钴、锌、钻石、黄金等）占出口贸易的比重高达 91.93%。 我国与刚果（金）持续深化经贸合作，2023 年两国将合作共赢的战略伙伴关系提升为 全面战略合作伙伴关系，未来双边贸易总额有望提升。流量方面，2018 年起中国对刚果 （金）投资流量规模扩张，2021 年投资流量占非洲整体的 21%。存量方面，截至 2021 年 底，中国对刚果（金）直接投资存量 42.6 亿美元，占对非洲整体投资存量的 10%左右。

中非铜钴矿带是世界第三大铜矿富集区，也是世界上资源储量最大、矿床分布密度最 高的沉积-改造型铜钴矿成矿带，目前已勘探 1.4 亿吨铜、600 万吨钴，集中了全球 10%的 铜矿资源与 70%的钴矿资源，面积约 10 万平方公里，地理位置上覆盖刚果（金）南部 3 省 （科卢韦齐、卢阿拉巴、卢本巴希省）与赞比亚北部 2 省（铜带、西北省）。 中刚产能合作主要集中在矿业领域，主要为铜钴的初级加工冶炼，以紫金矿业为代表 的中资矿业持续加码投资刚果（金）矿山，矿产品跨境运输需求旺盛。根据上海联合矿权 交易所，40 多家中资矿企控制着刚果（金）全国大约 70%的采矿业，中资企业在刚果 （金）的钴产量占到了全球钴产量的 80%。

刚果（金）地处非洲中部，为“准内陆国”，运输基础设施薄弱，运输成本高企。根 据 BCG《Pioneering One Africa》，非洲物流碎片化问题突出，导致非洲运输和分销货物的 平均成本相当于货值的 320%，南美洲为 200%，东亚和北美为 140%。 境内陆运交通较落后：因长年战乱破坏且缺乏维护，公路路况不佳，仅剩约 6 万 公里主干道可通行（沥青路占 1.8%），铁路网络不通畅。 海运：刚果（金）海岸线 37 公里，仅占国境线的 0.3%，唯一的直接出海通道为 自 Matadi 顺流而下至大西洋。Matadi 港与 Kinshasa 相距约 350 公里，由于这段刚 果河不通航，货物只能通过公路或铁路运输。矿产品主要跨境运输路线：1）东线：陆路运输至坦桑尼亚达累斯萨拉姆港（每 年约 40 万吨）；2）南线：通过赞比亚运输至南非德班港（每年约 60 万吨）。

3.2 陆港业务：模式复制再创新，重资产基建与物流服务协同

3.2.1 卡萨项目：2022 年试运营， 增量业务贡献可期

卡萨项目整合基建与物流服务，卡位刚果（金）铜钴矿带重要运输通道，攻下非洲重 要物流枢纽第一城。2019 年 8 月，公司公告拟投资、建设、运营刚果（金）卡松巴莱萨-萨 卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目，包括卡萨公路（150km）、2 座边界口岸升级改造、 萨卡尼亚陆港海关监管场所、2 个停车场以及 1 个生活区等建设。项目总投资额约 2.29 亿 美元，预计项目投资回收期 5.44 年，财务内部收益率 27%。

卡萨公路联通矿带与港口，卡位重要跨境物流枢纽，提升物流效率、助推矿山产能释 放。i）刚果（金）段铜钴矿带矿产品东南方向出口运输路线：矿山→卡松巴莱萨口岸→恩 多拉（东非交通动脉坦赞铁路重要节点）→德班港或达累斯萨拉姆港。该路线运输的主要 瓶颈在卡松巴莱萨口岸的通关能力，拥堵路段最长达 70 公里，通关时间长达 7 至 10 天已成为常态，亟待开辟新的陆运口岸。ii）卡萨公路有效改善刚果（金）南线运输条件：卡 松巴拉萨-萨卡尼亚公路位于铜钴矿带东南方向运输要道上，终点萨卡尼亚距离恩多拉仅 30 多公里，建成通车后能有效提高道路通行能力和海关的清关能力，增加运力供给并降低 矿企运输成本。

合资公司取得卡萨项目 25 年公共服务特许权。全资孙公司嘉金投资与刚果（金）政府 设立合资公司负责运营卡萨项目，特许权期限 25 年（2019 年 8 月 12 日至 2044 年 8 月 11 日）。在完全返还项目投资总额及利息前，公司可分配 90%净利润；在完全返还项目投资 总额及利息之后，公司可分配 80%净利润。

卡萨项目 2022 年试运营，当年陆港项目收入 1 亿元、净利润近 0.6 亿元。多因素影响 下整体竣工时间从 2022 年 6 月延迟至 2023 年 9 月。2020 年 5 月，该项目被批准动工； 2022 年 1 月，道路实现全线通车，正式转入收费试运营阶段；2022 年 7 月，公司与刚果 （金）海关总署完成边境口岸、陆港运营协议的签订，莫坎博边境口岸和萨卡尼亚陆港进 入试运营。因雨季交通限制等多因素影响，项目整体完工时间预计从 2022 年 6 月推迟至 2023 年 9 月。2022 年，公司陆港项目业务收入 1 亿元，毛利率 77%，净利润 5741 万元。

卡萨项目利润弹性测算： 1. 收入端： 通车量：卡萨公路通车前，卡松巴莱萨口岸日均通车量（单向）约 600 辆卡车。 考虑到卡萨项目 2022 年才试运营，将经历一段爬坡期，我们对日均通车量取 200-700 辆进行利润弹性测算。 收费项目：1）公路收费：卡萨公路上建有 4 座收费站，按里程向车辆收取过路 费。结合 Kuwait Times 报道，假设卡萨公路收费约 1 美元/公里。2）口岸收费： 萨卡尼亚陆港及莫坎博边境口岸可提供出入境车辆监管停车、货物换装、矿产品 保税仓储、报关报检等业务，其中监管停车服务按照停车时间收费，其他业务收 取服务费。结合 NTB（东南非共同市场、东非共同体和南部非洲发展共同体非关 税壁垒）官网情况，假设卡萨尼亚口岸相关服务收费约 150 美元/车/天，假设通 关时间 5 天。

2. 成本端：根据公司公告，卡萨项目投资 2.29 亿美元，特许权期限为 25 年（2019- 2044 年），假设 2023 年开始折旧，则年均折旧约 0.11 亿美元（按照美元:人民币=1:7 计算，对应折旧约 0.76 亿元/年）。 3. 利润端：根据公司 2022 年报，2022 年卡萨陆港项目运营收入约 1 亿元、毛利率约 77%、净利率约 64%。考虑到项目 2023 年完全竣工，边界口岸、萨卡尼亚陆港、停车 场与生活区开始收费，我们假设卡萨项目毛利率（不考虑折旧时）约 65%，结合折旧 0.76 亿元/年，测算得日均通车量 200-700 辆对应毛利润约 1.5-7.1 亿元。

3.2.2 迪洛洛项目：携手二股东紫金矿业，打开远期成长空间

携手二股东紫金矿业投资迪洛洛项目，加码刚果（金）矿能运输通道基础设施建设。 2023 年 3 月，公司公告全资子公司中非国际（持股 51%）拟与二股东紫金矿业全资子公司 金山香港（持股 49%）组成联合体，和刚果（金）签署《卢阿拉巴省第 39 号国家公路坎 布鲁鲁至迪洛洛段（219.4 公里）和迪洛洛陆港的设计、融资、建设及运营特许权合同》。 该项目投资总额约 3.6 亿美元，特许权期限为 30 年（施工 5 年、运营 25 年），我们预计 2028 年投产，提供远期成长性。

迪洛洛项目打通刚果（金）铜钴矿带西南方向与安哥拉之间的矿产资源运输通道，并 靠近紫金矿业两大铜矿，与卡萨项目位于同一区域，协同效应将显现，打开远期成长空 间。坎布鲁鲁至迪洛洛路段改造完成通车后，将对接科卢韦齐至坎布鲁鲁路段，连接科卢 韦齐到迪洛洛陆港，打通刚果（金）铜矿带向西经过安哥拉本格拉铁路通往洛比托港口之 间的矿产资源运输通道。

3.3 跨境多式联运：绑定紫金开启新纪元，中长期增量想象空间大

深度绑定紫金， 开启中非矿产品跨境物流运输新纪元。2023 年 8 月公司中标紫金矿 业、中信金属刚果（金）Kamoa 矿铜产品跨境物流运输服务，中标金额合计约 3789 万美 元，以汇率美元:人民币=1:7 计算，折合约 2.65 亿元人民币。参照嘉荣悦达 2019 年毛利率 15%、净利率 10%，我们假设该业务净利率 10%，预计此次中标金额贡献净利润约 0.27 亿 元人民币。 此次中标运量占紫金矿业刚果（金）矿山产量的比例较低，物流服务增量空间较大。 考虑到非洲内陆运输效率较低、成本较高，我们预计此次紫金矿业、中信金属铜精矿跨境 物流运输服务中标金额对应运输量占 Kamoa 矿铜精矿运输需求量的比例较低，未来公司承 运比例有望提升，业务量增长空间较大。

紫金矿业旗下 Kamoa 矿即将扩产。根据紫金矿业公告、官网， Kamoa 铜矿为全球第 四大产铜矿山， 2023 年 Kamoa 矿产能超过 45 万吨金属铜，矿企一般将铜精矿运输至中国 进行精加工，按照精矿含铜量 55%计算，对应物流需求约 82 万吨铜精矿。三期扩建工程预 计 2024 年 10 月建成投产，届时年产能将达到 62 万吨金属铜（按照精矿含铜量 55%计算， 对应铜精矿约 113 万吨）。远期看，当项目产能提升至矿石处理量 1920 万吨/年时，年产 80 多万吨金属铜，将成为全球第二大产铜矿山。

紫金矿业在刚果（金）拥有 Kamoa 铜矿 45%的权益、Kolwezi 铜钴矿 72%的权益，两 大矿山均位于中非铜钴矿带，相距 20 多公里，公司建设的核心陆港基础设施位于矿带东、 南向运输要道。未来更深层次的业务协同有望给嘉友带来可观业绩增量，我们测算如下： 1）矿山产量与运输需求：根据紫金矿业官网，Kamoa 铜矿、Kolwezi 铜钴矿 2025 年 产能分别约 62 万吨、13 万吨金属铜，我们预计 2025 年产量合计约 75 万吨金属铜，对应铜 精矿运量需求约 129 万吨。 2）运费标准：根据 AVZ 矿业公告，我们假设紫金矿业 Kamoa、Kolwezi 矿区至坦桑 尼亚达累斯萨拉姆港口的非洲内陆运费约 350 美元/吨，以汇率美元:人民币=1:7 计算，即 2450 元/吨。

3）中非跨境多式联运物流业务净利率：公司通过全资子公司嘉荣悦达开展中非跨境 多式联运物流业务，其 2019 年净利率为 10%，我们以此为参照进行测算。 4）嘉友国际 2025 年相关业务盈利测算：若嘉友承运紫金矿业刚果（金）两大矿山 Kamoa 矿、Kolwezi 矿矿产品非洲内陆运输运量需求的 50%，对应运费收入约 17.6 亿元， 假设净利率为 10%，对应净利润为 1.8 亿元。

4 中亚：版图再拓展，激发新活力

中亚是“一带一路”市场的关键枢纽地，哈萨克斯坦依托优越的战略位置成为领头 羊。哈萨克斯坦矿产资源丰富，多种矿产储量排名世界前列，铜矿已探明储量 3450 万吨、 占世界储量的 5.5%，排名第 12。采矿业是其 GDP 支柱产业，矿能产品出口额占出口总额 的近 7 成，机械设备进口额占总进口额的 4 成。中国是哈萨克斯坦第二大贸易伙伴国，也 是哈萨克斯坦第一大出口目的国和第二大进口国，跨境物流需求旺盛。

霍尔果斯口岸进出口货量占新疆全区的 6 成左右，是连接中亚五国的重要交通枢纽， 亦是“一带一路”建设的桥头堡。哈萨克斯坦是世界最大内陆国，货运主要依靠铁路、公 路运输，高效的跨境物流通道天然对口岸位置提出高要求。霍尔果斯口岸地处亚欧经济板 块的中心位置，聚合横跨亚欧大陆交通大动脉的“双西公路”，是东联西出的国际贸易通 道。根据霍尔果斯海关统计，2022 年霍尔果斯口岸进出口货运量突破 4000 万吨，规模占 新疆口岸进出口货运量的 6 成左右。

复制中蒙模式，2022 年建成霍尔果斯口岸最大海关监管场所，辐射中亚经济圈，开拓 中亚跨境多式联运业务。2019 年 3 月，公司出资 60%，与可克达拉市恒信物流集团（新疆建设兵团控制）合资设立嘉友恒信。2019 年 5 月，嘉友恒信获批建设霍尔果斯口岸海关监 管场所，占地面积约 19 万平米；2022 年 1 月，该海关监管场所正式开始运营，公司完成 在中亚桥头堡霍尔果斯口岸的物流节点布局。

与哈铜旗下两座铜矿山深入合作，当前在中亚市场获得的合同以工程物流项目为主， 未来业务量有望进一步拓展。哈铜是哈萨克斯坦最大的铜生产商，拥有 Aktogay、 Bozshakol 两大哈萨克斯坦大型铜矿山项目，2022 年的铜产量合计为 38 万吨。公司与哈铜 在 2013 年 Aktogay、Bozshakol 项目建设营运初期已开展合作， 2018 年参加了这两个项目 的全球招标，先后获得 3 份建设期及运营期工程物流合同（金额合计约 5735 万美元，合约 4 亿元人民币），并签署了 1 份运营期工程物流服务框架协议。

中亚市场处于拓展期，业务量为低基数，未来或呈指数级增长。2021 年，全资子公司 嘉运智慧营业收入 8656 万元，净利润 1589 万元，净利率约 18%。2022 年，嘉友恒信营业 收入 1093 万元，净利润-255 万元。在深耕矿区基础上，公司 2022 年开始利用中亚班列回 程进口农产品，未来有望进一步打开中亚市场新局面。

5 业绩预测

基于上述分析，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 67.9、77.5、94.3 亿元，归母 净利润分别为 9.18、10.65、13.42 亿元。核心假设如下： 1） 跨境多式联运综合物流服务：运输恢复通畅后中蒙市场运量将回升，中非市场中 标新合同将带来增量，中亚市场依托嘉友恒信海关监管场所将进入收获期。2014- 2021 年该业务收入复合增速约 18%，毛利率在 25%-40%。考虑到业务市场拓展与 运量扩张，假设 2023-2025 年该业务收入增速为 18%-20%。考虑到中非物流服务 运距较长、毛利率相对较低，随着中非市场业务量占比提升，毛利率或小幅下 降，假设 2023-2025 年分别为 26%、24%、23%。

2） 主焦煤供应链贸易：参照公司已签订的长协，假设 2023 年主焦煤出货量 400 万 吨，2024-2025 年增速分别为 25%、20%。考虑到中盘运费、境内运费、通关服务 费较稳定，短盘运费波动较大，2023 年起短盘运费逐步回归常态，假设 2023- 2025 年单吨毛利分别为 100、85、80 元。 3） 陆港项目业务：考虑到通车量爬坡情况，假设 2023-2025 年日均通车量分别为 350、400、450 辆，假设公路通车费为 150 美元/辆、口岸收费为 150 美元/辆/日， 通关时间为 5 日。基于 2022 年毛利率为 77%，考虑到当年未计提折旧，假设 2023-2025 年毛利率分别为 44%、53%、61%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）