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嘉友国际研究报告：好风凭借“一带一路”之力，跨境物流龙头扬帆正当时。嘉友国际是我国矿能跨境物流服务龙头，聚焦“一带一路”沿线内陆国市场，重 资产卡位核心物流节点构建资源壁垒，轻资产运营跨境物流服务，是我国构建自 主可控的全球矿产资源供应链的重要参与者。公司深受矿业资本认可，2021 年 大型跨国矿业集团紫金矿业成为战投，截至 23Q2 末紫金系持股约 17.6%。 相对物流同行而言，公司具有高净利率、高 ROE、低杠杆的财务特征，净利润 近十年复合增速超 40%，主要源于轻重资产结合的商业模式与两大壁垒：i）物 流枢纽资产壁垒：卡位边境口岸仓储、核心运输通道等物流资产，掌握甘其毛 都口岸 50%以上仓储能力，把控刚果（金）铜钴矿带到港口的核心运输通道与 口岸，先发优势与区位规模效应显著。ii）物流资源整合运营壁垒：公司是中蒙 区域内唯一一家可以提供完整综合物流服务的企业，全程物流资源整合能力强， 能有效提高运输效率、降低企业运输成本，建立品牌优势。

中蒙基本盘市场：运价回归常态、运量回升，看份额提升、盈利规模扩大

跨境多式联运：通关效率恢复、进口需求回升拉动运量恢复，中长期看上游矿山 扩产、运输份额提升驱动运量持续增长。公司 23H1 中蒙跨境综合物流业务及供 应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水平。根据 Mysteel，2023 年 9 月中上 旬甘其毛都口岸日均通车量约 983 辆，超过 2019 年同期水平。i）主焦煤：公司 煤炭运输量占甘其毛都口岸全部煤炭进口量的 20%左右。蒙煤兼具交割标准与交 割经济性，进口需求持续回升，截至 8 月 17 日，甘其毛都口岸 2023 年进口煤炭 约 2132 万吨，已超 2019 全年。ii）铜精矿：受益于 OT 矿地下工程投产与扩 建，运量增长空间广阔。

主焦煤供应链贸易：物贸一体化持续深化，运价回归常态，但物流服务范围延展 有效提高单吨毛利。公司 2021 年起将物流服务范围延展至全程，获得蒙古段运 费快速增长红利，毛利率从 3%-4%提高至 17%-21%。随着中蒙跨境运输恢复通 畅，短盘运价回归常态。我们预计，当短盘运费回落至 100-300 元/吨时，对应主 焦煤供应链贸易业务单吨毛利为 48-128 元，仍高于物流范围拓展前（2020 年之 前）的 25-35 元/吨。