2023年徐工机械研究报告 工程机械龙头，重组后优势扩大

一、工程机械龙头，重组后优势扩大

（一）工程机械全品类龙头，“珠峰登顶”战略持续推进

工程机械全品类龙头，“四位一体”深度拥抱国际化。徐工机械成立于1993年，主 要从事起重机械、土方机械、桩工机械、路面机械和其他工程机械及备件的研发、 制造、销售和服务工作。公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研 发“四位一体”的国际化发展模式，在全球设立三百余家经销商，加强“一带一路”布 局，国际化拓展能力强大。 发展历程悠久，多产品优势显著。公司是中国工程机械头部企业，研发出我国首台 塔式起重机、10吨蒸汽压路机、5吨汽车起重机、高等级沥青摊铺机等一系列工程机 械。上市后公司持续延伸产品品类，实现工程机械领域全品类多元发展。根据公司 2022年中报，公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重 机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第 一。公司是国内工程机械领域产品种类丰富度最高的企业。

“珠峰登顶”战略持续推进，丰富的产品线平抑了利润波动。公司坚持“珠峰登顶” 的战略目标，希望在2035年实现全球销售市占率第一。2021年公司实现营收843.28 亿元，同比增长14.01%，出口收入实现了翻倍增长。公司消防机械、环卫机械等其 他工程机械成长迅速。 2022年前三季度，受宏观经济和疫情影响，市场需求下滑。22Q1-3公司实现营收 751.10亿元，同比下降19.82%；实现归母净利润46.76亿元，同比下降31.3%。22 年公司的收入和利润降幅均低于行业均值，产品线丰富使公司业绩降幅较小，与行 业更小的相关性，体现出了下行期公司的α。

毛利率波动较小，加大研发投入背景下，净利率逆势攀升。公司产品种类多元，整 体受行业周期变动影响小于可比公司，近年公司毛利率近年相对稳定，保持在 15%-20%的区间。2021年公司毛利率仅较2020年下降0.83pct；净利率较2020年上 升1.64pct，优于同期可比公司的盈利能力变动。

（二）传统优势产品稳健发展，新兴产业快速成长

公司产品丰富多样，包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械 五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、 救援保障装备等战略新产业。下辖主机、贸易服务和新业态企业60余家。公司持续 拓宽产品种类，不断适应大型工程对全系列产品的需求，发展各类新兴产业。

起重机械强势依旧，其他产品接续发展。2021年起重/铲运/桩工/其他工程机械/工程 机械备件分别营收 272.1/81.2/89.5/76.1/189.3 亿元， 占总收入 比 分 别 为 32.3%/9.6%/10.6%/9.0%/22.4%。公司起重机械保持强势，2021年首次跻身全球第 一，500吨以上履带吊占有率提升9个百分点，随车起重机进位至全球第三。公司积 极研发环卫机械、港口机械、养护机械等其他工程机械，产品品类不断丰富。 2016-2021 年 起 重 / 铲 运 / 桩 工 / 其 他 工 程 机 械 / 工 程 机 械 备 件 CAGR 分 别 为 37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。 主要产品毛利率稳定，工程机械备件毛利率提升空间大。近年公司各类产品毛利率 相对稳定，起重机和桩工机械毛利率高于其他产品。随着毛利率更高的新产品并入 徐工机械，公司整体毛利率有望进一步提升。

海外市场加速拓展，毛利率始终高于国内2-3pct。在2017年后，公司海外市场拓展 加速，海外收入实现高增，2017-2021海外收入增速CAGR达40.6%。近年公司海外 收入占比在10%-20%之间波动，在海外和国内毛利率均有下行的情况下，公司海外 毛利率始终高于国内2-3个百分点。

（三）重组后整体上市，公司提质增效确定性较高

整体上市提高经营规模，“新徐工”股权结构变化较大。公司于2022年8月完成重 大资产重组，吸收合并原有控股股东徐工有限，实现整体上市。交易完成后，上市 公司总股本由78.34亿股增至118.19亿股，控股股东由徐工有限变更为徐工集团，实 控人未来生变化。 发布限制性股票激励草案，国企改革进一步市场化。公司2月20日发布公告，拟授 予的限制性股票数量约为1.18亿股，占总股本1.00%。激励对象不超过两千人，覆 盖全体高管和中层干部，重点向国际化人才等人才集体倾斜，进一步体现公司对人 才的重视及出海扩张的决心。整体上市后实施的股权激励方案，是公司国企改革计 划的重要组成部分，是深入市场化的进一步举措。 徐州工程机械集团有限公司持股20.12%，为公司实际控制人。成功完成混合所有制 改革后，公司股权结构分散，股东较为多元。地方国资管理机构性质的徐州工程机 械集团为公司实际控制人，公司自成立以来实际控制人未发生变化。公司业务几乎 覆盖工程机械全品类，下辖子公司数量众多，公司规模宏大。

二、23 年出口仍是重要拉动，内需周期进入右侧区间

（一）海外市场 23 年需求有较强支撑，地区存分化

国内主机厂挖机出口趋势已现，海外市场有效平抑本轮内销下行。（1）增速视角： 从2019年以来，挖机出口销量持续高增。根据工程机械协会数据，2022年挖机全年 出口销量为10.95万台，同比增长60%，且3次单月出口实现破万台，出口端的高景 气平抑了2022年内销的需求下行，使行业销量降幅收窄。（2）结构视角：从月度 出口销量占比看，2022年全年出口占比为41.9%。多次出现月度出口大于内销的情 况，预计2023年挖机出口销量占比将进一步提升。2023年1月份，因春节效应和国 四设备的更新影响，当月挖机出口销量占比已达67.1%。近年挖机出口景气度较高， 一方面是海外部分地区持续高景气；一方面是主机厂在海外的渠道、备件建设产生 成果，且在海外的品牌提升加速，获得客户认可。

海外市场2023年将存分化：东南亚等新兴市场，需求仍快速增长。从卡特各地区工 程机械的季度销量增速看，近两年在拉美的增速高于其他都去；亚太市场口径包括 中国，增速未显现出明显优势。从小松各地区挖机月度开工小时数看，以印尼为代 表的新兴市场持续保持正向增长，且月度开工小时数中枢在200小时左右，中国市场 挖机月度开工在100小时左右，欧美市场的月度开工小时数中枢仅为70小时左右。 东南亚市场呈现出中国上一轮城镇化率快速增长的开工情况，目前需求旺盛、机器 保有量较低、开工高。从三一重工和徐工机械的出口情况看，根据三一《2022年前 三季度海外市场销售情况的公告》，三一2022年Q1-Q3海外收入258.8亿元，同比增 长43.7%，其中亚澳市场占比达45%；从徐工2021年年报数据看，公司在亚太、中 亚地区的销售收入增速均高增。从卡特的销量数据、小松的开工数据、三一和徐工 的出口数据，都印证了东南亚市场的高增长，预计以东南亚为代表的新兴市场在2023 年景气度仍然较高，国内主机厂布局充分且规模效应开始显现，出口高增有望延续。

欧美市场较为成熟，预计23年总销量略降，但美国制造业回流将是积极因素。根据 off highway的预测，2023年全球工程机械总销量会略下行，在新兴市场呈增量特征 的情况下，预计欧美成熟市场2023年销量将呈略降的情况。我们总结欧美市场两个 高景气因素，（1）矿山开采需求旺盛，大型设备供不应求。俄乌冲突以来，石油、 各类矿石等全球资源品价格大幅上涨，非洲、南美等地区矿山开采需求上升。从卡 特彼勒矿山设备各地区季度销量增速看，近两年来，除了21Q1和22Q2外，整体矿 山设备的销量赠书都保持在10%以上的增长。22Q4北美市场和拉美市场销量明显加 速，需求保持坚韧，这对国内拥有矿山设备的主机厂出海是持续利好。（2）北美制 造业回流趋势明显，设备需求量持续提升。联合租赁是北美最大的租赁商，保有的 设备产品种类众多，可以代表工业品的整体需求。联合租赁在22年进一步加大了设 备的保有量，根据联合租赁2022年财报，公司设备原值已达196亿美元，较2021年 同比增长24.2%；设备保有量达102万台，较2021年增长30.8%。设备保有量的增速 甚至达到了近十年的增速峰值，设备原值在较高基数情况下，增速也接近了十年最 高值，联合租赁因设备分布均匀，可以说明美国工业需求在2022年韧性向上提振， 这对国内主机厂向北美市场出海是利好。

国内主机厂产品力提升，在海外市场的品牌和规模化优势开始显现。根据Yellow Table数据，2021年全球前50强工程机械主机生产企业总销售额2327亿美元，同比 上涨20.8%，创有史以来最高纪录。随着国产工程机械设备性能实现与外国龙头的 整体对标，国内品牌的海外竞争力不断增强。以徐工机械、三一重工为代表的国内 龙头坚持国际化战略，布局全球产业链，不断开拓海外市场，近年来成效显著。根 据Yellow Table的数据，2021年全球头部工程机械企业销售占比中，徐工以7.9%位 列全球第三，仅次于卡特彼勒和小松。以挖掘机为例，国产挖掘机主要优点包括速 度快、出活多、省油、操作简便等。

（二）国内市场 23 年需求弱复苏，行业周期开始进入右侧通道

我们认为国内工程机械市场将呈现弱复苏的状态，基建和矿山的需求复苏更快、强 度也更大。挖机下游的需求主要来自地产基建，我们基于十年更新周期，并基于对 地产和基建投资增速的判断，对未来的内销情况进行模拟。23年挖机内销大概率仍 是负增长，但是下降的幅度较小，综合考虑出口后，预计总销量是微降甚至转正。 销量预测：以挖掘机为例，预计未来三年内销持续反弹。综合考虑保有量情况及下 游需求增速（取地产和基建增速的加权值），预计23年开始，销量将逐步进入上行 通道，且斜率将逐步上行。我们分别取三种不同的地产和基建投资增速，做为乐观、 中性、悲观的情形，对内销进行敏感性分析，结论是在乐观和悲观的情形下，23年 挖机销量的增速基本在-10%至10%之间波动，销量增速的波动幅度较小。

对更新需求量化，23年后更新周期的斜率会进一步向上。我们取挖机平均年龄的概 念，对国内存量设备的年龄进行定量演绎，计算方式为销售时点至今的年限作为权 重，滚动求和后除以十年设备销量和，得到存量设备的机龄。结论是在经过23年后， 机龄上升的斜率开始上行，预计在25年左右会迎来下一轮强度更大的更新替换，提 振内需。

（三）23 年行业的积极变化：资金面宽松，“国四”设备拉动盈利

信贷层面持续宽松，为开工带来积极指引。中长期信贷数据对房地产、基建投资都 具有较好的前瞻意义，与挖机销量的节奏较为吻合。从22Q3-Q4情况看，中长期贷 款增速率先反弹，且2022年第三季度以来，企业端双月长贷增速的一阶导持续加速 中，预计2023年的资金面会优于2022年，传导至终端，对微观的需求和开工形成正 向支撑，甚至会拉动一些前期因资金到位较差而未开工的项目进行开工。

地产新开工面积经历22年快速下行后，预计23年负向影响强度较小。22年国内地产 新开工面积12.06亿平，同比下降39.4%，降幅达历史最大，接近腰斩。工程机械的 需求端，部分来自地产，预计23年地产端仍可能存在负向影响，但影响的强度将会 非常小，我们对内需的特征总结为“去地产化”。

“国四”设备切换，目前终端市场正积极适应。2022年12月1日起，国家第四阶段机 动车污染物排放标准(简称国四标准)落地实施。国四标准对产品一氧化碳、碳氢化合物等尾气排放量提出更高要求。在排放限值上，国四标准的氮氧化合物相较国三降 低50%，PM浓度限值降低90%，新增每千瓦时排放颗粒物的限值，将排放责任主体 从发动机厂家变成主机厂。 发动机只是开始，切换国四需主机厂更多发力。此次向国四标准的切换，不仅仅需 要发动机的迭代。根据四川工程机械商会的估算，发动机达到国四标准，仅能完成 排放达标工作的30%左右。切换国四标准同样需要工程机械厂商从整机角度对产品 进行升级，采用氧化催化器(DOC)、颗粒捕捉器(DRF)等一系列配件降低污染物排放。 更换发动机后，国四机型还必须按照国家统一要求与VECC联网。以徐工和三一为 代表的国内龙头已对产品进行全方位升级，推出一系列新产品。

23年一季度市场仍在消化“国三”设备库存，并适应“国四”设备。2022年12月1日后， 中国境内不再允许销售、生产“国三”新机。现有库存可通过三大途径消化，（1）出 口：出口到现行排放标准比国四标准低的国家和地区；（2）租赁：具备租赁资质的 企业以租赁的形式把新机直接投入市场；（3）二手市场出清：2023年以二手机形 式进行出清。国三库存消化在23年一季度一定程度上影响国四新品销售，但总体上 不影响国内工程机械产品结构转型的趋势，我们预计“国三”设备库存将在23年2 季度基本消化完毕，届时新机销量数据弹性将进一步修复。 综合考虑售价和成本，“国四”设备毛利率向上提振，行业价格战趋缓。（1）成本 端：国四环保要求高，多种配件抬高整机成本。为了满足大幅提高的排放要求，整 机厂需要根据工程机械的不同功率区段，加配不同种类的环保配件，其中具备代表 性的包括选择性催化还原装置SCR、氧化型催化转化器DOC、颗粒捕集器DPF，价 格均在万元左右。（2）售价端：国四产品提价明显，主机厂毛利率改善。切换至“国 四”标准后，各品牌新机普遍会有一些提价。以挖掘机价格为例，根据第一工程机 械网数据，2022年12月份各类型挖掘机均有不同程度的提价，东北和西北地区小挖 的均价较“国三”设备上涨超过10%。“国四”产品带来的产品价格上涨整体上拉 高了主机厂的毛利率，也提供了主机厂价格战修复的契机，行业生态有望显著改善， 形成新的秩序。

三、优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑

（一）完成重组，新徐工活力迸发

2022年Q3，徐工机械完成了吸收合并徐工有限，实现了工程机械板块的整体上市。 上市公司向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限。上市公司为吸收合并 方，徐工有限为被吸收合并方。交易完成后，徐工集团为上市公司控股股东和实控 人，实控人未发生变更。 新徐工的市场化程度提升，活力进一步释放。从现有的股权结构看，大股东的持股 比从38%下降至20%，其他股东的持股比例提升，增强公司市场化运作机制。2022 年10月，公司进行了换届，新的董事会也组建完毕，新班子任期3年。新徐工在激励 机制会更加市场化，同时在内部审计、控制等进一步加强。我们预计新班子上任后， 对内部的组织架构、运营效率、流程设计等领域都将进行优化。

发布股权激励草案，未来更重视利润和现金流。2023年2月，公司发布了限制性股 票激励计划草案，激励对象为实施本计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中 高层管理人员、核心技术及业务人员，合计不超过2000人。本次激励计划授予的限 制性股票数量占公告时的1%，预计未来会有更多的激励动作。根据本次激励计划的 安排，考核周期为2023年至2025年，核心是强调了净利润及ROE。2023-2025年的 利润达标下限为53亿元、58亿元、65亿元；ROE达标下限为9%、9.5%、10%。预 计新徐工将更注重盈利能力的提升，后续的改善方向包括优化内部管理、完善事业 部之间的协同、更合理的适应市场化竞争、打磨优势产品出海等。

（二）优质资产注入，公司迎来估值重塑

优质资产注入，进一步强化公司产品矩阵。经过本次重组后，徐工有限旗下的挖掘 机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械产品将全部注入上市公司， 徐工机械的产业结构更加完整。新徐工挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位， 混凝土机械位居全球前三位，矿业机械成为国产品牌中的领军者。工程机械板块都 注入上市公司，增强上市公司抵御风险能力，加强了海外国际化的拓展能力，同时 整合后关联交易情况会减少。

从新注入的资产看，挖机、混凝土机械、矿机、塔式起重机都是增量资产，包括高 空作业平台也是增长较快的优质资产。（1）挖机：根据徐工有限SCP004募集说明 书，徐工2020年Q1-3挖机销量为3.5万台，市占率已达15.2%；根据公司吸收合并徐 工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书摘要，2021年公司挖机收入已达252亿 元，净利润18.6亿元。从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。 公司的70吨以上大型挖机设备，优势较为明显，400吨液压挖机和400吨矿用自卸车， 填补了国内相关领域空白。（2）其他工程机械：包括起重机、矿山机械、塔起重机、 高空平台等。这部分资产的注入，对徐工的收入端增量贡献更大。

为什么徐工的估值有望迎来重塑？——重组完成+优质资产注入。我们认为随着徐工 机械重组完成，除了集团治理及提效因素外，优质资产的注入也将是估值提升的核 心原因。（1）挖机带来较大收入边际增量的同时，拉动盈利能力向上：正向视角， 首先徐工挖机的毛利率虽然低于三一，但是与徐工有限的综合毛利率相比，是向上 的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行；反向视 角，我们倒推三一去掉挖机业务后的毛利率，较三一重工的毛利率差值在1pct-5pct， 且行业上行期时，挖机的毛利率拉动效应会放大。基于上述正反两组数据，挖机业 务的注入，一定是估值提振项。（2）高机和矿机，徐工在国内均处于相对领先位置：和其他主机厂相比会产生比较优势，拉开差异化竞争。因为高空平台和矿机，均是 成长性更强的产品，注入后同样可以拉动公司估值中枢向上。以高空平台为例，国 内高空平台市场仍然保持20%左右的增长。徐工高机2021年的收入排名已经达全球 第五名，在国内仅次于浙江鼎力。规模端，徐工高机2021年收入达7.5亿美元，注入 徐工机械后，带来可观的收入增量和成长性。

（三）出海加速，新徐工长期利润率中枢上移、波动性仍优

复盘历史，徐工机械利润率弹性不足，但韧性较强。复盘三家主机厂的毛利率和净 利率变动情况，在行业下行期，三一和中联的毛利率、净利率下行的幅度均大于徐 工；在行业上行期，三一和中联的毛利率、净利率的上行幅度也同样大于徐工。结 论是徐工的利润率波动性较小，且弹性小于三一和中联。 我们认为原因包括两点，（1）徐工的产品丰富度更高：徐工的主力产品是起重机， 21年收入占比为32%，其他产品的占比更小；而同期三一的三大主力机型收入占比 为84%、中联的起重机和混凝土机械占比也达79%。品类分散会使徐工利润率的弹 性变小，稳定性提升。值得注意的是，利润率的稳定性和韧性，在行业下行期以及 筑底时是公司的α。在2019年后，随着内销竞争加剧，三一和中联的毛利率下行较 为明显，徐工毛利率稳定且在22年有所提升，体现出了品类丰富的优势。（2）徐工 的费用率管控良好：拉长视角看，徐工机械的期间费用率管控相对较好，长期处于 三个主机厂最低值。

出海加速，海外市场积极布局。公司加速布局海外市场，在经历了2021年海外收入 翻倍后，2022年H1公司海外收入增长71.8%，预计未来海外市场的发展仍将加速。 截至2022年中，公司在海外拥有 300 家经销商，40 个办事处，150 多个服务备件 中心。公司营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、 哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚等重点国家成立分子公司。公司打造经直并重 的渠道网络，夯实了国际市场营销服务体系。2022 年上半年，公司面向全球客户发 布徐工海外客户门户系统(X-GSS 海外 APP)，通过数字化智能化手段更好地服务 海外客户。

四、盈利预测

公司主要产品包括起重机械、铲运机械、桩工机械、消防机械等，在经历了2022年 的整体资产注入后，新板块包括挖掘机、矿机、混凝土机械等。预计公司22-24年将 实现营业收入939.6/1014.0/1113.1亿元，增速11.4%/7.9%/9.8%；实现归母净利润 43.85/65.46/75.83亿元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。

（1）起重机械：公司在起重机械盈利能力和规模、技术都领先，公司2021年起重 机收入规模全球第一。拆解来看，公司2021年移动式起重机保持全球第一、随车起 重机进入全球前三。公司2021年起重机实现收入272亿元，毛利率22.5%。因起重机 下游跟基建的相关性更大，随着23年基建开工和需求提升，预计22-24年起重机收入 同比增长-30%/5%/5%，22年行业下行后毛利率预计将逐渐修复，预计22-24年毛利 率为19%/20%/21%。

（2）铲运机械：公司铲运机械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年铲运机 械收入81.22亿元，毛利率18.5%。预计铲运机械收入稳步增长，22-24年收入同比 增长8%/8%/8%，铲运机械受同业竞争影响程度相对较小，预计毛利率保持稳中有 进的情况，预计22-24年毛利率为19.5%/19.5%/20.0%。

（3）桩工机械：公司桩工机械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年桩工机 械实现收入89.52亿元，毛利率21.3%。预计桩工机械收入稳步增长，22-24年收入 同比增长5%/10%/10%，徐工桩工机械产品质量较好，竞争程度相对温和。预计22-24 年毛利率为19.0%/19.0%/19.0%。

（4）消防机械：公司2019年后消防机械快速增长，主要增量来自高空作业平台。 公司2021年消费机械收入49.98亿元，毛利率28.4%，预计未来高空平台收入增速基 本越等于行业增速均值。预计22-24年消防机械营收增速为15%/15%/15%，高空平 台产品是徐工的优势产品，预计毛利率为25%/25%/25%。

（5）挖掘机械：徐工挖机近年收入增速较快，市占率已经超过了15%，且挖机是公 司出口的强势产品。公司2021年挖机实现收入252亿元，毛利率30.5%。2022年行 业有价格战出现，且行业整体销量下行超过了20%。预计公司22-24年挖掘机收入增 速为-35%/5%/8%，随着出海占比提升毛利率将有所修复，预计22-24年挖机毛利率 为24%/25%/26%。

（6）矿山机械：公司矿业机械属于优势产品，近年增长较快，且吨位处于国内领先 位置。公司2021年矿山机械收入45.88亿元，增速64.2%，毛利率17.5%。目前海外 和国内矿山机械需求较高，预计22-24年矿山机械收入增速为45%/30%/30%，目前 矿山设备需求旺盛，徐工矿山设备处于国内领先位置，预计22-24年矿山机械毛利率 为16%/18%/20%。

（7）塔式起重机：塔机业务在注入徐工机械前隶属于徐工塔机。2021年徐工塔机 实现收入66.21亿元，增速-3.2%，毛利率24%。因塔机与房地产相关性较强，预计 22-24年塔机收入增速为-45%/-10%/5%，预计塔机需求和盈利的复苏情况会较为温 和，预计22-24年塔机毛利率为18.5%/19.0%/19.0%。

（8）混凝土机械：混凝土机械也是新注入的主要资产。2019年徐工混凝土机械实 现收入96.1亿元，2020年徐工混凝土收入来自自身和徐工施维英，合计113.7亿元。 混凝土机械与地产相关性较高，预计22-24年混凝土机械收入增速为-45%/0%/5%， 预计23年地产端仍是弱复苏状态，预计22-24年混凝土机械毛利率为16%/17%/18%。

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