2023年度债券策略之纯债篇 利率择时难度加大，信用仓位向中短债倾斜

1 组合策略及仓位：利率择时难度加大，信用仓位向中短债倾斜

2022 年 10Y 国债整体在【2.58%，2.9%】区间内震荡，按照交易主线可以划分为两个 区间，中短债加杠杆是最优策略。（1）1-11 月（博弈经济修复状态），排除 815 降息导致利 率中枢下移约 10BP，10Y 国债利率在博弈政策和基本面之间反复横跳，其中疫情和地产是 核心交易项，上行阻力位在 2.85%左右，下行阻力位在 2.58%左右，整体属于震荡市；（2） 11 月至今（交易经济修复预期），1111 防控优化、地产政策合并发力，随后市场关于地产和 防疫政策预期不断修正，并突破年内 2.85%阻力位，在基本面弱现实下属于预期熊；（3）年 内长债波动小，择时困难，叠加货币政策持续宽松带来套息空间，加杠杆配置中短债成前期 最优策略。

展望 2023 年： 估值和曲线特征预判：债券估值区间在【2.8%，3.2%】之间，走势先上后平，曲线呈 熊平修复。（1）走势上，目前债市属于基本面弱势下的预期熊，预计下阶段交易围绕政策效果博弈展开，边际走势和 DR007 相关，总体波动上行，高点或出现在二季度（背后是政府 债发行冲击，经济修复，社融数据高点等逻辑支撑），随后中枢整体略有抬升，但趋平；（2） 无论是从各期限国债绝对收益率=角度还是期限利差角度，目前短端上行空间均大于长端， 因此下阶段曲线整体或沿熊平修复。

仓位和纯债策略建议：建议基础仓位在中短久期，策略上：杠杆+中短债>长久期>信用 下沉。（1）2023 年中短债策略>短债策略>标准中长久期纯债策略，2022 年 11 月起始，债券 估值波动率、估值中枢同步提升，意味着长久期利率择时交易难度加大，配置时点和点位预 判难度加大；（2）策略上，资金利率逐步收敛并回归中性背景下杠杆策略套息空间比 2022 年收窄，但仍有空间。利率波动频繁下拉久期体验感差，更建议逢高配置。2023 年财政压力 大，信用下沉的风险和收益并不匹配；（3）综上，中短债加杠杆，逢高配置或是 2023 年最 佳策略。

交易策略的思考：未来 6 个月，经济数据增速依然保持当前状态的条件下，2.9%的 10Y 国债可作为交易的第一个触发点；若地产、消费出现连续 3 个月的回升确认趋势后，2.9%不 再作为有效的交易判断阈值，中枢将抬升至 3.0%，长期的保险、银行自营等久期匹配、持 有户可积极入场配置。

保险、银行自营配置建议：以债券绝对估值目标为准，以 2021 年 Q2 为目标值，当前 各期限品种估值分位数集中在 40%-70%左右，尚未到全面配置时点。

2 组合策略的定量依据：基础仓位在中短久期，中长久期配置转折 点在 Q3

2.1 组合曲线分析

按照组合管理思路，我们通常在以下四类子策略中进行定价比较：1Y 以内的高收益债， 1-3Y 非 AAA 城投债&产业债，3-5-7Y AAA 城投债&产业债&银行次级债，7-30Y 国债。四 类子策略的定价周期并不同步，可根据经济周期、政策环境的预判，最终得出下一阶段四类 曲线的变化特征，结合估值评估后给出四类子策略的权重，整合起来便是一个完整的纯债组 合策略及仓位构成。 组合曲线构建：结合上述四类子策略，我们以 1-30Y 存量债券构建了如下图所示的组合 曲线：1-3Y 城投债/产业债、3-5Y 银行次级债(包含二级资本债&永续债)、5-7Y 城投债&产 业债、7-30Y 国债；并依据组合策略分为稳健型(中债隐含评级 AAA/AA+)和进取型(中债隐 含评级 AA+)供投资者参考和选择。

信用债方面，当前信用债大多数品种估值均突破 2022/4/1 高位，但稳健型与进取型 5- 7Y 城投&产业债本轮尚未调整到位，配置价值减弱；此外 3-5Y 银行次级债（以永续债为主）YTM 分位数已突破 50%，从进取型曲线中也能发现 4Y AA+银行次级债已回调至 2021 年 4 月择时点之上，建议关注 3-4Y 中高等级银行次级债配置机会。 利率债方面，11 月以来经济增长逻辑以长期渐进式修复为主，叠加疫情、地产政策发 力，国债收益率出现短期迅速上行，当前 7-10Y 国债收益率回升至两择时点中枢水平，而 15Y 以上超长期国债尚未突破 2022 年 4 月高位，仍有较大调整空间，当前超长期利率债性 价比仍然较低，7-10Y 国债可博弈交易机会，30Y 国债的配置价值仍需等待政策和增长趋势 的双重确认。 我们预计 2023 年各期限&评级的利率、信用估值曲线将高于 2022 年 4 月点位，高点会 接近 2021 年 Q2 的水平，但持续高于 2021 年 10 月估值曲线水平的可能性不大，整体收益 率区间如下图所示，原因主要有：①本轮利率底部已现，市场悲观预期已扭转；②伴随经济 渐进式修复，资金面将继续收敛，利率中枢将逐步抬升，但相较于疫情前水平，短周期经济 仍呈弱复苏状态，利率快速上行至疫情前的概率较低；③信用资质偏弱的标的仍有出险可能， 或将引发反馈效应抬升整体信用债收益率中枢。

2.2 波动率与组合配置利差

我们用年化波动率来评估曲线方向，以 10Y 国债为例，复盘 2016 年以来的曲线走势， 可以发现波动率大趋势通常领先于收益率，而在今年 8 月中旬波动率已突破 2016 年以来的 最低值达到 0.65%，为判断 2023 年收益率曲线走势，我们分析过去几轮波动率低点行情：

①监管政策趋严背景下的波动性提升：2016 年底开始到 2017 年底的大熊市，波动率早 在 2016 年 9 月初便已触底，并大幅反弹至 2017 年 6 月中旬接近 5%的最高水平，主因是表 外理财纳入 MPA 考核、资管和同业监管收紧等监管冲击带来的短期波动，随后债市因多空 交织出现一个季度的短周期震荡行情致使波动率回归至中枢水平，而在 2017 年四季度波动 率再次小幅回升；

②投资者风险偏好下降转而重视资产稳定性：2018 年底至 2019 年末的震荡势，波动率 虽在 2018 年底出现波谷，但最终 2018 年底至 2019 年 9 月中旬仍围绕在 2.5%的中枢水平， 因 2019 年债市缺乏主线逻辑，多为短期逻辑的边际变化，因此波动率在这一阶段的表现反 映的是走势的不确定性；

③政策面、资金面预期升温拉高波动率：2020 年 5 月至同年末的疫情后熊市，在经济 增长与货币政策逐步回归至常态化的背景下，波动率实际上在农历新年之后即 2 月便开始 提速回升，主因为政策面、资金面预期升温，而经济与信用的确定性修复是在 2020 年 5 月 才开始；

④预期管理优化下波动率中枢下移：货币预期从宽到稳叠加美国国债收益率大幅上行 带动 2021 年 7 月-10 月的收益率震荡向上，而在 2021 年 5-7 月波动率已向下突破 1%，随后 呈现 U 型态势上升，但显然 2021 年全年波动率偏小，中枢已降至 1.5%水平，主因是市场噪 音减少、投资者对政策把握准确度提升。 本轮类似 2019 年 8 月-12 月行情，波动率虽已向下突破极值，但 2022 年四季度波动率 并未出现前几轮大熊市中的快速反弹，而是缓慢提升至 1%左右，因此判断 2023 年整体将 呈现震荡为主、中后期经济中枢抬升催生利率上行。

我们依据信用-利率仓位切换的思路构建了组合配置利差： 1Y 短久期债券资产(含存单)加大配置：当前债市调整下，中短端组合配置利差已经率 先调整到位，曲线一即 1Y AA 中短期票据-10Y 国债利差已形成 2022 年新的高位，其 2022/11/23 历史分位数接近 50%；同时相较于 3-5Y 中高等级信用债之间的品种利差（曲线 四）也快速上升，期限溢价已明显收窄，分位数超过 80%，已逐步进入 1Y 短久期债券的合 意投资区间。此外，虽从形态上 1Y AA 中短票弱于 10Y 国债，但短期极端事件的完成并不 等于配置价值的出现，负反馈冲击亦不可长期持续，10Y 国债的调整幅度尚在合理区间，高 点尚未显现，建议继续加大短久期配置仓位。 3-5Y 中高等级信用债逐步减仓，10Y 国债适度交易：3-5Y 中高等级信用债的组合配置 利差尚未抵达 2022 年 4 月初的高峰，但在降准预期下已出现小幅回落预兆，后续方向尚不 明确，建议整体纯债仓位从中长久期向短久期切换，3-5Y 中高等级信用债从长久期开始降 仓位，逐步向 1-3Y 中高等级信用债切换；同时，10Y 国债仍有继续调整风险，以交易策略 为主，预计在 2023 年 Q3 估值冲高后开启配置仓位。

超长信用债及超长利率债均未调整到位，继续等待：曲线三 7Y 中高等级信用债配置利 差虽有回升，但分位数不足 20%，继续上行空间较大；当前 30Y 国债调整幅度较小，估值 仍保持在 3.20%左右，且地产、消费周期是非短期修复问题，基本面角度债券利率不具备快速走熊基础，建议等待利率冲高后具备合理期限利差而衍生的配置机会，预计拉久期操作将 晚于 10Y 国债配置点位。

2.3 组合配置建议

2022 年全年曲线形态以牛陡为主，长债在经济脉冲式修复逻辑内上下空间有限，震荡 为主。短端受益于资金面超预期宽松，下行逻辑流畅；同时在宽货币基调下，银行间市场资 金充裕，机构负债端成本较低，杠杆套息空间较大，全年以加杠杆和拉久期为最佳策略，我 们自二季度以来的多次择时判断均有提示和建议。

我们判断后续增长中枢缓慢上行的主线逻辑大概率会重新主导债券的定价，收益率曲线 整体调整是建仓机会，因此 2023 年前期维持纯债整体 120%杠杆的同时仓位向短端倾斜， 博弈长端利率、信用品种当前并非最佳策略；2023 年 Q3 在资金面逐步收敛的态势下维持 杠杆水平，向久期要收益。 节奏上，我们在 2022 年 Q4 仓位建议中提示“年内或将出现调整拐点，在拐点左侧适 宜先降低杠杆”，而当下呈现中长期渐进式修复特征，收益率震荡向上，建议 2023 年保持基 础仓位为中短久期债券资产；预计在 Q3 估值调整至合意水平后开始博弈 10Y 利率债机会， 届时在安全边际充足的背景下，在收益率走势由上转下的拐点左侧可适度拉长久期。

3 信用策略：久期 1-3Y，仍以中高等级信用债为基础仓位

等级策略：风险尚未出清，等级利差偏薄，不建议信用下沉。2022 年以来中短票等级 利差持续压缩，其中 AAA 与 AA+等级利差保持低位震荡，而 5Y 等级利差出现分化，在近 期收益率回调的态势下等级利差仍继续收窄，AA+与 AA 等级利差尚未突破 35BP，当前中 低等级安全边际较小。从风险角度出发，地产方面，2023 年上半年地产债券偿付压力仍存， 全年境内债券+中资美元债到期偿还量超过 4,000 亿元，近期地产政策利好频出，加速违约 风险出清，但风险出清、周期修复不代表周期加速上行，目前需求还在底部盘整区间。城投 方面，经济弱修复下财政赤字扩大，地方债务再融资压力加大，同时地产风险通过土地财政 收入、再融资抵押、托底拍地、保交楼等路径传导至城投平台。银行方面，2022 年银行二级 资本债不赎回风险加速，同时作为保交楼配套融资、开发贷展期的提供者也将受到地产风险 的传导。此外，地产上游建筑建材钢铁等产业债利润修复与偿债能力同样受到较大的影响。 因此，在等级利差收窄、地产风险的多方位传导下，信用下沉策略性价比较低，仍建议保持 中高等级基础仓位。

杠杆策略：进一步套息空间收窄，建议全年维持杠杆水平。2022 年套息加杠杆策略占 优，我们也曾在二季度策略报告和中期策略报告中明确“向杠杆要收益”，同时在短端资金 利率触底回升之际，我们也在四季度策略报告中提示“加杠杆空间可能快速消失，建议适度 降杠杆”。展望 2023 年，渐进式修复预期或将落地，博弈套息机会较小，建议杠杆维持不变： 第一，近期资金利率上行且向政策利率回归，加杠杆策略难以持续，而我们预期 2023 年在 宽信用偏慢现实背景下，大幅降准降息等可能性相对较小，资金利率中枢预计小幅上移，资 金面收敛不收紧，可维持适度杠杆；第二，当前套息的安全边际较窄，资产端与负债端均有 回升，1Y、3Y、5Y AAA 中短票和 R007 间的利差 2016 年至今的分位数都下降至了 50%以 下，随着经济增长预期缓慢实现，收益率或震荡上升，套息空间或进一步收窄；第三，当前 债市杠杆率不到 108%，整体杠杆率水平虽不高，但也已超过往年同期杠杆水平，继续加杠 杆空间已不足。

久期策略：持仓久期先短后长，上半年短久期策略占优。第一，近期利率快速回调，期 限结构走平，其中短端在资金面收敛带动下率先调整到位；而长端在弱修复叠加疫情防控、 地产政策优化背景下更注重落地效果，仍有调整风险。第二，目前中短票期限利差快速收窄， AAA 等级的 3-1 和 5-3 期限利差分位数已下降中位数以下，期限溢价相对较低。第三，短期 内不具备降准降息的条件，期限利差再次迅速走扩可能性较小。第四，预期实现过程较为缓 慢，取决于经济修复斜率，在完成之前仍以短久期防御策略为优。全年收益率曲线大概率震 荡上行，策略切换点或在 2023 年 Q3：在政策落地、市场基本稳定后，静态收益倾向于缓慢 上行，长端估值冲击高点后将再次迎来配置机会，届时拉长久期博取期限利差是相对有效策 略。

3.1 城投债策略：中高等级 1-3Y，不建议信用下沉

3.1.1 重点关注城投风险释放，策略不宜下沉

2023 年应重点关注城投风险释放，城投债策略不宜下沉。城投和地产两个行业债务扩 张、政策监管节奏相同，现阶段的问题均为债务无序扩张，面临大量债务到期，进入被动融 资偿债阶段，各省再融资能力及估值分化明显。房地产行业已于 2021 年-2022 年间全面爆发 信用风险，地产风险可通过土地财政直接传导至城投。2022 年以来，疫情扰动下居民房屋 购置、车辆购置税收收入减少，医疗支出增加，地方财政实力弱化，均提示我们需密切关注 城投风险。

3.1.2 推荐中高等级城投，期限 1-3Y

现阶段 AAA 城投债期限利差压缩，空间有限，推荐 AA+中高等级城投债，期限推荐 1-3Y 年，仍有一定等级利差空间，但整体重在避风险而非挖掘高收益，需避开短期偿债压力较大的区域。鉴于城投境内融资渠道 2022 年才开始收缩，且海外融资渠道目前较为平 稳，相较于地产行业，城投公司现阶段融资环境可能更类似于地产行业 2019-2020 年的状 态。2022 年以来，弱资质省份如云南康旅通过协调资源提前兑付，甘肃省公开发文表示确 保所有债券均按期兑付，可见保障公募债券兑付对于地方而言利大于弊，在面临融资环境 恶化的情况下，各省市协调资源偿债意愿仍然较强。极端情况下，城投可协调金融资源直 接通过贷款、购买城投债的方式提供流动性，在偿债能力上同样优于地产债，推荐中高等 级城投避险。

3.2 地产债策略：3Y 内央国企+1Y 内民企

3.2.1 需求：2023 年为需求缓慢修复年

我们认为 2023 年为需求缓慢修复年，11 月以来杭州打开“认房不认贷”政策为重点 二线城市需求端政策放松起到“信号”左右，可有效拉动全国房地产销售。 从需求端来看，2022 年 11 月以前政策处于边走边探“广撒网”状态，主要以放松限 贷为主，放松限购未全面打开，且限贷的关键政策“认房不认贷”还未在一二线城市打 开，仅在兰州、烟台、太原、温州等城市执行。11 月以来，杭州打开了“认房不认贷”政 策，对于重点二线城市需求端政策放松起到“信号”作用。11 月第 3 周，杭州销售环比大 幅增长 87%。全国 67 城商品房销售面积均值亦出现上行拐点。从结构上来看，一、二、 三线城市均出现销售上行，政策对需求提振效果较为明显。

3.2.2 供给：政策全面铺开，形成一致预期

从供给端来看，现有政策已从“存量债务化解”、“流动性盘活”、“注入资金”三方面 全面铺开，虽然现阶段各项政策边际增量有限，但重在助推市场形成行业修复一致预期， 最终实现从量变到质变。

存量债务化解

金融“16 条”政策将存量贷款展期合理化，明确提出支持开发贷款、信托贷款等存量 融资合理展期。虽然现阶段面向公众募集的信托资金可能存在一定展期难度，但银行开发 贷展期相对容易操作，政策起到明显助推作用。

流动性盘活

房企经常会出现账面有钱，但无法用于偿还债务的情况，主要原因在于受限资金比例 较大，而资金受限的一大原因则是预售资金监管。2022 年 11 月 14 日，银保监会、住建 局、人行三部门联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》提 出了保函置换预售监管资金方案，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管 资金业务，置换资金额度的要求为不超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 30%，可以为房企释放一定比例流动性，信号作用明显。

注入资金：债权融资聚焦优质房企，股权融资吸收高风险偏好资金

房企注入资金的渠道有两类：股权融资、债权融资。对于投资者而言，债权投资本息 回收确定性高，在行业下行阶段银行等机构投资者风险偏好较低，更倾向进行债权投资， 聚焦优质房企；股权投资风险较大，可以吸收一定程度高风险偏好的社会资金参与股权投 资。现有政策已将“股+债”全面打通，有利于市场形成行业修复一致预期，最终实现房 企流动性全面改善。

3.2.3 2023 年展望：上半年债务到期承压，静待行业修复

从债务到期情况来看：2023 年境内地产债到期偿还量为 3583 亿元，共计 424 只，中 资美元地产债到期金额为 580 亿美元，共计 210 只。境内地产债方面，3 月为偿债高峰， 单月到期偿还量超 450 亿元；中资美元地产债方面，1 月与 4 月为偿债高峰，单月到期金额分别为 98 亿美元、78 亿美元。总体而言上半年房企仍有一定偿债压力，上半年静待融 资渠道恢复，流动性改善。 从地产投资情况来看，我们认为房企 2023 年上半年仍然集中于库存去化，新增拿地 需要一定时间恢复，待需求缓慢修复后投资力度方可改善。

3.2.4 配置建议：3Y 内央国企+1Y 内民企

我们在 2022 月 9 月 21 日的外发报告《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎— —客观看待地产债风险》中进行了论证：地产行业个体信用风险仍未出清，债务到期压力 将延续至 2023 年。从 2023 年月度公开债到期情况来看，上半年仍有一定债券到期兑付压 力。 因此，2023 年地产债配置仍重在防御，建议配置 3Y 内优质央国企地产债，1Y 内民 企地产债可作为高收益策略。我们对房地产行业存量信用债加权平均收益率进行了统计并 结合房企基本面分析，筛选出如下重点关注房企清单，以供投资者参考。

3.3 产业债策略：持续看好煤炭债高景气下的配置价值

从 2022 年各行业债券回报来看，煤炭行业和建筑工程行业表现相对突出，此外制造业 表现也不弱，其中新能源利差一度下行超过 20BP，我们曾在 2022 年中期策略报告中提示 “把握产业链上游信用债配置的确定性机会”，也在 2022 年四季度策略报告中明确关注煤 炭、建筑材料和新能源等板块，上述板块回报得以印证。 结合 2023 年经济展望，地产和消费需求有望好转，同时基建、制造业持续发力，内需 修复斜率可能超预期；上游周期行业继续看好煤炭板块，钢铁、建筑材料、下游消费及服务 业等需关注地产修复进展与疫情扰动情况。 钢铁行业供给端受碳中和碳达峰政策影响，限产和企业资源减产并行，企业利润可能承 压。其中螺纹钢消费结构以地产为主，需求端支撑力度尚不明确；制造业强驱动下热轧板卷 需求坚挺，预计 2023 年热轧板卷表现优于螺纹钢。 煤炭行业高景气依旧、关注 1-3Y 优质国企债。煤炭行业供需处于紧平衡状态，产量与 消费结构均以动力煤为主，而动力煤稳定性较高，经济复苏将对动力煤价格提供有力支撑， 预计 2023 年煤炭行业将延续高景气度，建议关注中短久期品种，如资源优势较大的优质国 企债等；同时我们在《煤炭债策略：从周期、估值到主体》报告中也提示，规避基本面可能 弱化的煤企：资源禀赋不足、债务负担重、非煤业务比重高、尚存安全性生产风险和环保压 力等。

3.4 银行债策略：永续债优于二级资本债，AAA 优于非 AAA

银行次级债在 2022 年表现亮眼，截至 2022 年 11 月 28 日，永续债与二级资本债指数回 报均超 3%，尤其是 3-5Y 银行债指数收益高达 3.6%，而我们自二季度策略报告开始便已着 重提示关注该期限产品；同时，AA 二级资本债/永续债指数收益均超越总值，我们自 6 月初 开始推出的非 AAA 银行主体甄选系列报告，也提示投资者把握区域城农商行次级债的高票 息机会。 2022 年 10 月底以来，银行次级债的利率属性在债市回调的背景下开始凸显，其到期收 益率与信用利差均出现阶段性走扩，其中永续债调整幅度最大，截至 2022 年 11 月 28 日， 3 年期中高等级永续债 YTM 已回归到历史 70%水平，而二级资本债尚未调整到位，现阶段 可择机买入高等级永续债博弈下修机会。 同时，市场担忧《巴塞尔协议Ⅲ》落地后对银行次级债投资者结构形成影响，而我们在 11 月 6 日的外发报告《巴塞尔协议Ⅲ将如何影响银行次级债？》中已明确指出，次级债风 险权重上升对银行自营持仓影响不大，大型银行投资意愿仍然不减；此外国内新规落地时间 尚不明确，短期内影响有限。

从期限结构来看，3-4Y 可做骑乘。当前 2-4Y 银行次级债已调整至 2022 年 3 月水平， 其中 3-4Y 收益率曲线较为陡峭，结合其品种溢价优势，可把握调整的机会，以骑乘策略攫 取超额收益。

从等级利差来看，AA+/AAA-等级利差再度回落，尤其长久期品种利差已压缩至 4%分 位水平，AA+&AAA 中高等级银行次级债配置价值相对更高，该等级品种主要为国股行和 头部城商行，标的基本面较为优质，债券体量亦相对可观。 而中低等级下沉性价比已不高，2023 年中小银行资产质量承压，地产风险传导至不良、 逾期贷款具有滞后性，部分地区不良率存在上行压力。此外，中小银行二级资本债不赎回风 险有所上升，截至 2022 年 11 月 29 日，已公告不赎回的二级资本债目前已经有 44 支，在已 发行商业银行二级资本债支数中占比 9.89%，不赎回债券占比有所上升，可能带来期限错配 风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）