2025年风险预算优先的债券策略：适用于低利率环境的债券决策框架

债券市场变化的传统决策逻辑

研究思路

在低利率环境下，名义利率进一步下行的空间相对有 限，而上行弹性更大。 因此，即便中期仍看好债市，也应尽量避开波动窗口 ，通过控制回撤来提升策略的风险调整收益； 如果未来市场是利率震荡向下，力求在不显著增加风 险的前提下增厚票息与超额收益。 如果未来市场是利率震荡向下，我们也希望把回撤压 到最低。

可能引起债券市场回调的风险因素

在我们看来，债券市场的主要风险来源有： 一是财政和货币政策变化带来的利率调整压力； 二是通胀与经济数据超预期，引发利率上行； 三是资金面趋紧，导致债市承压；四是股市走强引发的股债跷跷板效应。 此外，还需防范因未知因素触发，比如说集中赎 回行情。

因素1：经济数据

我们会跟踪10个宏观数据，PMI为主，其他指标为辅。最终通过10个指标分别打分再结合的形式（x/10分）给出 定量的评价。

因素1：经济数据最新的打分情况

经济数据趋势较强、也就是宏观打分越低时候，YTM 变化多为正向。 历史上来看，经济数据打分与接下来一个月的YTM变化相关性较高。 不过在近期虽然 YTM 上行，但与经济数据打分的相关性有所降低。

因素1：经济数据打分模型测试

策略的优点是长期稳健跑赢基准：从 2010 年至今，累计收益显著高于中债-国债总财富(7-10年)指数。信 号基于宏观数据，变动较慢，换手率低、交易成本小。缺点：信号更新频率低，在趋势快速反转时反应不够灵敏。极端行情下回撤大，会产生较大浮亏。近期表现波动：2025 年信号长期维持多头，叠加债券市场大幅回调，导致回撤扩大。

因素2：动量维度

动量原理：十年期国债收益率相对均线的高低，可以反映 市场趋势与情绪。 信号：当收益率高于均线，意味着利率上行趋势 → 减少 配置长期债券；反之则增加配置。 优点：这种简单的均线比较方法，可以快速应对利率趋势 变化，在债市中用来切换久期，兼顾收益与风险控制。 我们的额外处理：周频生成信号，滞后一天处理，以贴合 实际决策过程。

考虑到日频策略换手率过高，以及债券市场流动性相对较 弱，我们采用周频策略作为替代。 周频策略有两大优势：一是决策频率低，降低交易成本； 二是稳健性更好，滞后一两天不会显著影响判断。 这个策略的表现长期来看有效，且在最近表现相对更好。

商品期货热度指数如何影响债券市场

通过通胀信号提示风险

通胀维度我们通常关注 CPI 和 PPI 的变化，这些指标能较好反映物价 走势和通胀压力。但在实战中，我们发现其公布频率较低、滞后性较 强，难以及时反映市场最新变化，在债券市场的仓位调整与风险管理 中效果并不理想。

为此，我们引入了替代方法——直接使用大宗商品期货数据进行监测 与研究。我们选取了螺纹钢、铁矿石、焦炭、原油、玻璃、铜、铝等 代表性品种，通过计算价格动量并标准化处理，构建了商品市场“热 度指数”，能够更早捕捉到市场对通胀预期的变化，提前发出风险或 机会信号。

实际结果表明，这一方法在多次通胀预期上升或回落的过程中，信号 往往先于 CPI/PPI 数据公布，为债券策略提供了更及时的参考依据， 帮助我们在风险来临前进行仓位调整。

商品市场热度指数（commodity heat index）

商品市场具有一定的投机属性，部分情况下未必直接反映真实经济状况。 从今年表现来看，在风险管理中具有参考价值，我们能够在左侧介入，提前捕捉到利率上行时间点，从来规避掉第一段回撤行情。 当然这个方法并非每次都很及时，在2024年9月，这个方法就没能捕捉到第一波利率上行。

综合策略结果——在净价指数上

我们可以看到，黑色的线是我们策略的择时结果，走势相对平稳，回撤较小。在净价指数上，策略回撤相对较低，也就是说，通过择时方法在一定程度上规避了下行风险。 不过策略并非每年都能在利率上做出完美判断，只不过在决策错误之时错的相对较小。

综合策略结果——在财富指数上

如果将策略平移到更有实战属性的财富指数上，我们可以看到，整体策略表现比较稳健，相对于中 长期纯债基金在最近10年超额收益明显。整体策略年化收益4.69%，最大回撤2.05%，我们策略长于回撤控制能力，但是在部分债牛年份，收 益可能不算特别高。 但是考虑到当前的低利率环境，以及潜在的债券市场回调可能性，策略在2013、2016、2020年以及 2025年控制回撤的表现，我们认为这个策略在当下会更有价值。

当下市场形势的再评估

当前市场情形

当前市场主要风险我们认为在于商品市场的大幅波动提示通胀的风险。 从经济基本面和动量属性出发当前都相对看好。

我们如何决策当前的债券市场

背景: 低利率环境下，我们需要更加谨慎的做多长久期债券。

结论: 从宏观面和动量层面来看，宏观经济数据仍然偏弱，利率动量下行，整体偏多。 但从商品热度的风险端来看，需要等待风险期过去，才适合重新做多长久期债券。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）