2022年赤峰黄金研究报告 离非矿业务，重回以金为主的业务模式

1.赤峰黄金：高成长的黄金巨头，剥离非矿业务再出发

赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（简称“赤峰黄金”）主要从事黄金、有色金属采选 及资源综合回收利用业务，主要产品为黄金、白银、铜、铋、钯等多种贵金属、有色金 属，是全国重点黄金企业集团之一。赤峰黄金注册资本 16.64 亿元人民币，从业人员 4000 余人。截至 2021 年上半年境内下属黄金矿山企业共有 8 宗采矿权和 16 宗探矿权，已提 交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约 52.43 吨，矿区面积近 60 平方公里。作 为一家成长中的黄金上市公司，赤峰黄金积极响应国家“走出去”战略号召和“一带一 路”倡议，通过不断创新管理机制，坚持低成本运营，加大对黄金资源的收购整合力度， 大力开展资源综合回收利用和其他环保技术的推广和应用，实现资源的有效利用、合理 开发，坚持国际化道路，努力打造国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。

1.1.借壳上市，金业巨头

赤峰黄金成立于 2005 年,于 2013 年借壳 ST 宝龙成功在上交所挂牌上市（代 码:600988.SH）。2013-2019 年,公司分别完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、 MMGLAOS 以及瀚丰矿业的收购,业务布局由原先的金矿采选逐步扩张至金、铜、铅锌 多品类并举,叠加资源综合回收利用业务的双轮驱动格局。2020 年,公司将“专注黄金的 开采与冶炼、聚集海内外优质黄金矿山资源,做专注、专业的黄金矿业公司”确定为发展 战略和经营宗旨,完成对非矿子公司雄风环保的剥离。2022 年 1 月，公司完成对金星资 源的收购，获得加纳的Wassa金矿的控制权，在一定程度上提高了公司的黄金资源储备， 有利于拓展公司国际化布局基础。

1.2.公司股权结构：优质民企，多元布局

目前，公司直接控制的全资子公司包括吉隆矿业、瀚丰矿业、CHIJINLaos 和赤金香 港和赤金丰余。此外，公司直接控制的非全资控股赤金地勘和广源科技两家子公司，分 别持股 60%和 55%。赤峰黄金的子公司涉及的业务广泛。子公司吉隆矿业、华泰矿业、 五龙黄金从事黄金采选业务;子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务;位于老挝的 万象矿业目前主要从事铜矿开采和冶炼，并已于 2020 年 5 月重启金矿的生产;广源科技 属于资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。2021 公司确立了“以矿 为主、专注黄金矿山业务”的发展战略，稳固黄金矿业主业，拟剥离非矿业务。2022 年， 公司完成金星资源 62%股权的收购，获得金星资源的核心资产——在产矿 Wassa 金矿， 提高黄金资源储备。

截止 2022 年 11 月，公司实际控制人为李金阳，直接持股比例为 11.19%。前十大股 东合计持股比例为 38.8%。

1.3.剥离非矿业务，重回“以金为主”的业务模式

公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，主要通过下属子公司开展。子公司吉 隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼 采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼业务。此外，公司控 股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。公司矿 山子公司的主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。

有色金属采选方面，公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，公司所属矿业子 公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式 均为地下开采。公司黄金矿业企业主要产品为黄金金锭。黄金产品的主要客户为上海黄 金交易所会员，公司将黄金产品移交客户通过上海黄金交易所交易系统销售，结算价格 以点价的市场价扣除加工费、手续费确定，货款在点价当日或次日结算，也可根据需要 结部分货款。金锭的下游用户包括黄金生产企业(生产投资金条、标准金锭)、首饰生产 企业、其他工业用金企业等，最终用途包括央行(官方储备)、投资、首饰、工业等方面。

随着公司贯彻“以金为主”的发展战略，坚定不移地发展黄金矿业主业，并入一系 列海外黄金资源，公司黄金产量实现逐年稳步增加。2021 年黄金产量为 8.10 吨，同比 增长 76.4%，2017-2021 年 CAGR 达 40.9%，实现黄金产量约翻 4 番。此外，2021 年度 公司电解铜产量为 0.5 万吨，同比持续下降。黄金产能大幅增加、电解铜产量大幅下降 主要系万象矿业转向主要生产黄金所致，符合公司铜金矿产品逐步向黄金侧重的规划。

资源综合回收方面，控股子公司广源科技主要从事废弃电器电子产品处理，享受国 家废弃电器电子产品处理基金补贴。广源科技业务流程严格按照按生态环境部和工业和 信息化部《废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南（2015 年版）》执行， 主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质进行深度 机械分选分离等综合处理。广源科技将合肥市作为主要原料采购市场，并布局合肥周边 30 多个县市，与当地规模较大的客户每月签订采购合同，结合市场行情及供应商运输距 离等因素采用市场浮动定价，根据拆解产物数量和市场行情确定销售批次时间，竞标报 价，货物由客户现场自提，款到发货。

公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定、兼顾增量和存量的“双业务核心”发 展模式，要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换，不断突破企业的高度和界限， 视一切变化为创新的来源，把持久性、扩张性、发展性等结构性工作作为重中之重，把 经营性工作向一线团队充分授权、赋能，资源向一线倾斜。

2021 年，新冠疫情反复给公司日常经营原材料供应、人员流动等带来较大的影响， 对公司项目建设和生产经营带来挑战。公司积极克服国内外疫情持续肆虐、老挝项目达 产推迟、安全事故、极端天气的等多重因素，坚定不移实施重点解决结构性不确定、实 现公司可持续、高质量发展的发展战略，全年实现黄金产量 8.10 吨，同比增长 76.42%。 21 年公司全年实现营收 37.8 亿元，同比降低 17.0%，主要系全资子公司雄风环保 100% 股权转让；实现归属于上市公司股东的净利润 5.83 亿元，较上年同期减少 25.69%。

2022 年上半年，公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；“以 金为主”战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共 生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、 提高决策效率，公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。22 年上半年 公司实现营收 30.46 亿元，同比增长 82.1%;实现归属于上市公司股东的净利润 4.11 亿 元，较上年同期增长 2.5%。最近五年，公司研发投入总体保持稳定水平，研发投入占营业收入比重有所回落； 研发人员数量方面，公司的研发人员从 2015 年的 16 名上升到了 2019 年的 119 名，20- 21 年有所回落，分别是 81/67 人。

21 年科研投入大幅下降系转让子公司雄风环保 100% 股权，不再纳入合并范围所致。公司重视研发投入，积极探索应用新技术、新工艺，高 效开发矿产资源，与专业科研单位和技术先进企业的合作，通过不断的小改小革和创新， 为公司长期的产量增长、成本下降奠定了坚实的基础，保持行业中处于技术领先地位。

2.黄金行业：加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市

2.1.黄金分析框架：本质为商品，但价格分析以实际利率为主

黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金融属性和货币属性。因此黄金价格影 响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰 需求等多种因素。首先从商品角度出发。根据 USGS，2021 年全球黄金储量为 5.3 万吨，排在前位的 主要为澳大利亚（1 万吨）、俄罗斯（7500 吨）。我国储量维持在 2000 吨的水平。而从供应量上来看，全球黄金供应量自 2018 年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而 需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF 及类似产品需求大幅上升。

黄金抗通胀属性常有“消失”。黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通货膨胀程 度越高，实际利率越低，黄金价格也越高，两者多呈正相关。但 2008 年 9 月-2010 年 10 月、2020 年 1 月-2022 年 1 月两段时间便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。 “黄金价格与实际利率负相关”总是成立。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄 金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高。在黄金抗通胀属性“消失”的两 段时期，实际利率分别下降 0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨 64%、18%，符合“黄金 价格与实际利率负相关”。

2.2.通胀不及预期，加息顶点在望

根据美国劳工部，2022 年 11 月美国核心 CPI 同比+6%，CPI 同比+7.1%，均低于 低于市场此前预期，为 2022 年 1 月以来最低增幅。虽然较此前预期有所下滑，但仍处 历史高位水平。美联储公布 12 月 FOMC 会议声明及经济预测，加息幅度由 11 月的 75BP 降至 50BP。2022 年 12 月点阵图显示，超过半数委员认为 2023 年政策利率应至少达到 5.0-5.25%，超过 1/3 的委员甚至认为 2023 年政策利率至少应达到 5.25-5.5%或更高，而 即使是最为“鸽派”的委员也认为，2023 年政策利率将提升至 4.75-5.0%。这意味着明 年的加息幅度至少为 75BP。

欧元区 2022 年 11 月 CPI 增速虽然有所下降，但核心 CPI 同比仍维持 5%的历史高 位。欧洲央行会后声明称，为确保让通胀及时回落到目标，仍必须“稳步大幅”加息。 欧洲央行行长拉加德还称，通胀仍有上行风险，需要为降低通胀进一步加息。

2.3.长短利差持续倒挂，衰退担忧加剧

10Y、2Y 美债持续倒挂。4 月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7 月以来在对经济 衰退的担忧下，10 年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对 2 年期美债收益率形 成较强支撑，导致 10Y-2Y 利差持续倒挂，并且剪刀差在持续加大。2022 年 12 月以来 长短利差已扩大至-0.8%。美国、欧元区自进入 2022 年以来，GDP 增速持续弱势运行；截至 2022Q3，美国、 欧元区 GDP 同比增速分别为 1.86%、2.30%。美国 11 月 PMI，制造业与服务业 PMI 均持续下降至荣枯线 50 以下。Markit 制造 业 PMI 自 2022 年 4 月以来逐年下降，11 月大幅下滑至 47.70；而服务业 PMI 已经连续 5 个月跌破 50，仅为 46.2。PMI 作为景气指标，持续下行意味着后续经济增速下行的概 率在加大。

就业数据与经济数据出现背离，但非农职位空缺数持续下行。2022 年 12 月美国初 次申请失业金人数持续下滑至 21.1 万人；而 10 月美国非农空缺数却进一步下行至 1033 万人，亦反映非农招聘需求有所降温。

2.4.加息望迎顶点，金价或开启新一轮牛市

黄金与实际利率负相关。当前受疫情和俄乌冲突影响，全球经济增速放缓，而长久 以来各国央行货币放水，使得全球通胀率居高不下。在此背景下，美国的 CPI 和 PPI 指 数更是居高不下，实际利率下行压力依旧很大，利率上行空间有限，或将面临滞涨危机。 复盘历史来看，金价的大牛市往往开始于加息的顶点。2000 年 5 月、2006 年 6 月 以及 2019 年 1 月三轮加息的顶点之后，金价均开始了新一轮的牛市。我们认为，当下美债实际利率下行，通胀放缓，美国衰退预期加强下，加息或进入尾声；叠加疫情与地 缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。

3.黄金业务：从聚焦主业到迈向全球

3.1.剥离非矿业务，重回“以金为主”

2016 至 2022 年 H1，公司的资源综合回收利用板块业务一直是公司收入来源的“主 动轮”。但有色金属采选业务的毛利率相较于资源综合回收利用业务一直具有显著优势。 为改善业务结构，提高盈利质量，公司贯彻执行了“以金为主”的战略方针。从 2019 年 起，公司先后收购 LXML(老挝)、入股金星资源，通过聚焦矿产主业，公司的发展动能 实现了在两大板块之间的成功切换，凸显了公司聚焦矿产主业的决心和执行力。

截至 2022 年 H1，公司有色金属采选板块的营收比重上升至 94.82%，资源综合回 收利用板块营收比重回落至 5.12%,公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、 再上台阶；以金为主战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有 力；企业共生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强 核心能力、提高决策效率，公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。

3.2.开发境内金矿潜力

截至 2022 年上半年，赤峰黄金的境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙 矿业共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权。截至 2021 年末集团的境内黄金矿业子公司保有 黄金资源量约 52.57 吨；公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿 床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。同时，公司 黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。

3.3.公司黄金产量高增可期

公司手握高品位矿山，境外矿山大力增产。对于加纳 Wassa 矿山，公司计划通过井 下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径， 逐年提升黄金产量。我们预计公司 2022-2024 年实现黄金整体产量 14.8 吨、17.2 吨、 21.2 吨，增速分别为 85%/16%/23%。

4.赤峰黄金携手厦门钨业，打造第二增长极

公司联合厦门钨业合作开发老挝Sepon矿区内稀土资源，双方以厦门钨业占比49%， 赤峰黄金占比 51%的份额成立合资公司，共同开发老挝稀土资源。

4.1.稀土勘探结果喜人，前景广阔

根据公司公告，Sepon 矿区南部花岗岩分布面积约 50 km²，公司于 2021 年 12 月起， 对探矿权内南部西区的 10km²范围内进行勘探普查工作。经普查查明矿体 2 个，经过估 算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）32,047.52 吨，估算面积 9.1km²，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045％，其中全相稀土氧化物（TREO） 332 类 8,075.02 吨，占总资源量的 25.2%；全相稀土氧化物（TREO）333 类 23,972.5 吨， 占总资源量的 74.8%。矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型 稀土矿床，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。

在矿区南部西区钻探工程控制范围约 10 km²，实际花岗岩出露面积超 50 km²，因此 在矿区内具有较大探矿增储的潜力；另外，矿区外围空白区域约有 330 km²花岗岩出露， 仍存在前景广阔的找矿区域。同时，由于矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单， 地质环境质量良好，为开发创造了良好的内外部条件。公司采用原地浸取工艺提取稀土， 该工艺具有生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高等优点。

4.2.合作开发，优势互补

双方达成除公司可对 Sepon 矿区南部西区花岗岩地区 35.8 平方公里范围的稀土资 源赤峰黄金可进行自主开发或与其他方合作方开发外，任何一方不单独寻求其他合作方的合作协议。合资公司将承接双方现有与第三方的拟合作项目，并作为未来双方在老挝 运营稀土资源开发的唯一平台。 厦门钨业作为中国最大的钨产品生产商，拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加工 产品的完整产业链，是国家六大稀土集团之一。主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末 产品、丝材、板材、硬质合金、切削刀具、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、 磁性材料、电机设备、贮氢合金粉、锂电池正极材料及其他能源新材料的研发、生产和 销售，兼营房地产开发与经营。

公司与厦门钨业的合作实现了对公司重稀土领域技术空白的填充，将赤峰黄金丰富 的矿藏资源和国际化的运营管理经验与厦门钨业在稀土矿山开发、冶炼、分离、稀土相 关研究等领域的深加工技术和完整产业链实现融合，有效实现了优势互补，将进一步完 善公司的产业布局，为公司带来新的利润空间。

4.3.稀土价格维持高位，利润可观

稀土产业也是中国少有的具有绝对垄断优势和绝对领先优势的一个行业，目前整体 处于供不应求的条件下。同时，稀土作为新能源领域的主要原料，在新能源汽车渗透率 增长和风电不断扩张的大概率事件下，稀土需求量也将进一步上涨。由于旺季即将来临，各品种稀土价格均出现阶段性触底后回升的情况。氧化镨钕、 氧化镝和氧化铽价格自 2022 年 9 月上涨幅度分别为 18%、12%和 7%。

5.赤峰黄金：管理层经验丰富，激励到位注入活力

5.1.新领导层注入新鲜血液

公司坚持管理结构性不确定和经营性不确定、兼顾增量和存量的“双业务核心”发 展模式，要求核心管理层要从管理者向企业家的角色转换，不断突破企业的高度和界限， 视一切变化为创新的来源，把持久性、扩张性、发展性等结构性工作作为重中之重，把 经营性工作向一线团队充分授权、赋能，资源向一线倾斜。 公司董事长王建华先生曾担任山东黄金董事长、紫金矿业总裁、云南白药董事长， 自 2018 年 9 月加盟被聘为公司董事，主持公司联席办公会以来，坚持“一个目标、两 个工作中心，三个文化”——公司要做专注、专业的黄金公司，以黄金矿业主业；以经 营为中心，以三年战略规划为中心；塑造团队文化、开放文化和奋斗文化。

公司三年规划中明确推进“双业务”核心发展模式，经营战略从“以矿为主”向“以金为主”。国内矿业部实施“建大矿、上规模”项目，国际矿业部对 Sepon 铜金矿实施“一 体两翼”发展策略 ，在确保铜、金生产稳步运营的基础上，通过加大探矿增储和低品位 矿石开发利用，增加公司资源储量和经营业绩，提升公司价值。

5.2.激励到位，员工持股

2022 年上半年，公司推出第二期股份回购方案，拟使用自有 3.00 亿元-6.00 亿元， 回购不超过 41,597,700 股股份用于员工持股计划或股权激励，对不超过 98 位公司及其 下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员履行员工持股计划，此次员工持 股计划所获标的股票的锁定期为 12 个月, 锁定期满后，持有人的标的股票权益将在偿 还定向计划的融资本息后，依据 2021 年-2023 年度业绩考核结果分配至持有人。公司持 续实施员工持股、股权激励计划，共生共长体制逐步形成，有效增强公司的管理能力， 进一步提升公司治理水平。

5.3.降本增效，现金充裕

2022 年上半年，公司在解决结构性不确定的战略规划方面成效显著、再上台阶；“以 金为主”战略的顺利实施助推公司资源勘探、海外并购等外延式发展迅速有力；企业共 生共长体制逐步形成，激励效果逐步显现，管理团队进一步转变观念、增强核心能力、 提高决策效率，管理费用率呈下降趋势。 公司已具备国际化、专业化的大型黄金矿业公司发展潜力。22 年上半年公司实现营 收 30.46 亿元，同比增长 82.1%;实现归属于上市公司股东的净利润 4.11 亿元，较上年同 期增长 2.5%。

6.盈利预测

我们盈利预测基于以下假设： 1） 公司 21 年矿产金产量 8.10 吨，根据公司产能扩建规划，我们预计公司 2022- 2024 年实现黄金整体产量 14.8 吨、17.2 吨、21.2 吨，产量稳定增产。此外，海 外地缘政治、美国经济衰退预期等多重因素助推金价继续上涨，未来黄金价格 有望在消费、成本的支撑下强势回归。量价齐升，公司营收大幅提升。 2） 公司资源综合回收利用业务板块前景广阔，与公司战略达成一致，营收保持高 速增长。 3） 受益于公司生产线技改、基建等一系列工程，通过降本增效与科学管控叠加金 价看涨，公司采矿业的毛利率有望由 21 年的 33%提升至 2024 年的 42%。

因此，考虑公司产能稳步放量，叠加多重因素助推金价继续上涨，我们预计公司 2022-2024 年收入为 70/88/104 亿元，同比增速为 85%/26%/18%；归母净利润分别为 7/14/20 亿元，同比增速分别为 20%/97%/42%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）