2024年赤峰黄金研究报告：国际化布局的黄金矿企，降本增效扩量稳步推进

一、快速成长的国际化黄金生产商，全球化布局展宏图

赤峰黄金主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西 非的 7 个矿业投资项目和 1 个资源综合回收利用项目，矿业投资项目包括中国境内的吉 隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、 瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿，境外的万象矿业-塞班金铜矿、金星资源-瓦萨金矿, 资源综合回收利用项目是位于中国安徽省合肥市的广源科技，从事的废弃电器电子产品 拆解业务。

（一）快速成长的国际化黄金生产商

赤峰黄金成立于 2005 年，公司通过赤峰市国有破产企业“招拍挂”获得原赤峰市红花沟 金矿和敖汉旗撰山子金矿的产权，注册成立了赤峰华泰矿业和赤峰吉隆矿业； 公司借壳上市，实行黄金采选及资源回收多元战略。2012 年，赤峰黄金通过借壳 ST 宝 龙在上交所成功上市，上市后，公司相继收购五龙矿业、万象矿业、瀚丰矿业等黄金采 矿业务资产及雄风环保、广源科技等资源回收利用业务的企业； 锚定黄金采选业务，加速境内外业务新篇章。2020 年，公司贯彻“以金为主”的发展战 略，聚焦黄金业务，剥离非矿业务；2022 年，公司继 18 年收购老挝万象后，再收购海外 重要黄金矿业公司金星资源；2023 年，公司收购新恒河矿业再拓国内黄金业务；2024 年， 公司子公司将持有的铁拓矿业西非科特迪瓦 Abujar 金矿的全部权益转让给招金矿业。

李金阳为实际控制人和第一大股东，合计持有公司 14.54%权益。截至 2024 年 Q3，李金 阳女士为公司实际控制人，个人持有公司 11.44%的股权，其一致行动人烟台瀚丰中兴管 理咨询中心持有股权 3.10%，合计持有 14.54%。董事长王建华先生在出让部分股权后目 前持有 4.46%的股份。 截至 2024 年三季度，公司共拥有 22 家参股及控股公司，其中黄金采选业务公司包括吉 隆矿业、瀚丰矿业、华泰矿业、五龙矿业、金星资源、万象矿业、新恒河矿业等。

（二）业务布局海内外，矿产金产销量稳健增长

赤峰黄金近年来在国内外双重布局黄金业务，矿产金产销量稳健增长。公司矿产金主要 来自吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、金星瓦萨、新恒河矿业和万象矿业。2013 年收购 五龙金矿为矿产金产量的提升奠定了基础；受市场波动、矿品位变化及国内安全环保政 策调整等多重因素影响，公司在 2015 至 2018 年期间产量有所波动；2020 年后，公司锚 定“以金为主”战略，得益于海外矿山塞班金矿的增产以及 2022 年加纳瓦萨金矿的并表， 公司矿产金产量实现快速增长，2022 年-2023 年矿产金产量分别达到 13.57 吨、14.35 吨， 分别同比增长 67.6%、5.8%，其中国内黄金矿山 2023 年产金 3.32 吨，同比增长 43.1%， 境外黄金矿山 2023 年产金完成 11.03 吨，同比减少 2.0%，主要系 2023 年 3 季度金星瓦 萨遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响。2024 年前三季度，公司矿产 金产量 10.75 吨，同比+5.05%。

此外，公司还有铅锌铜钼产品，近三年铜产量基本平稳。公司铅锌钼主要由瀚丰矿业生 产，受瀚丰矿业 2023 年立山铅锌矿技改以及竖井建设均处进行中、钼矿技改完成且效果 良好的影响，2023 年公司铅精粉/锌精粉/钼精粉产量分别为 2716 吨、11287 吨、206 吨， 分别同比-18.03%、-48.79%、+395.03%。电解铜主要由万象矿业生产，2021 年由于万象 矿业转往主要生产黄金，铜矿产量大幅下降到 6000 吨左右基本保持平稳。2023 年，公司 电解铜产量 6485 吨，同比增长 0.81%，2024 年前三季度，公司电解铜产量 4025 吨，同 比-18.45%。

（三）公司持续降本增效，综合克金成本有所下滑

整体矿产金成本情况：自 2022 年上半年以来，公司整体矿产金单位成本较为稳定，短期 间有所波动，2023 年全维持成本同比下降。2023 年赤峰黄金整体矿产金单位销售成本 280.2 元/克，同比增加 3.12 元/克，较 2022 年同比增加 1.13%；现金成本 210.75 元/克， 同比增加 1.84%；全维持成本（AISC）267.17 元/克，同比下降 12%。2024 年前三季度矿 产金整体销售成本小幅下滑，具体数据来看，单位销售成本 281.55 元/克，同比减少 1.7%； 全维持成本（AISC）285.53 元/克，同比增长 3.1%。

国内矿山克金成本：从历史数据看，公司国内矿山矿产金单位成本近年来降本成效显著， 2023 年现金成本和全维持成本数据总体低于 2022 年各期。得益于开采方式的改进以及多个技改项目的陆续完成，2023 年国内矿山矿产金采选单位成本降本成效显著，具体来 看，销售成本 152.69 元/克，同比下降 17.24%，现金成本 168.78 元/克，同比下降 15.94%， 全维持成本 198.81 元/克，同比下降 27.23%。2024 前三季度国内矿山矿产金采选成本有 所上升，单位销售成本及全维持成本分别为 171.16 元/克、230.52 元/克，分别同比 2023 年同期+16.72%、+8.88%，主要因掘进、探矿及采矿等工作量同比增加，但品位略有下降 导致产量增加幅度较小，平均成本有所提升。

海外矿山克金成本：两座海外矿山销售成本降本明显。万象矿业采用竞争性原料采购降 本、进行选矿技术攻关提高选矿回收率，23 年销售成本 1489.89 美元/盎司，现金成本 1024.55 美元/盎司，全维持成本 1330 美元/盎司，分别同比 2022 年-2.48%、-5.93%、- 9.95%。金星瓦萨受能源和劳动力价格上涨等其他成本增加、品位与产量波动（处理低品 位矿石、产量下滑时成本易上涨）等影响，2023 年销售成本 1315.47 美元/盎司，现金成 本 939.12 美元/盎司，分别同比上年+16.51%、+18.94%，而受到内部竞争机制的影响，掘 进工程效率不断提高，2023 年实现全维持成本 1197.13 美元/盎司，同比下降 12.70%。 2024前三季度万象矿业单位销售成本1482.97美元/盎司、全维持成本1408.26美元/盎司， 分别较上年同期-4.95%、+1.68%。金星瓦萨 2024 前三季度矿产金单位销售成本 1278.69 美元/盎司、全维持成本 1240.78 美元/盎司，分别同比上年同期-1.65%、+2.21%。

（四）公司财务整体稳健，归母净利润创历史新高

公司营业收入创历史新高，归母净利润大幅提升。近年来，赤峰黄金总体营业收入呈整 体上升趋势，2023 年实现营业收入 72.21 亿元，同比增长 15.23%，达到历史最优水平； 归母净利润近年来表现良好，除 2018 年受海外矿山收购等因素的影响为负，其余年份均 未出现亏损，尤其是近年来实施“以金为主”策略后，公司净利润整体有较大提升，2023 年归母净利润 8.04 亿元，同比增长 78.21%，创年度净利润历史新高。2024 前三季度， 公司业绩再上新台阶，营业收入 62.23 亿元，同比增长 22.93%，归母净利润 11.05 亿元， 同比增长 112.59%。

黄金仍为核心业务，其他业务占比渐小。2023 年，公司黄金业务收入达 63.22 亿元，同 比增长 19.2%，主营业务收入占比 87.55%，今年占比呈增长趋势，主要受益于公司“以 金为主”经营策略的转变；此外，公司电解铜收入 3.82 亿元，同比下降 3.0%，主营业务 收入占比5.28%；资源回收业务收入3.98亿元，同比增长30.4%，主营业务收入占比5.52%。 与上年相比，黄金业务的显著增长是公司营收增长的主要驱动力，从历史趋势来看，黄 金业务始终占据公司营收的主导地位，且近年来呈现稳步增长态势。 公司的毛利结构同样以黄金业务为主，近年来增长态势明显。2023 年公司黄金业务毛利 22.57 亿元，同比增长 53.9%，主营业务毛利占比 96.1%，贡献了营业利润的绝大部分； 电解铜业务毛利 0.23 亿元，主营业务毛利占比 0.98%，资源回收业务毛利 0.27 亿元，主 营业务毛利占比 1.16%，与黄金业务相比，电解铜等其他业务占比均较小。总体来看，黄 金业务是公司盈利的主要来源，近年来保持强劲增长势头，成为公司盈利的绝对主力。

盈利指标 2023 年表现较好，盈利能力稳步攀升中。近年来赤峰黄金盈利能力稳步增长， 2023 年实现毛利率 32.58%，同比增长 3.94pct，净利率 12.06%，同比增长 4.18pct，ROE 为 14.61%，同比增长 5.25pct，总体来看，赤峰黄金盈利能力正在稳步攀升中，2024 前 三季度公司毛利率 41.96%，净利率 20.15%，ROE（加权）为 16.66%，分别同比+11.19pct、 +9.18pct、+6.26pct，业绩表现优秀。

赤峰黄金偿债能力稳健，现金流动情况良好。赤峰黄金资产负债率总体稳定，大体处于 40%-60%的合理区间范围内，反映了公司稳健的偿债能力和抗风险能力。现金流方面， 公司经营活动产生的现金流总体为正并呈现上升趋势，反映了公司良好的自我造血能力， 未来持续发展有足够的资金支持。2023 年公司投资活动现金流虽较上年有所上升，但仍 为净流出，主要的原因为海外矿山收购产生的投资支出。筹资方面，2022 年筹资现金流 22.25 亿元，随后 2023 年转为-2.281 亿元，总体反映了公司筹资发债后偿还债务、支付 股利等正常经营所需。总体来看，赤峰黄金偿债能力稳健，现金流动情况良好，有较强 的风险承受能力和持续经营能力。

二、黄金资产：全球化布局，增量空间广阔

截至 2023 年，公司拥有 5 座国内金矿和境外 2 座金矿，保有金金属资源量 454 吨。在国 内，赤峰黄金核心金矿资源金属量已达到约 80 吨，主要分布于吉隆矿业、华泰矿业及五 龙矿业等子公司；境外，公司依托万象矿业、金星资源旗下矿山。截至 2023 年，赤峰黄 金旗下矿山合计保有金属资源量分别为：金金属 454 吨（国内与海外分别占比 18%与 82%），铜金属 48 万吨、锌金属 55 万吨、铅金属 2.6 万吨、钼金属 7.8 万吨。

（一）国内矿山品位高、资源丰富，规模扩建有序推进

1、吉隆矿业：本部撰山子金矿经营情况良好，扩建项目稳步推进

2012 年收购吉隆矿业 100%股权，重大资产重组后实现上交所上市。2012 年，中国证券 监督管理委员会核准 ST 宝龙进行重大资产重组，核准其向赵美光、赵桂香等发行股份， 收购吉隆矿业 100%股权，总计 1.84 万股股份。收购举措完成后，公司实现上海证券交 易所上市，并成功进军有色金属采选行业，当前，吉隆矿业旗下包括吉隆矿业本部、五 龙矿业、华泰矿业等资产，其中本部的核心资产为撰山子金矿。 撰山子金矿为国内少有的高品位富矿床，保有金金属资源量 15.58 吨，品位 10.18 克/吨。 撰山子金矿成立于 1958 年，位于赤峰市东约 70km，属于敖汉旗政府管辖，矿区位于中 国最重要的巨型黄金成矿带之一，2023 年拥有 2 宗采矿权，1 宗探矿权，矿权面积约 28 平方公里，矿区矿石品位高，采矿难度小，成本低，矿山深部具备较好资源前景，2022 年吉隆矿业首次在外围探矿区域经钻探均见到多条新工业矿体，特别是阳坡盲井最深部 8、9、10 中段见到有一定规模、且品位较高矿体。

2021-2023 年吉隆矿业采矿主要在 1、2、3 号采区，采矿量为 13.8 万吨、15.3 万吨、15.4 万吨，选矿回收率稳定在 96%以上，21-23 年黄金产量为 1.05 吨、0.92 吨、1.39 吨，销 量为 1.1 吨、0.9 吨、1.4 吨。

吉隆矿业持续加强外围和深度资源勘探，探转采推动矿山采矿产能从 12 万吨增加至 18 万吨/年，预计 25 年底采矿产能提升至 30 万吨。2023 年底吉隆矿业将敖汉旗撰山子金矿 四采区勘探、五采区勘探、六采区勘探及七采区勘探四项探矿权转换为一项采矿权，矿 山为地下开采，产能为 6 万吨/年，推动吉隆矿业矿山产能由 12 万吨/年提升至 18 万吨/ 年。2024 年 7 月，吉隆矿业敖汉旗撰山子金矿 6 万吨/年地下开采建设项目顺利通过自治区 发改委评审，总投资 1.3775 亿元，矿区面积约 5.40 公顷，建设内容为构建采矿井巷与工 业场地设施以及配套建设公辅设施，项目建成后预计可实现年均利税总额 8761.13 万元/ 年，利润总额 8122.83 万元/年，税后利润 6092.12 万元/年。根据《赤峰吉隆黄金矿业股 份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》，公司预计于 2025 年底前将采矿产能提 升至 30 万吨。 新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目于 24 年 7 月正式生产，选矿产能提升至 30 万吨/年。 吉隆矿业新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目于 2022 年 11 月正式开工，选矿厂采用国内领 先选矿控制技术，达到全流程智能控制、无人值守要求，预期选矿处理能力增长 150%， 选厂产能由 450 吨/日提升至 1000 吨/日，年采选矿石量达 30 万吨。截至 2023 年底，项 目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、 电缆桥架等均已安装完毕。2024 年 6 月，选矿厂建设完成，7 月正式启动试生产，有望 推动公司矿产金产量提升，预期选矿处理能力增长 150%。 业绩方面，2023 年吉隆矿业实现营业收入 6.4 亿元，同比增长 70.1%，净利润 5.4 亿元， 同比增长 333.8%；2024 上半年吉隆矿业营业收入 2.9 亿元，同比增长 1.1%，净利润 1.2 亿元，同比增长 14.4%。

2、五龙矿业：资源品位基本平稳，日均选矿量有望稳步提升

公司持有通过吉隆矿业持有五龙矿业 100%股权。五龙矿业成立于 2008 年 4 月，前身为 “冶金工业部五龙金矿”。1989 年，冶金工业部直属的黄金企事业单位改组，更名为“中 国黄金总公司五龙金矿”。2008 年，中国黄金集团公司将五龙金矿相关资产注入其控股的 上市公司中金黄金，中金黄金以五龙金矿评估后的净资产出资设立五龙矿业，中金黄金 持股 100%。2010 年，中金黄金将五龙矿业 100%股权转让给唐山中和实业集团有限公司。 2013 年 8 月，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（简称赤峰黄金）的全资子公司吉隆矿业 收购五龙矿业 100%股权事宜获中国证监会核准。2013 年 11 月，赤峰黄金矿完成收购五 龙矿业 100%股权的重大资产重组。

五龙矿业现有 1 项采矿权和 2 项探矿权，2023 年金资源量折金属量 23.62 吨，品位 7.77g/t。 五龙金矿矿山位于丹东市西北 15km 处，行政区划隶属于丹东市振安区管辖，与丹（东） 长（甸）公路相通，运输距离 29km，交通便利。五龙黄金的矿产资源主要为黄金，根据 2023 年年报数据，五龙矿业现有 1 项采矿权和 2 项探矿权，探明+控制+推断的金资源量 为 304 万吨，品位 7.77g/t，资源量折金金属量 23.62 吨。 五龙黄金采用地下开采方式。其中：二分矿采用竖井－盲竖井开拓方式，三分矿采用竖 井－盲竖井开拓方式，四分矿采用竖井开拓方式，矿体厚度小于 0.8m 时采用削壁充填采 矿法，矿体厚度大于 0.8m 时采用浅孔留矿嗣后充填采矿法。 五龙矿业 2021-2023 年采矿量分别为 38.3 万吨、38.9 万吨、57.7 万吨，受矿石品位波动 选矿回收率在 89%-93%之间波动，21-23 年黄金产量 0.85 吨、1.29 吨、1.89 吨，销量 0.9 吨、1.4 吨、1.8 吨。

五龙矿业重点在建工程及探矿项目进展顺利，为未来产能提升提供有力保障。2021 年， 五龙矿业 3000 吨/日选矿厂于年底正式竣工达产，选矿能力跃升至 3000 吨/日，使五龙矿 业实现了“建大矿、上规模”的阶段性目标。2022 年，公司开展国家重点研发项目 3000 米验证钻工程顺利终孔，终孔孔深 3,003.99 米，累计见 4 条金矿体、3 条金矿化体、2 条锌矿体、1 条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，在见矿深度和成矿类型上 均有新突破，为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引。2023 年，五龙矿业四分矿 163 盲竖井延深工程（23-27 中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四 分矿副井盲竖井延深工程（19-23 中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力， 满足 3000 吨/天选厂需求，2023 年下半年选厂日均选矿量已提升至 1800 吨以上。2024 年 上半年，五龙矿业 3,000 吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达 2,000 吨 左右。根据《赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》，公司 预计 2024 年底将五龙矿业的年采矿和选矿产能提高至 70 万吨。 资源品位稳定，公司经营情况持续向好。2018-2023 年，五龙矿业的资源品位保持在 7- 8g/t。受益于品位的稳定及公司量价齐升，五龙矿业的营收与净利润稳步增长，2019 年扭 亏为盈，2023 年营收 8.4 亿元，五年间年复合增长率 35.35%，净利润 3.37 亿元。2024 上 半年营业收入近 5 亿元，同比增长 62.1%，净利润 2.4 亿元，同比去年同期增长 114.1%。

3、华泰矿业：当前停产技改中，2027 年有望复产

公司通过吉隆矿业间接持有华泰矿业 100%权益。华泰矿业前身为原赤峰红花沟金矿， 该金矿原是国家二级企业。2004 年，赤峰红花沟金矿经国企改制，被吉隆矿业依法购并， 并于 2005 年 1 月 8 日正式注册为一家民营企业，同时更名为赤峰华泰矿业，主要从事黄 金采选、销售业务。 华泰矿业当前拥有 6 宗采矿权，2023 年拥有金资源量折金属量 26.71 吨，品位 7.01g/t。 2023 年华泰矿业红花沟金矿探明+控制+推断的资源量 381 万吨，品位 7.01g/t，金金属量 26.71 吨，资源剩余可开采年限为 20 年。其中采矿权包括红花沟矿区一采区、莲花山矿 区五采区、莲花山金矿区 3、7 号脉、莲花山金矿区 26 号脉、红花沟矿区 86 号脉采区和 彭家沟矿区。 2021 年至今，华泰矿业因技改处于停产状态，2027 年有望复产。华泰矿业设计年产量 18.89 万吨，因华泰矿业采矿证证载生产能力较小，无法形成规模化开采，2021 年华泰矿 业已技改停产，2022 年开始，公司对华泰矿业采矿权范围内的各采区进行扩产扩能规划 设计工作。截至 24 年 4 月，五采区扩能项目已完成初步设计并取得内蒙古自治区应急厅 的开工批文，正在进行施工单位的遴选；一采区和八采区正在编制开发利用方案和推进 技改设计。公司预计到 2025 年，华泰矿业将全面启动对矿井的基础设施改造和井巷工程施工，基建工程施工预计于 2026 年末基本完成，2027 年华泰矿业将逐步恢复采矿生产。 受华泰矿业技改停产和资源品位下滑，近年对公司业绩形成拖累，当前减值准备为 0 元。 2018-2023 年，华泰矿业净利润持续为负拖累公司业绩。2024 年，根据赤峰黄金发布《关 于回复上海证券交易所对公司 2023 年年度报告的信息披露监管工作函的公告》，公司以 华泰矿业的单个独立采区相关矿权、井建及辅助设施等资产为最小现金流产生单元进行 减值测试，截至 2023 年末，华泰矿业资产组期末账面价值为人民币 2.49 亿元，减值准备 期末余额为 0 亿元，短期资产减值对公司影响较小，静待 27 年矿山复产弥补业绩。

4、锦泰矿业：溪灯坪金矿一期爬产中，二期项目未来或带来 1.2 吨增量

公司通过收购新恒河矿业布局溪灯坪金矿权益股权 45.9%。2023 年 1 月，赤峰黄金通过 6120 万元现金收购刘信、李媛媛、王忠华、云南源浩矿业有限公司持有的新恒河矿业 51% 股权，其中新恒河矿业持有锦泰矿业 90%股权，该公司拥有“溪灯坪金矿”一项采矿权 和“云南省洱源县溪灯坪金矿勘探”一宗探矿权。

溪灯坪金矿拥有金属量 14.144 吨，采矿权位于探矿权内，两者独立存在，不存在重叠、 交叉情形。溪灯坪金矿矿床成因类型为喜山期浅成（富碱）构造岩浆活动初始成矿—第四纪热泉活动叠加改造形成的蚀变岩型金矿床，工业类型为富硅铁质砂砾型氧化金矿床。 矿区处于丽江—大理—金平（陆缘坳陷）Au-Cu-Ni-Pt-Pd-Mo-Mn-Fe-PbZn 矿带中段，区 内地质构造复杂，岩浆活动频繁，成矿作用强烈，是寻找与喜山期构造岩浆活动有关的 金多金属矿的有利地段。截至 2023 年，溪灯坪金矿溪灯坪金矿探明+控制+推断资源量 1105 万吨，品位 1.28g/t，金资源量折金属量为 14.144 吨。 公司产品为载金炭，一期项目于 23 年投产，二期预计年处理矿石 100 万吨，年产黄金 1.2 吨。2023 年初矿山收购时仍处于建设状态，未进行生产，收购时矿山采矿权范围内有 V1、V2 两个采区。1）一期项目：规划 14 万吨/年采选建设工程，项目投资约 7200 万元， 占地面积约 518 亩，2023 年 3 月 29 日开工建设，主要包括主要生产工程、辅助生产工 程、公用设施工程和行政、生活设施工程，服务年限为 11 年，选矿厂产品为含金品位为 4000g/t 的载金炭，并于 2023 年 10 月 25 日完成全部项目建设并投入生产使用；2）二期 项目：规划建成 80-100 万吨／年采选规模，主要建设 V4 矿体露天采矿场、排土场等主 要生产工程，以及相关其他配套设施。待探矿权转采矿权后，二期矿山扩产目标为年销 售收入 4.5 亿元以上，预计年处理矿石 100 万吨，年产黄金 1.2 吨。 2023 年，锦泰矿业实现处理矿量（干量）12.29 万吨，完成 D1、D2 两个筑堆，占公司国 内地下开采黄金矿山总量的 16.76%，受益于溪灯坪金矿投产，公司实现营业收入 3186.20 万元，净利润 1301.05 万元。伴随后续二期投产，公司黄金产量有望持续提升。

5、瀚丰矿业：非金资源丰富，有望增厚公司业绩

公司持有瀚丰矿业 100%股权。2019 年，赤峰黄金购买赵美光、孟庆国、瀚丰中兴持有 的瀚丰矿业 100.00%股权，收购资金 5.1 亿元，并于 2019 年 11 月 7 日过户完成，通过重 组，赤峰黄金取得瀚丰矿业所属天宝山锌铅铜钼矿，包括东风矿、立山矿两个采矿权及 1 个探矿权。 瀚丰矿业铜铅锌钼资源丰富，目前立山矿年产能 60 万吨，东风矿年产量 9.9 万吨。瀚丰 矿业所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为重要矿产资源重点勘查区，该区域成矿地质 条件优越，是重要的多金属矿化集中区。截至 2023 年，瀚丰矿业保有锌金属量 55.3 万 吨，铜金属 1.6 万吨、铅金属 2.6 万吨，钼金属 7.8 万吨，主要产品为锌、铅、铜、钼精 矿粉，年产锌、铜、铅 60 万吨、钼 9.9 万吨，其中立山矿主要为锌、铜、铅，年产量达 60 万吨，东风矿主要为钼资源，年产 9.9 万吨。探矿增储方面，2023 年，瀚丰矿业完成钻探工程量 4809 米，新增矿石资源量 36.75 万吨，东风钼矿区深部勘探估算增加钼金属 量 7 万吨。 截至 2023 年，受矿山技改和竖井建设等的影响，瀚丰矿业实现营业收入 1.1 亿元，同比 减少 53.6%，净利润 841 万元，同比减少 91.3%，2024 上半年实现营业收入 1.3 亿元， 净利润 0.2 亿元，2024 上半年营业收入和净利润均大于 23 年全年值，展现业绩向好趋 势。伴随立山矿选矿工作持续推进和东风矿重新启动，未来有望增厚公司业绩。

公司矿山扩建工作稳步推进中。1）立山矿：截至 2024 年 6 月，吉林瀚丰矿业立山选矿 厂 66 万吨/年扩建项目仍处于审批中，通过新增、更换生产设备扩建选矿生产线，选矿厂 矿石处理能力由 49.5 万吨/年增至 66 万吨/年。项目建成后，年产铅精矿 4989.81 吨（品 位 67.269%）、锌精矿 28602.82 吨（品位 47.467%）、铜精矿 4207.69 吨（品位 18.657%）。 目前扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划 2024 年 12 月底完成， 罐笼井、通风井已安装完成，主通风机系统、排水系统设备设施、变电所供配电系统等 工程安装也将于 12 月底全部完成。2）东风矿生产重新启动中：根据《赤峰吉隆黄金矿 业股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》，2024 年，瀚丰矿业东风矿钼生产已 经重新启动，深部开发项目（250 米标高以下）开始设计，设计产能为 5000 吨/天，预计 将于 2025 年开工建设，目前该矿山正在编制可行性研究报告，预计年采矿能力 165 万 吨，年产钼精矿 3990 吨，钼含量为 47%。

（二）海外矿山资源加速布局，未来增量空间广阔

1、万象矿业：老挝塞班金铜矿，年产金 6 吨左右，成本有望持续下降

公司持有老挝塞班（Sepon）铜金矿 90%权益。公司 2018 年以 2.75 亿美元收购 Album Investment 持有的 MMG Laos100%股权，MMG Laos 核心资产为万象矿业（LXML）的 塞班（Sepon）铜金矿，公司持股 90%，老挝政府持股剩余 10%，收购后，MMG Laos 改 名为 CHIJIN Laos。

塞班铜金矿资源丰富，矿山金金属资源量为 55.5 吨，铜金属量 46.4 万吨。塞班金铜矿是 老挝最大的有色金属矿山，享有包括塞班矿区在内的合计 1,000 余平方公里范围内的矿 产资源勘探及开采的独占权利，截至 2024 年上半年矿山拥有 1 宗采矿权 1 宗探矿权，探 明+控制+推断资源量折金金属量 55.5 吨，铜金属量 46.4 万吨，品位分别为 3.7 克/吨、 0.8%。2024 年 8 月 30 日，万象矿业取得老挝能源矿产部矿业管理司颁发的新采矿权证， 该采矿权证变更覆盖了万象矿业塞班矿远西采区（金矿），采矿权许可区域面积由 11,696 公顷扩大至 13,088 公顷，有效期仍为 10 年，允许万象矿业在沙湾拿吉省维拉布利区总 面积 13,088 公顷的特许区内延续黄金矿-铜矿采矿和选矿作业。 矿山由露采转为露采+地下相结合，拥有金铜两条独立生产线，年处理矿石能力 300 万吨 以上。矿山自 2003 年开始运行生产黄金，于 2005 年开始大规模商业开采铜，2013 年， 随着地表氧化金矿消耗殆尽，加上金价断崖式下跌，该矿停止了黄金采选生产系统，从 铜、金的并行生产转为单一铜的生产。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生 矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，年处理矿石能力可达 300 万吨。 2023 年，万象矿业 Discovery 地下开采项目逐步投入商业化运营，为公司黄金产量提升 提供强有力的支撑。 自 2003 年开始运营以来，万象矿业塞班矿已生产了 110 多万吨阴极铜和 53 多吨黄金。 2023 年，塞班产铜 6485 吨，产黄金 6 吨。2024 年公司计划产量预计为 6.20 吨黄金和 5305 吨铜。

万象矿业降本增效成果显著，2023年，万象矿业实现营业收入30.5亿元，同比增长1.9%， 净利润 2.9 亿元，同比增长 24%。业绩增长主要受益金价上涨、公司采用竞争性原料采 购降本、进行选矿技术攻关提高选矿回收率，2023 年万象矿业综合选矿回收率 66.5%， 公司黄金单位全维持成本 1330 美元/盎司，同比下降 9.95%，销售成本 1489.89 美元/盎 司，同比下降 2.48%，2024 年有望通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选 矿回收率有望达到 75%以上。2024 年上半年，塞班矿通过持续优化生产流程，集中采购、 采取招标和竞争性谈判等方式降低采购成本，上半年销售成本和全维持成本分别下降 3%、 8%，带动上半年营收 16.9 亿元，同比增长 9%，净利润 2.44 亿元，同比增长 55%。2024 年前三季度，塞班矿销售成本持续下降，但全维持成本同比有所提升。 当前，塞班矿再磨项目可以显著降低酸耗，从而降低选矿成本；此外公司积极推进树脂 浸出选矿项目，采用树脂替换活性炭进行浸出项目从而显著提高黄金回收率并提高黄金 产量，该项目已于 7 月末成功预投产。

根据万象矿业塞班金矿项目规划，公司预期年处理矿石 300 万吨，回收率 80%。2023 年， 万象矿业西部尾矿库延伸、DSE 地下风机、顽石破碎线路、PP3 升级（增加水处理能力）、 地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施；卡农地下铜矿项目、天空原生铜项目、 处理非卡林型矿石、低品位金矿选矿、精矿再磨以及树脂选矿等一系列研究项目也将为 塞班金铜资源量的增储以及选矿回收率进一步提高奠定基础。2024 年上半年，塞班矿持 续推进“六大增长项目”，截至 10 月 17 日，卡农露天铜矿项目已经初步确认设计和预算， 正在启动招标准备程序；班农、班迈、那克厂采区在内的远西采区已经于 9 月 7 日正式 启动生产，目前生产工作按计划顺利进展。 根据公司 2024 年 8 月底发布的《赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司申请版本（第一次呈 交）全文档案》，公司预计到 2025 年，塞班金铜矿地下采矿产能从目前的 53.6 万吨提升 至 80.6 万吨，并于 25 年开始生产 Kharong 地区铜，该地区铜矿石所含金属量超过 5.7 万吨；此外公司将加速具有露天和地下采矿潜力的 Discovery West Deeps 和 Phavat North 勘探前景建模和研究工作，该区域预计资源总量为 500 万吨矿石量，预计将增加黄金资 源量平均品位为 3.5 克/吨，2026 年及 2027 年进一步提高地下采矿能力。

2、金星瓦萨：加纳瓦萨金矿双万计划，或将打造 10 吨以上大型金矿

收购金星资源 62%股权，其间接持股 Wassa 金矿 90%股权。2022 年公司以 2.91 亿美元 现金完成收购 Golden Star Resources Ltd.（“金星资源”）62%股权，核心资产为位于加纳的瓦萨（Wassa）金矿，金星资源持有其 90%股份，另外 10%由加纳政府持有。2022 年 交割后，公司以金星瓦萨资源条件为基础，制定了“日选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公 斤”的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿 山。

Wassa 金矿为加纳最大金矿，金金属资源量为 318 吨。瓦萨金矿位于加纳西部地区 Wassa 东区 Akyempim 村附近的乡村，距港口塔科拉迪以北 80 公里，加纳首都 Accra 西北 150 公里。该矿山位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂金矿带上，除主矿体外大都局限于浅部和 有矿体出露的地段，矿区及外围找矿潜力巨大，矿权范围在阿散蒂金矿成带南部的东缘， 走向长约 70 公里，是加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业。收购时，金星资源在 Wassa 共持有 5 项探矿权和 3 项采矿权证，其中有 2 宗探矿权与第三方进行合作探矿。截至 2023 年，该矿山探明+控制+推断资源量为 9280 吨，金品位 3.43 克/吨，金资源量折金属量为 318 吨。

Wassa 金矿为露采+地采结合，当前选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。矿山最早由金星 资源于 2002 年自渣打银行收购 Wassa 矿山 90%的股权，收购时 Wassa 矿山主要以露天 开采为主，通过堆浸法年处理量约 300 万吨。2005 年，Wassa 矿山的 CIL 选矿加工厂建成并正式投产，2013 年加工厂产能得到提升，年处理能力为 270 万吨。2017 年转为井下 生产。2022 年公司收购 Wassa 矿山后，相继重启了 Benso I 区域、DMH 区域两个露天 采矿开采。矿山主要产品为含量 80%以上的合质金，产品委托给通过招标方式确定的大 型黄金精炼厂销售。2024 年上半年，通过对标专业井下掘进和采矿承包商各项生产指标， 瓦萨矿大幅提升自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至 7,000 吨/天，同时重启和优化了 DMH 露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。 瓦萨金矿产量总体呈上升趋势，24 年或进入年产 6 吨以上行列。2005-2018 年累计产金 矿 191 万盎司，折算年均产量 3.87 吨，且可看出 2017 年地下开采以来，瓦萨金矿产量整 体呈上升趋势。2018 年-2023 年，瓦萨金矿年平均产金约 4.75 吨，其中 2021 年约 4.7 吨， 2022 年约 5.3 吨，2023 年约 5.1 吨，主要受 23 年 3 季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害， 对高品位采矿生产造成较大影响，产金低于年初计划，2024 年公司预计产金 6.2 吨。

公司现金成本总体呈上升趋势，23 年降本措施降低了 AISC 成本。根据整理可看出，瓦 萨金矿近年现金运营成本、总维持成本整体呈现上升趋势，主要受能源价格上涨、劳动 力价格上涨等其他成本通胀增加、品位与产量波动（处理低品位矿石、产量下滑时成本 易上涨）等影响。2023 年金星瓦萨现金成本为 939.12 美元/盎司，同比增长 18.9%，但矿 石针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制， 显著提高掘进工程效率，降低了单位成本，AISC成本为1197美元/盎司，同比下降12.7%。 2024 上半年，金星瓦萨矿产金单位销售成本 1290.82 美元/盎司、全维持成本 1177.80 美 元/盎司，分别同比上年同期+5.08%、+1.13%，但同比 2023 年全年分别下降 1.87%和 1.61%。2024 年前三季度，金星瓦萨矿产金单位销售成本 1278.69 美元/盎司，全维持成 本 1240.78 美元/盎司，分别同比-1.65%、+2.2%。

受金属流业务影响，矿山产金售价低于市场均价，该影响或持续至 2037 年。2015 年金 星资源通过子公司 Caystar Finance Co.与 RGLD Gold AG 签订一项金属流协议，获得 RGLD Gold AG 1.45 亿美元预付款，金星资源以其子公司未来黄金产量履行交付义务。 协议分为两个阶段：第一阶段，金星资源以其黄金产量的 10.5%履行交付义务，RGLD GoldAG 按黄金现货价格的 20%支付货款，直到金星资源完成交付 24 万盎司黄金；此后 进入第二阶段，金星资源以其黄金产量的 5.5%履行交付义务，RGLD Gold AG 按黄金现 货价格 30%支付货款。截至 2023 年底，金星资源已累计交付黄金 17.0 万盎司。根据 2023 年金星资源的矿石储量估计，公司预计该金属流业务的交付义务将于 2037 年履行完毕。 业绩方面，2023 年，金星资源实现营业收入 21.4 亿元，同比增长 19.5%，净利润 1237 万元，同比扭亏为盈，为赤峰黄金贡献归母净利润 767 万元。24 年上半年，金星资源实 现营业收入 13.87 亿元，同比增长 29%，净利润 6565 万元，同比+168%。

当前，金星瓦萨金矿扩产项目进行中。根据 2022 年公司“双万计划”，力争三至五年内 将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。此外，2023 年金星瓦萨引进工程 承包商，提高掘进工程效率，开拓 242 斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道，为 2024 年及瓦萨未来 5 年的井下出矿打开局面，为解决掘进失调问题奠定基础。根据公司 2024 年 8 月底 发布的《赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》，公司预计 2028 年将瓦萨金矿建设成为年选矿产能 330 万吨、年产量 35.3 万盎司（约折 12.5 吨） 的大型黄金矿山。

三、拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业务

（一）拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩

赤峰黄金子公司赤金厦钨收购老挝稀土资产。赤金厦钨专注于稀土开发，公司成立于2022 年 10 月，由赤峰黄金和厦门钨业联合打造，其中赤峰黄金持股 51%，厦业钨业持股 49%。 2024 年上半年，赤金厦钨拟以总价约 1,896.30 万美元收购中投老挝矿业 90%股权，进一 步布局老挝稀土矿业资产。根据厦门钨业公告，目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀 土矿项目收购及全面接收，并已开始产出少量稀土矿半成品，赤峰黄金当前持有该稀土 矿权益，有望增厚公司业绩。

中投老挝矿业持有 1 项采矿权、1 项加工许可证和 1 项探矿权。中投老挝矿业是中投置 业在老挝设立的独资公司，持有中国投资稀土开采有限公司（“REMC”）与中国投资稀土 川圹有限公司（“REMX”）两公司各 86%股权，其中 REMC 持有一项稀土矿加工许可证 （试验性）、矿业开采许可证（试验性）；REMX 持有一项稀土勘探许可证。其中老挝川 圹省勐康稀土矿为当前核心项目，矿区稀土资源丰富，整体保有资源量：稀土氧化物 2.5 万吨，平均品位 0.025%，其中试采证范围内稀土氧化物量 1.5 万吨，平均品位 0.028%； 探矿权范围内稀土氧化物量 1.02 万吨，平均品位 0.022%。

中投老挝矿业计划混合稀土氧化物 3,675 吨/年。老挝川圹省勐康稀土矿位于老挝川圹省 勐康县龙卧村及苏蒙村周边，行政区划属川圹省勐康县管辖，自丰沙湾市沿 1C 号公路往 北东方向至矿区约 100km，勐康县城往北沿 1C 公路至矿区约 45 km，桑怒市至矿区约 140km，琅勃拉邦市至矿区约 360km，整体交通较为便利。当前，项目尚处于建设阶段， 矿床矿石为风化壳离子型稀土矿石，具备水文地质、工程地质及环境地质等开采技术条 件，设计生产规模为年开采混合稀土氧化物 3,675 吨/年。

（二）废弃电子年处理量不断增加，对整体利润影响较小

此外，公司还布局资源综合回收利用业务，当前该业务主要依托广源科技。该公司成立 于 2003 年，主要从事废弃电器电子产品处理业务，是合肥地区唯一一家具有废弃电器电 子产品处理资质的单位，属于危险废物国家重点监控企业，经财政部、环境保护部、发 展改革委、工业和信息化部四部委验收合格并纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴 名单。2015 年 6 月 1 日，赤峰黄金向梁晓燕、鲁弘合计支付人民币 4,000 万元，并向广 源科技增资人民币 6,000 万元，收购完成后，赤峰黄金持有广源科技 55%股权，另有鲁 弘持股 2.25%，梁晓燕持股 42.75%。 近年来，公司废弃电器电子产品的处理量逐年增加，从 2020 年的 108.94 万吨增长至 2023 年的 176.45 万吨，残次品处理量出现减少的趋势，2023 年残次品处理量 7137.95 吨。2018 年-2023 年，广源科技营业收入从 1.45 亿元增长到 3.99 亿元，复合增长率 122%，2024 上半年实现营业收入 1.2 亿元，净利润 520.74 万元。23 年资源综合回收利用业务营收占 赤峰黄金主营业务收入比例 5.52%，毛利占主营业务毛利比例 1.16%，资源综合回收利用 毛利率从 2021 年的 18.66%下降到 2023 年的 6.86%。

四、黄金：逆全球化趋势下的降息周期，金价有望走向长牛

（一）央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间

我们认为逆全球化趋势下随着美元信用体系弱化，央行购金支撑黄金长期需求。根据世 界黄金协会统计，尽管 2024 年三季度各国央行购金放缓，但需求依然强劲，达到 186 吨。 今年前三个季度，各国央行购金总量为 694 吨，同比略有下降，跟 2022 年持平，仍处于 历史较高水平。近年来央行购金量逐渐接近投资需求量甚至超越了投资需求的占比，需 求结构的变化一定程度上影响了黄金的驱动因素。

地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意 义。继 2022 年创下 1,082 吨的历史新高后，2023 年世界各经济体央行又增加了 1,037 吨 黄金储备，仅次于 2022 年的纪录。而根据世界黄金协会《2024 年央行黄金储备调查》， 根据被问及的 70 家央行回复数据看，其中 29%的受访央行计划在未来 12 个月内增加黄 金储备，创下 2018 年启动本项调查以来的最高水平。受访央行继续购金的主要动机包括： 重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量，以期达到更优的黄金战略储备水平； 另外便是担忧金融市场的动荡，包括危机风险增加和通胀的上升等。

中国央行黄金储备仍有上行空间。根据世界黄金协会统计，截止 2024 年 Q2，中国央行 黄金/总外汇储备占比 4.91%，比重排全球 45 位，而美国与西欧等发达经济体的黄金储备 占比基本在 50%以上，全球平均水平为 17.66%、中位水平为 10.4%。即便剔除美国、欧 元区国家，剩余国家中位水平也有 9.0%。

（二）降息周期助推投资需求走强

随着今年三季度以来美国公布的一系列数据显示，美国通胀、就业市场正在降温，而随 着 8 月美联储主席的发言表态，9 月降息成定局，成为美联储 2020 年 3 月来首次降息， 标志着美国的货币政策由紧缩周期转向宽松周期。2024 年 12 月 18 日，美联储宣布将联 邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.25%至 4.50%之间，并预计 2025 年降息幅度或 收窄至 50 个基点。在此背景下，今年三季度黄金 ETF 自 2022 年一季度以来首现净流入， 与去年同期的大幅流出(流出 139 吨)相比呈截然相反之势，全球黄金 ETF 流入 95 吨，成 为三季度黄金需求增长的主要推手，今年三季度全球黄金需求总量(包括场外投资)同比增 长 5%，达到 1313 吨，创下三季度需求记录。

复盘历次降息规律，随着美联储降息的持续推进，黄金投资者等交易盘将持续带来黄金 ETF 的资金流入，同时叠加全球地缘政治风险，避险需求提升，黄金作为相对“特殊” 的商品，具备可以对抗通胀和地缘政治风险的特效，引入组合可以有效改善资产配置投 资组的风险收益特征。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）