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赤峰黄金研究报告：高业绩弹性的黄金矿企。高弹性α标的，看好盈利和估值双修复。公司矿产金成本位于“成本-产 量”曲线右侧，金价上涨时，公司业绩（克金利润）弹性将远高于金价 弹性。金价上涨+量增预期+成本曲线右侧带来的高弹性，我们认为公 司盈利和估值有望双修复。

产量行业前列，具备量增预期。Sepon铜金矿回收率提升、金星瓦萨 330万吨扩建、吉隆矿业扩建（预计24M6投产）、五龙矿业提升采矿 能力以满足选厂需求等，公司矿产金产量有望继续提升，我们预计 24/25/26年公司矿产金产量分别为15.7/17.6/18.6吨，对应权益产量 分别为12.6/14.3/15.3吨，同比分别提升10.4%/13.3%/6.7%。

国内金矿成本领先，海外管理向好、降本增效。23年矿产金销售成本 280元/克，其中国内、万象矿业、金星瓦萨分别为153、340、300元 /克。我们预计：国内金矿品位较高，成本优势有望持续；金星瓦萨由 于23年洪水灾害等不可控因素导致的成本抬升不可持续；未来公司整 体矿产金销售成本或较为平稳。同时，公司降本控费发力效果明显，23 年四费费率9.79%，较19年下降1.56PCT，为连续四年持续下滑。

黄金预期和估值拥有提升空间。我们认为，美国通胀粘性较强，或一定 程度压制金价，但降息预期未变，预期和估值仍有继续提升的空间。