2025年赤峰黄金研究报告：乘势而上，优质黄金矿企持续进阶

一、 持续进阶的国际化黄金矿企

1.1 内外兼修，国际黄金矿企稳步成长

赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司主要经营黄金及有色金属采选业务，拥有独立的黄金、有色金属矿山，已形成探矿、采矿 以及选矿一体化产业链，主要产品为黄金、电解铜等贵金属及有色金属。公司拥有中国、东南亚和西非的 7 个矿业开发项 目，包括中国境内的撰山子金矿、五龙金矿、红花沟金矿、溪灯坪金矿、天宝山锌铅铜钼多金属矿，海外方面主要包括老 挝的塞班金铜矿、加纳的瓦萨金矿，资源优势显著。 李金阳女士为公司实控人，子公司协同构建金属业务版图。截至 2024 年 Q3，李金阳女士为公司控股股东及实际控制人， 持有公司股份 11.44%；董事长王建华先生持股占比 4.46%。公司子公司吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业及锦泰矿业从事黄 金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的控股子公司万象矿业目前主要从事金、铜矿开采 和冶炼；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务。此外，公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行 业，从事废弃电器电子产品处理业务。 公司经营管理团队经验丰富，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量等各个专业。董事长王建华先生在矿业领域深耕多 年，拥有丰富的矿山并购及管理经验。在董事长王建华先生的带领下，经过管理层近几年的探索和实践，公司逐步建立了 符合自身实际的管理模式，聚焦黄金主业，实现资源储量大幅增长。

公司于 2005 年成立，2012 年重组上市，此后积极进行黄金资源扩展。公司发展沿革根据业务重心转换主要可以分为两个 主要阶段： 1）2018年前：境内黄金资源并入，有色回收业务并行。2013年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2015年，公司收购 雄风环保及广源科技进一步增加有色回收业务。 2）2018 年至今：拓展海外金矿资源，聚焦黄金主业。2018 年公司收购 MMG Laos100%股权，间接持有老挝万象矿业 90% 股权。2020 年，公司贯彻“以金为主”战略，剥离雄风环保 100%股权。2020 年公司出售雄风环保，专注黄金采选业务。 2023 年公司收购新恒河矿业 51%股权，进一步扩展国内黄金资源布局。 2013 年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2018 年公司收购 MMG Laos100%股权，间接持有老挝万象矿业90%股权。 2020 年，公司贯彻“以金为主”战略，剥离雄风环保 100%股权。2022 年收购金星资源，拓展海外黄金资源布局。

1.2 主业坚实，矿产金贡献主要利润

近年来公司业绩实现持续增长。2023年公司营收 72.21亿元，同比增长15.2%。2024年前三季度营收规模62.23亿元，同 比增长22.9%。2024年前三季度归母净利润11.05亿元，同比增长112.6%。从业务结构来看，随着公司贯彻“以金为主” 战略，矿产金业务营收及毛利占比近年来实现持续提升，2023 年公司矿产金业务营收规模 63.22 亿元，营收占比超87%； 对应毛利规模 22.57 亿元，占比约 96%。

1.3“以金为主”，产品结构持续优化

产品产销方面，“以金为主”的发展战略指引及海外黄金资源并入背景下，公司产品结构实现持续优化。2023 年公司矿产 金产量 14.35 吨，同比增长 5.8%；销量 14.51 吨，同比增长 4.7%。2024 年前三季度黄金产销进一步提升，产量达 10.7 吨，同比增长 5.1%；销量达 10.9 吨，同比增长 4.9%。非金产品方面，自 2021 年万象矿业转向生产黄金后，电解铜产量 规模缩减，2024年前三季度产量约4000吨。此外，子公司瀚丰矿业从事的锌、铅、铜、钼采选业务，在 2023年受生产设 施改造影响，产品产销均呈现一定波动。2023 年铅精粉产量同比减少 18%，锌精粉产量同比下降 48.8%。

1.4 降本增效，成本优势显著

资源优势与管控能力齐驱，公司成本优势显著。根据世界黄金协会数据，近年来全球金矿总维持成本呈现逐步上涨趋势， 截至 2024 年上半年，全球金矿生产总维持成本达 1388 美元/盎司，同比上涨 6%。公司 2024 年上半年矿产金维持成本为 264.67元/克，同比下降 0.9%，折算约为1158.6美元/盎司，较全球水平具有显著成本优势，同时在行业生产成本上升趋势 下，公司生产成本微降，降本控费效果显著。 公司矿山品位优势打造成本优势。公司境内黄金矿业子公司所属部分矿山的矿石品位较高，属于国内当前少有的高品位富 矿床，相比同类黄金矿山企业，黄金生产的单位成本较低，2024 年上半年公司境内矿山全维持成本折算约 997.9美元/盎司， 位于全球成本曲线前端。

近两年来公司毛利率实现显著提升。2024年前三季度，公司毛利率达 41.96%，较 2023 年前三季度提升 11.19 个百分点。 分区域来看，境内地区毛利率相对较高，2024 年上半年达56.06%，境外地区毛利率达 33.51%，较历年毛利率水平实现显 著抬升。除了受益于高品位矿石资源外，公司近年来多措并举实现降本控费。依托公司资源优势，公司加强采矿管理，降 低损失率、贫化率；境内外矿山进一步优化工程服务及物资采购，降本效果显著。

二、 金矿资源丰富，内外项目齐驱打开成长空间

公司保有丰富的矿产资源，包括国内五座矿山和海外两座矿山，2023 年公司黄金保有资源量达1.27 亿吨，黄金金属资源 量约 454 吨。其中国内核心金矿资源主要包括吉隆矿业、华泰矿业及五龙矿业等子公司所属矿山；海外金矿资源主要包括 万象矿业塞班金铜矿及金星瓦萨。此外，公司保有铜锌铅钼等其他金属资源，2023 年保有资源量为：铜金属 48 万吨、锌金属 55 万吨、铅金属 2.6 万吨、钼金属 7.8 万吨。

2.1 国内金矿资源丰富

公司国内黄金矿山均分布于重点成矿带，矿石资源品位高且找矿潜力巨大，主要运营吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业等高 品位黄金矿山，拥有国内金矿共 10 宗采矿权和 9 宗探矿权。综合来看，公司国内在产矿山黄金品位均处于国内较高水平。

吉隆矿业

吉隆矿业撰山子金矿位于国内最重要的巨型黄金成矿带之一，拥有2宗采矿权1宗探矿权，属于国内少有的高品位富矿床， 矿区矿石品位高，开采难度小，成本低。近年来公司持续投资在矿区外围和深部进行资源勘探并取得显著成果。2023 年底， 公司完成了撰山子金矿四采区、五采区、六采区及七采区四项探矿权合并转采矿权手续，产能为6 万吨/年。2024年6月， 吉隆矿业新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目顺利建设完成，7 月启动试生产，选矿产能由 12 万吨/年提升至 30 万吨/年，选 矿处理能力增长 150%，公司规划 2025 年底前将采矿产能提升至30 万吨。

五龙矿业

五龙矿业于 2008 年 4 月成立，公司于 2013 年 11 月对其完成 100%收购。五龙金矿拥有三个活跃的地下矿区，主要产品为 含金量 50g/t 及以上的金精粉，截至 2023 年，金属资源量达 23.62 吨，2023 年黄金产量 1.89 吨。五龙矿业拥有 1宗采矿 权和 2 宗探矿权，五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足 3000 吨/天选厂需求，随着选厂处理规模逐步提 升，上半年日均处理矿量已达 2000 吨左右。公司与丹东市政府签订项目投资协议，在国家新一轮找矿突破战略行动的指引 下，继续投资实施“找大矿建大矿”项目。

锦泰矿业

2023 年 1 月，公司完成收购新恒河矿业 51%的股权，新恒河矿业直接持有锦泰矿业 90%的股权。锦泰矿业溪灯坪金矿拥 有一宗采矿权及一宗探矿权，截至2023年，矿山保有金金属量14.144吨，14万吨/年采选建设工程项目2023年3月开工， 2023 年 10 月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通，年度处理矿量（干量）12.29 万吨。锦泰矿 业二期探转采申请手续亦在按计划办理。

华泰矿业

华泰矿业于 2005 年 1 月成立，持有六宗采矿权，主要产品为含金量超过 65%的合质金。2022 年起公司制定战略并起草计 划，扩大及提高华泰矿业采矿许可证内各矿区的产能。由于技改华泰金矿的采矿活动受到影响，当前处于停产状态。公司 预计基础设施开发将于 2026 年底前基本完成，2027 年华泰矿业有望将逐步恢复生产。

瀚丰矿业

瀚丰矿业于 2004 年 9 月成立，2019 年公司完成收购其全部股权。瀚丰矿业主要产品包括锌精粉、铅精粉（含银）、铜精 粉（含银）及钼精粉，矿山主要包括立山矿区和东风矿区。瀚丰多金属矿的设计年采矿产能约为 69.9 万吨，设计年选矿产 能约为 82.5 万吨。矿山扩建工作同步推进，东风钼矿预计将于 2025 年开工建设，预计年采矿能力为每年 165 万吨，年产 钼精矿 3,990 吨，钼含量为 47%。

2.2 海外项目释放成长空间

公司境外黄金资源打开公司成长空间。公司海外资源主要包括老挝万象矿业-塞班金铜矿及加纳金星瓦萨金矿，两座矿山具 有较好开发前景。其中，塞班位于老挝重要的内生金属矿带，金铜资源量丰富，截至 2023 年塞班金铜矿黄金资源量达 1500 万吨，铜资源量 5800 万吨；瓦萨矿区位于著名的加纳最大的金矿带——Ashanti 金矿带，截至 2023 年金星瓦萨黄金 资源量达 9280 万吨。 塞班金铜稀土矿由赤峰黄金控股子公司万象矿业运营管理，赤峰黄金拥有塞班矿 90%的权益，老挝政府拥有 10%的权益。 塞班矿开采方式为露天开采和地下开采相结合，拥有金和铜两条独立生产线。总产能为 380 万吨/年，其中原生矿 220 万吨 /年，氧化矿 160 万吨/年。公司近年来加速建设塞班矿山的露天及地下开采项目，预计到 2025 年，地下开采产能将由 53.6 万吨增长至 80.6 万吨。同时公司加速对 Discovery West Deeps 和 Phavat North 勘探前景进行建模研究，预计 2026-2027年地下开采能力将进一步提升。

公司控股子公司金星瓦萨运营加纳瓦萨金矿，开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力约 270 万吨。 2023 年黄金总产量为 5.0 吨，主要由于3 季度遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响。2024 年上半年，瓦 萨矿大幅提升了自有队伍的生产效率，选厂处理能力提升至 9000 吨/天，回收率也取得小幅度提升至接近 96%，黄金产量 同比有所提升。 公司采取多项措施推动瓦萨金矿采选规模进一步提升，包括加大勘探力度，升级采选矿基础设施，推动运营效率提高并降 低成本，同时将平均黄金加工回收率维持在 95%至 96%。公司预计于 2028 年前，将瓦萨金矿打造成年选矿量约为 330 万 吨，年产金 35 万盎司的矿山项目。

三、 长期主线明确，金价有望延续上行

黄金作为底层储备的地位持续凸显。近两年来黄金定价脱离传统范式，历史上与其负相关性较高的美国实际利率解 释力度大幅下降，背后对应着美元信用的逐步走弱。美元信用走弱意味着纯粹的美国经济走势不再作为唯一核心变量 与金价形成较稳定的“你强我弱”关系 ，也即在目前的宏观背景下，美元信用走弱让黄金作为不生息金融资产的属性淡化，其货币属性和避险属性支撑的底层储备地位持续抬升。

3.1 特朗普政策不确定性或为常态，黄金避险属性持续定价

特朗普保护主义倾向明显，上任以来在移民、环保及经济政策等方面签署大量行政令，关税政策是其上任初期对全球 经济贸易影响较大的政策方向之一，但政策落地及执行仍充满反复及不确定性。关税政策或将一定程度上冲击当前全 球贸易体系，甚至可能冲击其部分西方贸易伙伴的内部经济制度安排。 此外，特朗普政府的财政、监管、移民等政策仍待进一步落地，市场此前虽有一定的预期，但考虑特朗普个人的政治 风格，以及其多项政策主张落地的综合成本较大，整体不确定性仍存。同时当前海外地缘政治局势较为复杂，对美国 经济的系统性影响逐步提升，特朗普对海外地缘局势的干预进一步增加，扰动因素再增。 整体来看，我们认为特朗普上任后，其政策导向及政策落地过程的不确定性急剧抬升，对美国经济及对各经济体衍生 影响进一步放大。黄金作为底层储备，其避险属性受此驱动或已进入逐步增强阶段。

3.2 美国政府债务风险放大，美元信用体系弱化

截至 2024 年 12 月，美国债务规模 GDP 占比达 121.3%，债务规模进一步攀升至 36 万亿美元，触及债务上限。 CBO 预测 2025 年联邦赤字为 1.9 万亿美元，到 2035 年将增长到 2.7 万亿美元。美国联邦政府债务风险加速放大， 持续提升债务上限或货币化均将导致美元信用的进一步受损。同时，关税政策的实施预计将较大程度损伤美国的全球 贸易链，进一步带来美元的外汇储备份额下行，美元信用走弱预计将进一步强化。

3.3 央行购金节奏持续，黄金储备仍有抬升空间

全球黄金储备抬升背书黄金货币属性。近两年来央行购金规模维持高位，2024 年全球央行购金 1180 吨，同比增长 12.3%。 全球黄金储备同步增长，截至 2025 年 1 月已达 3.62 万吨。全球央行自 2022 年起加速黄金储备，每年购金规模均超 1000 吨，而 2015-2021 年全球央行年均购金规模不足 500 吨。美元信用边际走弱背景下，各国央行通过增加黄金储备来进一步 降低对美元的依赖，增强自身整体储备的信用背书，降低系统性风险。 黄金储备持续增长，全球黄金对外汇储备占比实现持续提升。截至2024年 Q3，占比达 22.8%，较2021年底已提升7.1个 百分点。我们认为特朗普政府下美国政治经济担忧持续，美元霸权地位持续受到冲击，此背景下各国央行仍将持续增加黄 金储备，央行对黄金货币属性的背书将进一步增强。

不确定性发酵降低海外风险偏好，黄金 ETF 持仓仍有上行空间。2025 年以来，特朗普上任后美国政策不确定性指数出现 抬升；国内 AI 实质性进展打破美国 AI 话语权垄断，降低海外风险资产偏好。我们认为中期美元信用或仍受到两条主线压 制：一是特朗普政府政策预计仍有冲击美国政治经济稳定性的市场预期；二是美国 AI 产业优势收窄，美国关键产业影响力 迎来重估。当前 SPDR 黄金ETF 持仓水平处于历史较低区间，黄金ETF 持仓仍有上行空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）