2025年灵宝黄金研究报告：扎根河南，拓展海外，黄金矿企进入发展快车道

扎根河南的黄金矿企

成立二十余载，河南金矿采选冶领军企业

公司主营业务是黄金及其伴生元素的勘探、采选、冶炼、精炼、网上交易等生产经营领域。主要产品有“灵金”牌国标金锭、银锭、电解铜、硫酸等，公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司。矿山端，公司形成日采选矿石 7000 吨的规模；冶炼端，日处理金精矿1000吨，具备年产冶炼黄金 30 吨，白银 30 吨，电解铜 1.5 万吨，工业硫酸10 万吨的生产规模。 公司成立于 2002 年 9 月，经河南省人民政府批准，在原枪马金矿、崟鑫矿业公司、黄金冶炼厂基础上组建而成，属地方国有控股股份制企业。截至2005 年底，又相继收购并成立了灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源公司、新疆华泰公司等矿山企业。2006年 1 月，公司在香港联合交易所主板上市。2008 年，公司收购了华鑫铜箔公司。2016 年，公司股权改革迈入新征程，灵宝市国资将29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制企业。2017 年5月9日，因业务发展需要，公司更名为灵宝黄金集团股份有限公司。2018 年，公司剥离铜箔业务，专注黄金主业。

2023 年公司完成向达仁集团的全资附属公司达仁实业发展（香港）有限公司（现已更名为杰思实业发展(香港)有限公司）定向增发3.19 亿股H 股，股价0.85港元/股，注册资本增加至 2.36 亿元，达仁集团成为公司控股股东。2024 年，公司开辟产融结合新模式，达仁集团将公司股份转让给其控股股东深圳杰思伟业，公司控股股东变更为深圳杰思伟业。公司上市至今实施过五次配售，募资分别用于采购金精矿生产金条，为深部勘探活动提供资金，用于可能的并购机会等。

股权几经变更，目前控股股东为深圳杰思伟业

2006 年上市之初，灵宝国资持股 51.28%，为地方国有控股股份制企业。此后随着多方投资人的介入，到 2015 年末，灵宝国资持股 38.54%，惠邦投资持股7.40%，山南万来鑫投资持股 4.89%。 2016 年 12 月，经国务院国资委批复同意，灵宝市国资公司将灵宝黄金国有29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，达仁集团成为第一大股东。 2018 年公司以 25.58 亿元出售灵宝华鑫铜箔有限责任公司全部已发行股本，大幅降低债务规模及资产负债率，专注于矿山开采及冶炼业务。截止2018 年末，公司前三大股东分别为达仁集团、灵宝国资、上海正禧投资，持股比例分别为21.45%、8.50%、6.60%。 2023 年 8 月，灵宝黄金完成向达仁实业发展（香港）有限公司（达仁集团全资附属公司）定向增发 3.19 亿股 H 股，达仁集团成为公司控股股东。

2024 年，达仁集团将其持有的公司股权转让给控股股东深圳杰思伟业。截至2024年底，公司实际控制人为王冠然，杰思实业发展(香港)有限公司为公司第一大股东，持有公司 25.72%股份，深圳杰思伟业控股股份有限公司为公司第二大股东，持有公司 14.90%股份，均由王冠然控制，合计持有公司股权40.62%；灵宝国资持股 5.91%；上海正禧投资持股 4.58%。 2025 年 1 月，灵宝黄金完成了将内资股转换为 H 股的程序并在联交所上市，此次转化涉及 3.86 亿股内资股成功转化为 H 股。转换完成后，H 股比例大幅提升，从6.77 亿股（占总股本 54.4%）增至 10.62 亿股（占总股本85.41%），而内资股比例则降至 1.81 亿股，仅占总股本的 14.59%。 2025 年 3 月 11 日，公司宣布以每股 5.38 港元配售4350 万股新H 股，募集资金2.34 亿港元，配售价较前一交易日 6.14 港元折让12.38%，截至2025 年3月18日，公司实际控制人为王冠然；控股股东为深圳杰思伟业，深圳杰思伟业直接持股 14.40%，通过杰思实业（香港）持有公司 24.85%股权，合计持股39.25%；另外，灵宝国资持股 5.71%。此外，公司实际控制人王冠然先生在18 家存续企业中担任法人，包含以新能源材料为主业的龙电华鑫和以多元金融服务为主业的达仁资管等。

专注黄金主业，净利实现五连涨

公司是综合黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼及精炼，产品有黄金、白银、铜产品及硫酸，公司是上海黄金交易所认可的标准金锭生产企业。2024 年实现营业收入 118.7 亿元，同比增长 12.7%；实现毛利 14.6 亿元，同比增长50.73%；实现归母净利 7.0 亿元，同比增长 119.4%。受益于选矿采矿技术优化提升和黄金市场价格提升，公司毛利率和净利率显著增长，2024 年毛利率增至12.3%，净利率增至 5.9%。营收结构方面，公司以金锭销售为主，2024 年金锭业务收入117.1亿元，占税前收入的 96.8%。历史数据方面，2018 年归母净利和净利率显著升高，核心系发生股东应占持续经营业务及已终止经营业务的溢利8.96 亿元。具体来看，2018 年公司(1)出售华鑫铜箔全部已发行股本录得溢利约16.7 亿元;(2)物业、厂房及设备及无形资产录得减值损约 0.52 亿元:(3)资源税，城市维护建设税，财产税和土地使用税有关的税项预付款录得减值亏损约1.75 亿元;(4)出售帕拉德克斯有限责任公司 70%股权录得亏损约 0.90 亿元:及(5)采购押金录得减值亏损约6.58 亿元。

金价有望继续保持强势

美元信用：美元信用边际走弱刺激黄金需求

美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的 特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分海外高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。 年初至今（截止至 6 月 11 日），美元指数已下跌9.1%：6 月11 日，美元指数跌至 98.6454，不改下降趋势，主要影响因素包括：1）美国部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。

央行购金：对金价形成中长期推力

黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。全球央行购金量连续 3 年超过 1000 吨，远超 2010-2021 年平均473 吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022 年各国央行购金大幅提升，全年达1082 吨；2023年继续保持净购入，全年达 1037 吨，成为最强劲的需求支撑点；2024 年购金同比继续有所增长，全年达 1045 吨，其中 24Q4 单季度达到约333 吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。 中国央行目前是全球第六大黄金持有国，其黄金储备政策以长期持有和阶段性增持为主，历史上极少公开出售黄金。中国央行曾于2022 年11 月至2024 年4月连续 18 个月增持黄金，这一段期间的总增持量达到 316 吨，这一段期间金价涨幅达到约 40%；2024 年 5 月至 2024 年 10 月这 6 个月的时间暂停增持黄金；2024年11月、12 月又分别增持 5.0 吨、10.3 吨黄金。中国央行于2024 年共增持44吨黄金，截止至 2024 年底，黄金储备总量约 2279.6 吨，占外汇储备比重仅5.5%，低于世界平均水平，也远低于欧美国家平均水平。

各国央行购金需求持续强劲，且多来自于新兴市场银行。世界黄金协会数据显示，2024 年波兰国家银行增持 90 吨黄金，是年内最大黄金买家；土耳其中央银行增持 75 吨，仍是重要的黄金买家；印度储备银行增持73 吨，同比2023 年（16吨）大幅提升；除此之外还包括：伊拉克中央银行（20 吨）、乌兹别克斯坦中央银行（11 吨）、加纳中央银行（11 吨）、吉尔吉斯共和国国家银行（6 吨）、阿曼中央银行（4 吨）、俄罗斯中央银行（3 吨）以及津巴布韦中央银行（1 吨）。世界黄金协会表示，展望 2025 年地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。

地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪

俄乌冲突：截止到目前，俄乌冲突已持续 3 年多时间，目前仍处于“军事拉锯”与“外交博弈”的局势中。特朗普上任之后，有意调停俄乌冲突。美俄于2月18日在沙特举行会谈(乌克兰未参与)，讨论停战安排，释放缓和信号。乌克兰总统泽连斯基于 2 月 28 日到访白宫，并与特朗普会面，双方发生激烈争吵，未签署美乌矿产协议；在此之后，特朗普正式指令国防部，中止一切对乌克兰的军事援助，包括拜登时期已经签署、即将发运的所有军事援助物资，都要停运，直到乌克兰领导人展现出足够的和平意愿为止。欧盟特别峰会于3 月6 日在比利时布鲁塞尔举行，欧盟各成员国领导人就进一步支持乌克兰达成了协议。俄乌双方在核心诉求方面的差异，以及美国和欧盟对乌克兰援助政策的持续性，均有较大的不确定性，使得和平进程仍举步维艰。 中东局势：截止到目前，中东局势仍呈现高度复杂性和不确定性：1）巴以冲突，尽管国际社会推动加沙停火谈判，但哈马斯与以色列在关键条件上互不让步；2）也门与红海危机，2025 年 3 月美国宣布对胡塞武装发动“致命打击”，目标是保障红海航运安全；3）叙利亚局势，2024 年 12 月叙利亚过渡政府正式接管权力，2025 年 3 月叙利亚发生大规模暴力事件，国内派系斗争，叠加外部势力的利益争夺，使得其和平前景渺茫。

公司坐拥高品位金矿，产量存增长预期

公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司。其中河南灵宝南山和冶炼业务为分公司运营，其他四座矿山均设立子公司。

金矿平均品位高达 5.56 克/吨

公司矿山资源分别位于中国河南、新疆、江西、内蒙古及甘肃及吉尔吉斯，拥有37 个采矿权及勘探权，总探采面积达 216.04 平方公里，截至2024 年底，公司总黄金储备资源量约 131.81 吨（约 4.1 百万盎司），冶炼金锭产量约20.9吨，其中矿山产量约 5.2 吨，计算自给率 24.8%。

公司核心矿区位于小秦岭成矿带，资源禀赋好。根据测算，截至2024 年，公司矿石量合计 2370 万吨，金金属资源量 131.8 吨，经计算，平均金品位高达5.56克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前 50 座最大金矿的平均品位5.3 克/吨，显著高于行业均值。

矿山形成日采选矿石 7000 吨规模

公司采矿业务主要包括销售金精粉及合质金，大部分金精粉及合质金均销售予内部冶炼厂。目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山在5年内将保持每年 10%以上的产量增速。 南山分公司。南山分公司位于河南省灵宝市朱阳镇，距离灵宝市区50 公里，西与陕西省洛南县接壤，成立于 2013 年 6 月。南山分公司矿权面积38.4 平方公里，分为灵金一矿、灵金二矿、灵金三矿，辖枪马、崟鑫两个矿区，现有在岗员工400人。采用浮工艺，现有三个选矿厂选矿规模 1300 吨/日，年产黄金2.5 吨以上。桐柏兴源公司。兴源矿业有限公司位于桐柏县淮源镇老湾村，东南距桐柏县城20km，前身为“老湾金矿”，始建于 1977 年 10 月，2005 年1 月收购为全资子公司，目前是灵宝黄金集团实施区外开发战略较为成功的企业之一,近年来在绿色矿山创建上效果显著，被评为“国家级绿色矿山单位”。现有员工358 人，采用浮工艺，选矿规模 1300 吨/日，年产黄金 1.5 吨以上。赤峰金蟾公司。金蟾矿业有限公司位于赤峰市喀喇沁旗境内，前身为喀喇沁旗大水清金矿，始建于 1975 年，2007 年 3 月，由公司整体收购为其全资子公司。现有员工 240 人，资源开采以竖井开拓方式为主，选矿工艺采用浮选工艺，最终产品为金精粉。选矿规模为 500 吨/日，年产黄金 300 公斤以上。哈巴河华泰公司。哈巴河华泰黄金有限责任公司成立于2004 年5 月，为公司独资子公司，注册资本 1 亿元，是一家采选冶一体化的矿业公司。公司在册干部职工430 多人，在哈巴河县拥有采矿区面积 6.116 平方公里，勘探区面积25.49平方公里，合作探矿区面积 4.28 余平方公里。采用全泥氰化、炭浆吸附的选金工艺，选矿规模为 2500 吨/日，年产黄金 1 吨以上。 吉国富金公司。位于吉尔吉斯斯坦的富金矿业有限公司是公司第一个收购、开发、建设的国外黄金企业。为落实中吉两国政府之间“资源换项目”，2007 年6月27日，富金公司在吉尔吉斯斯坦由灵宝黄金、 中国路桥工程有限责任公司、新疆灵玺投资有限公司三家股东合资成立，注册资本金为3330 万索姆。采用磨浮+炭浆吸附，选矿规模为 1500 吨/日，年产黄金 1 吨。 2024 年公司生产金精粉及合质金 5.2 吨，较 2023 年减少0.3 吨，降幅5.73%，核心系冶炼分公司实施产能调整、合并浸金系统，优化资源配置。

受益于金价上涨，2024 年采矿分部溢利大幅增长56%。采矿分部2024 年总收入为 25.7 亿元，同比增加 7.81%，受黄金价格上涨影响较大。其中，来自中国境内的收入为 23.1 亿元，来自吉国的收入为 2.6 亿元。按地区来看，河南、新疆、吉国及内蒙收入占采矿分部总收入分别约 69.3%、14.98%、10%及5.72%。采矿分部合质金生产增加约 138 公斤至约 847 公斤，金精粉生产减少约452 公斤至约4317公斤。采矿分部溢利总额 11.1 亿元，同比增加约 55.96%。其中，来自中国境内溢利为约人民币 11.0 亿元；吉国采矿扭亏为盈，录得溢利0.11 亿元，主要系富金公司通过加强采场管理，科学调整采矿方法，提高选矿回收率，修旧利废，节能降耗降成本等方法，扭亏为盈，由 2023 年的 1.0 亿元的亏损，变成2024年0.11亿元的溢利。公司采矿分部的采掘及选矿效率较 2023 年有所提升，导致整体收益及溢利有所增加。

近年来采矿业务净利率稳定增长，2024 年净利率为43.1%，相较2023 年的29.8%有显著增长。其中境内采矿分部净利率 47.4%，境外采矿分部净利率4.1%，主要受惠于金价上升以及公司多措并举，全力克服上半年政策和基建改造影响，下半年全力赶产，选矿采矿技术优化提升。

冶炼分公司实现扭亏为盈

公司冶炼厂位于河南省，能综合回收金、银、铜产品及硫酸，其主要产品包括金锭、银、铜产品及硫酸。黄金治炼分公司是公司的核心企业，占地400 亩，固定资产总投资 7 亿元，现有员工 900 人。企业以金精矿为主要原料，采用先进的金精矿浆式进料，沸腾炉酸化焙烧 SO2烟气制酸，酸浸提铜，萃取一电积生产电解铜，氰化浸出、锌粉置换提取金、银，电解法精炼铸造金锭的工艺技术，主要产品有“灵金”牌国标金锭，白银、电解铜、工业硫酸等。冶炼业务年产黄金30吨、白银 30 吨、硫酸 10 万吨、电解铜 1.5 万吨。2024 年公司生产金锭 20.9 吨，较 2023 年减少 1.7 吨，核心系冶炼分公司实施产能调整、合并浸金系统，优化资源配置。

2024 年冶炼分部成功扭亏为盈，录得溢利约 4827 万元人民币。公司2024年的冶炼分部总收入约为 120.4 亿元，同比增加 13.42%。2024 年通过统筹调整产能、普通矿焙烧转型及合并两套浸金系统，优化资源配置；围绕“提高效率、提高效能、提增效益”目标，强化生产组织，精细化金属平衡管理，紧抓降本增效提高产品毛利。回看历史数据，2021 年的冶炼分部总收入有所下降，溢利转负，主要由于冶炼厂附近的道路于 2021 年 3 月上旬开始进行维修工程，为期接近2 个月，导致冶炼厂的运输于此期间受到影响，不能正常营运；以及受市场影响探投原料金金属品位下降，通过金精粉加工的金锭数量减少，金锭产量减少526 公斤；另外，国际黄金价格于 2021 年上半年大幅下跌，导致治炼分部收入有所减少。

根据测算，近年来冶炼业务呈现微利运营态势，2024 年净利率为0.4%。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

2024 年公司资产负债率 56.2%，有息负债率 43.9%；资产负债率整体处于同类公司较高水平，有息负债率较高，不过近几年处于下降过程中。公司 2024 年流动比率 0.99、速动比率 0.45，均处于同业中等水平；2024年权益乘数 2.3。

经营效率分析

2024 年公司总资产周转率 1.7，显著优于同业，存货周转率6.5，应收账款周转率 55.1，对应周转天数分别为 213/56/55 天，处于行业较好水平。过去几年公司稳健经营，总资产周转率、存货周转率、账款周转率一直处于较好水平。

盈利能力分析

2024 年公司毛利率、净利润率分别为 12.3%、5.9%，低于同业的原因系业务结构差异。分业务来看，公司低毛利率的冶炼业务营收达到120 亿，而高毛利率的采矿分部营收 26 亿，占营收比重较小。若关注黄金矿产业务毛利，公司处于中上水平。2024 年公司矿产金业务净利率高达 43.1%，其中境内采矿净利率更到达47.4%，而 2024 年赤峰黄金矿产金业务毛利率 46.96%，山东黄金自产金业务毛利率47.05%。2019 年起，公司净利率稳步抬升，2018 年净利率异常高位，系公司在2018 年 8 月以 25.58 亿元出售其持有的灵宝华鑫铜箔100%股权所致，交易产生的16.68 亿元投资收益推高净利，属于非经常性资产处置收益；而剥离铜箔业务之后，减少了亏损来源，聚焦黄金主业。

2024 年公司总资产收益率为 14.9%，处于同业高位，盈利能力强，投入资本回报率（ROIC）12.1%。综合比较而言，公司的盈利能力领先同业。

成长性分析

随着黄金价格上涨和黄金产量迈入新阶段，公司的收入和利润规模增长表现突出，2021-2024 年公司收入复合增速 30.6%，归母净利复合增速81.1%。2024 年每股收益 0.57 元，每股净资产 2.72 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）