2025年万国黄金集团研究报告：坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程

一、万国黄金集团：进击的黄金矿企黑马

1.1 公司发展历程与股、结构

万国黄金集团（原名万国国际矿业）成立于 2003 年，2006 年取得宜丰新庄矿（铜锌等 多金属矿）矿矿许可证，经历 2011 年、2015 年两轮产能扩建，2021 年以来年销售铜金 属当量达到 1 万吨以上，生产运营迈向正轨。2015 年公司完成收购西藏昌都县炟地矿业 有限公司 51%的、益，获得哇了格矿矿矿、，哇了格矿为大型银矿储量矿山，正在积极 推进矿转矿事宜。2018 年公司出海收购罗门金金金金矿项目，2022 年 11 月项目一期正 式投产，2024 年实现黄金产量 2.06 吨，2024 年上市公司通过进一步收购，对金金项目 、益由 70%提升至 88.2%，同年紫金矿业成为公司第二大股东，2025 年双方签订 1000 万吨/年二期产能扩建可行性研究合同，远期黄金增产空间巨大。

公司股、结构稳定，高明清先生、高金珠女士为公司创始人，二人目前分别持有上市公 司 25.96%、12.98%的股、比例。 上市公司获得产业链上下游龙头公司的股、认购，充分彰显产业资本对公司矿山项目的 认可。

2020 年，江西铜业旗下恒邦股份认购公司 1.7 亿股股份，对价 3.8 亿港元，募集资 金 90%用于金金金矿开发，10%补充运营资金；恒邦股份有、向万国矿业提名 1 名 执行董事，并拥有万国旗下三座矿山罗产矿粉的优先购买、。恒邦股份是国家重点 黄金冶炼企业，产品包括黄金、白矿、电解铜、电解银、锌锭、硫酸、砷、锑、铋、 碲等。

2024 年 9 月 22 日，万国黄金集团向紫金矿业在香港的全资子公司金山（香港）国 际矿业有限公司以 8.33 港元增发 1.66 亿股，总对价 13.79 亿港币，此次增发资金 50%用于金金金矿开发，50%作为营运资金补充，同时紫金矿业也将在海外矿矿技 术及矿山营运方面提供支持。增发完成后紫金矿业成为公司第二大股东，持股比例 次于董事长高明清。

1.2 金金项目投产后业绩快速释放

金金金矿投产后，公司收入与利润进入快速兑现期。伴随金金金矿 2022 年 11 月投产， 2023 年起，公司收入与利润进入快速增长期，2023-2024 年，自产矿营业收入分别为 12.3、18.3 亿元，分别同比增长 95%、48%，归母净利润分别为 3.35、5.75 亿元，分 别同比增长 86%、72%。2020-2021 年，公司收入大幅增加主因贸易业务贡献，2022 年 起公司逐步退出该业务，贸易业务对公司毛利影响相对较小。

2024 年黄金业务收入占比过半。伴随金金金矿项目投产，公司 2023-2024 年收入增长 主要由金锭、金精矿贡献，2024 年金锭、金精矿分别实现收入 6.68 亿元、5.2 亿元，占 公司自产矿收入比例达 37%、28%。

盈利能力稳定，费用率相对稳定。自 2021 年以来，公司自产矿毛利率始终保持 50%及 以上，未来若黄金、铜等有色金属价格继续上涨，公司毛利率水平有望进一步提升。费 用方面，公司三项费用率整体稳中有降，2024 年三项费用率降至 11%，同比-5Pct，2023 年公司销售费用激增主因金金金矿投产后带来的铁路及运输费用、出口税、冶炼费及矿 、使用费增加罗致。

二、手握三座矿山，逆周期扩张迎来收获期

2.1 金金金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿

2.1.1 金金金矿是罕见的大型黄金矿

金金金矿位于罗门金群岛瓜达尔卡纳尔省中部地区，位于首都霍尼亚拉东南约 30 公里， 从霍尼亚拉至矿区已开通 25 公里国道，然后再经过一条简易道路即可到达。2025 年 4 月，通往矿区的水泥路正在加快施工中，几个月后即将竣工通车。罗门金群岛位于南太 平洋，西南距澳大利亚 1600 公里，全境属于热带雨林气候，是由 900 多个岛屿组成的 群岛国家，在最大的岛屿瓜达尔卡纳尔岛中部山区，蕴藏着丰富的金矿，这里也因此得 名为金金山。 金金项目包括了 1997 年 3 月 12 日授予的 30 平方公里的矿矿证，以及 130 平方公里的 勘矿许可证续签意向书。项目由 5 个已知矿床组成，分别是 Valehaichichi，Charivunga， Namachamata，Kupers 和 Dawsons，矿矿租约目前为 2034 年到期。

2024 年 12 月 27 日，公司发布金金金矿资源储量更新报告，资源量基于 2200 美元/盎 司划定，对应氧化金边界品位 0.25 克╱吨、过渡金边界品位 0.52 克╱吨，露天开矿的新 金边界品位 0.41 克╱吨；储量基于 1750 美元/盎司划定，氧化金边界品位 0.32 克╱吨， 过渡金边界品位 0.68 克╱吨，新金边界品位为 0.55 克╱吨。 矿产资源量总量由截至 2023 年底的 330 万盎司大幅增加至截至 2024 年 7 月 31 日的 730 万盎司，增幅达 121.2%。储量由 2023 年底的 120 万盎司增加至 2024 年 7 月 31 日的 130 万盎司。储量增幅远低于资源量增幅主要是由于矿坑设计及未来生产计划尚未 更新，因此暂无法准确确认可转化为储量的部分。考虑公司金价假设已远落后于当前金 价，矿山实际资源储量或仍有较大提升空间。 截至 2024 年底，金金金矿拥有黄金资源量 722 万盎司（224 吨），金品位为 1.17 克/吨， 拥有黄金储量 120 万盎司（37.2 吨），金品位为 1.29 克/吨。

2.1.2 矿山命途多舛，万国接手后重新注入活力

金金金矿坐落于南太平洋黄金成矿带，矿山自 1998 年开始由澳洲背景的矿业公司开发， 由于各种原因七易其手，最终由万国黄金集团于 2018 年将金金金矿纳入怀中。经历涅 磐重生，金金金矿一期产能于 2022 年底投产，目前已成为罗门金群岛最大的矿业企业 和税收贡献者。 罗门金群岛 1567 年被西班牙矿险家阿尔瓦门.德金达纳发现，当他看到岛上的土著居民 都佩戴着金质饰物时，便误认为这些岛屿就是《圣经》中罗讲的传奇宝地俄斐，罗门金 王 Solomon 曾从那里获得大量黄金，故名其为罗门金群岛。1931 年再次在金金集水区 发现普遍存在砂金，并于 1936 年追踪到金金土壤和基岩的金。 直到 19 世纪 80 年代该地区才进行了详细勘矿。从 1983 年到 1992 年，勘矿工作首先 由塞浦路斯矿业公司（Cyprus Minerals）与 Arimco 矿业公司（Arimco NL）的合资企业 开展。该项目在合资企业放弃后于 1992 年被撒拉森人矿业有限公司（Saracen Minerals） 收购。1995 年 3 月，撒拉森人矿业将其在该项目的股份出售给了门斯矿业（Ross Mining NL）。 矿山正式开矿始于 1998 年，2000 年因罗门金内乱停产。门斯矿业于 1996 年完成了 可行性研究报告，1997 年启动 200 万吨露天矿产能建设，并于 1998 年开始开矿 Valehaichichi 矿床。2000 年矿山罗有、转让给了三角洲黄金有限公司（Delta Gold Pty ltd）并通过一系列收购与合并最终转让给 Placer Dome 矿业公司（Placer Dome Asia Pacific）。随后，由于罗门金群岛内乱的升级，该矿于 2000 年 6 月关闭停产，在此期间 产出黄金总量约 21 万盎司（约 6.5 吨）。

2011 年矿山在联合矿业接手后再度复产。2004 年 11 月，ASG 通过公开招标获得了罗 有、，2007 年委托奥森科澳大利亚工程公司（Ausenco）进行可行性研究，用于重新启 动金金矿山的运营，ASG 于 2009 年获得了世界矿行和欧洲投资矿行的融资。2009 年末， 联合矿业通过收购在多伦多上市的 ASG 获得了金金矿山，并投资 1.5 亿澳元对矿山进行 了翻新和重新开发，年产能提高至 250 万吨。金金矿山于 2011 年 3 月重新开始生产， 并开始开矿 Namachamata 矿床。 2012 年圣芭芭拉以高价收购联合矿业全部资产，2014 年因特大暴雨再度停产。2014 年，金金矿业遭遇一场罕见的特大暴雨，圣芭芭拉公司担心尾矿库被冲跨，于是管理团 队包租了一架飞机，一夜之间全部撤离回澳洲。公司撤走之后，金金金矿遭遇了当地居 民的哄抢和焚烧，厂房、营地、磨机等主要设备被严重破坏，留下千疮百孔的一片废墟。 圣芭芭拉公司把金金金矿全部资产以 100 元卖给当地社区成立的金金社区投资有限公司 （GCIL 公司），GCIL 公司又将 90%的股、出售给澳大利亚祥符公司，祥符公司拟在全球 寻找具备开发能力的国际化矿业公司接手。 在联合矿业和圣芭芭拉的运营期间（约 35 个月），金金矿共产出了约 19 万盎司黄金（（约 5.9 吨）。

2015 年 10 月，高明清董事长得知这个消息后，立即在国内组织起一支普查详勘尽调团 队。2016 年 2 月 7 日，春节刚过，高明清就带领江西地矿局组成的团队奔赴罗门金群 岛，踏上了金金山。拿到第一手地质资料后，高明清又与罗门金政府、矿业部、祥符公 司、GCIL 公司进行了几轮坦诚互见的谈判。 2018 年，万国黄金集团与祥符金金签订股、收购协议，2020 年 4 月 30 日，公司完成祥 符金金 77.78%股、收购，对价 2210.5 万澳元（折合 RMB 约 1.05 亿元，按照 2020 年 汇率计算），从而实现对金金金矿项目 70%的、益控制（77.78%*90%）；2024 年 10 月 9 日，万国黄金进一步收购祥符金金 20.22%的股、，对价 7.36 亿港元（折合 RMB 约 6.67 亿元，按照 2024 年汇率计算），上市公司持有祥符金金股、比例提升至 98%，进 而实现了金金金矿项目 88.2%的、益控制（98%*90%）。两笔收购合计支付股、对价 7.72 亿元，对应金金项目 100%股、估值约 8.75 亿元。

2.1.3 一期 300 万吨已投产，二期 1000 万吨与紫金矿业强强联手

公司收购完成后，目前矿选产能已超过 300 万吨。2016 年 2 月，万国黄金集团开始对 金金山进行第一次勘察；2018 年 8 月 28 日，中方团队正式进场；2019 年 10 月 26 日， 金金金矿正式开工建设；之后遭遇三年公共卫生事件；2022 年 7 月，金金金矿开始小规 模试生产，打通全线流程；2022 年 11 月 29 日，金金金矿举行了隆重的竣工典礼。罗门 金群岛总理索加瓦雷，中国驻罗门金群岛大使李明，罗门金群岛政府各部长、瓜达尔卡 纳尔省省长、议员，以及各方合作伙伴共同见证了这一激动人心的时刻。 与紫金矿业携手开展二期 1000 万吨产能建设，黄金产能有望达到 14 吨。公司于 2024 年 10 月 31 日与紫金矿冶订立罗门金群岛的金金矿选矿技术服务合同，合同金额 1.69 百万元人民币；公司于 2025 年 5 月 1 日与紫金工程订立金金矿新建 1000 万吨/年的扩 建可行性研究合同，扩建可行性研究包括设计主要生产设施如矿选工程、尾矿池、低品 位矿石破碎、堆浸垫、吸收等，以及相关的供水、供电、厂区道路、实验室及生活辅助 设施等，以达到产能 1300 万吨/年，产品为金锭（金品位 80%）及浮选金精矿（金品位 25 克/吨）。 按照 2024 年矿山储量平均品位 1.29 克/吨，84%回收率估算，待扩建完成后，公司黄金 年产量有望达到 14 吨。

2.1.4 项目投产以来运行稳定，电力成本仍有下降空间

项目投产以来稳步增产，2024 年实现黄金产量 2.06 吨，同比增长 27%。金岭金矿采用传 统的硫化物浮选工艺生产金精矿，然后出口到中国的冶炼厂进行加工。于此同时，计划 在浮选工艺环节之前加入重选回收颗粒金。2024 年金金金矿完成矿矿量 271 万吨，同比 增长 84%，选矿量 228 万吨，同比增长 97%，2024 年公司实现黄金产量 2.06 吨，同 比增长 27%。2024 年上半年矿矿活动受降雨频繁的影响，出现一定程度下滑，下半年 矿矿量高达 227 万吨，整体使得全年矿选规模相对匹配。2024 年金金金矿实现营收 11.9 亿元，同比增长 80%，实现毛利 6.6 亿元，同比增长 98%。

2024 年黄金完全成本仅 292 元/克。我们测算，按照金锭与金精矿含金销量口径，2023 年公司单位完全成本和营业成本分别为 305、210 元/克，2024 年分别为 292、222 元/ 克，公司成本整体保持相对稳定。2023-2024 年，金金金矿毛利率分别为 51%、56%， 随着金价进一步上涨，未来毛利率有望维持较高水平。

未来随着公司自备水电投产，项目运营成本有望进一步下滑。罗门金群岛全国电力覆盖 率 16%，首都地区为 80%，电价居高不下，偏远地区无电力覆盖，需依赖小型太阳能设 备进行照明。工业用电价格高达 0.83~0.85 美元/度。根据 2018 年 2 月金金项目可研测 算，金金项目选矿运营成本预计为 17.1 美元/吨，按照美元兑人民币汇率 7:1 计算，折 合约 120 元/吨，其中电力成本占比高达 36%，主因罗门金群岛电力能源十分稀缺，电 力供应依赖柴油发电机，发电成本约 2.0 元/度。根据公司 2023-2024 年年报披露，选矿 成本分别为 133、113 元/吨，2024 年已降至可研成本以下。 从金金项目投产之初，董事长就以长远的战略目光提前筹划清洁能源供应问题。根据当 地 Tinahulu 河的水量现状，万国黄金集团规划投资 1.5 亿美元，分三期建设水力发电系 统，总装机容量 52MW，基本满足金金金矿的生产生活用电。2024 年 11 月，由万国黄 金集团投资、江西水利水电建设集团有限公司 EPC 总承包的罗门金金金金矿水力发电厂 一期工程正式开工建设，目前正在紧张施工中，一期水电工程装机容量 12MW，预计 2027 年 6 月竣工送电。

2.1.5 公司践行“一带一路”倡议，矿山与社区和谐发展

罗门金群岛人口约 72 万，94.5%为美拉尼西亚人，多信奉基督教新教和天主教。官方语 言为英语，通用皮金语。国家元首为英国国王查尔斯三世，国王任命总督为其代表。现 任总督大卫·蒂瓦·卡普，2024 年 7 月就任，任期 5 年。实行一院制，国民议会是罗门金 群岛最高、力机关。2024 年 4 月，罗门金群岛举行大选，杰里迈亚·马内莱当选总理并 组阁执政。现政府于 2024 年 5 月组成。 近年来，罗政府矿取多项发展措施，推动土地改革，改善管理方式，积极吸引外资，有 效控制通货膨胀，经济出现复苏势头，但受国际经济大环境影响仍较大。在公共卫生事 件和首都地区骚乱双重打击下，经济发展困难增加，2020 年至 2022 年连续三年出现负 增长。2024 年国内生产总值 17.8 亿美元，人均 GDP 2149 美元。2024 年，金金金矿实 现营业收入约 1.7 亿美元，占当地 GDP 已达 9%，未来随着项目扩产，将对当地经济注 入更强增长动力。

2019 年中国和罗门金群岛正式建交，并签署“一带一路”谅解备忘录。2019 年 9 月 21 日，两国签署《中华人民共和国和罗门金群岛关于建立外交关系的联合公报》，正式建立 大使级外交关系。2019 年 10 月 9 日两国签署《中华人民共和国政府与罗门金群岛政府 关于共同推进丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路建设的谅解备忘录》。

公司在当地积极履行社会责任。在金金金矿的运营过程中，万国黄金集团坚持与罗门金 政府加深政治互信、合作共赢，为罗门金群岛创造了稳定的税收来源，带动了该国 GDP 的增长，改善了政府的财税收支状况。自万国黄金集团入驻金金山以来，通过修路建桥、 解决就业、捐资捐助等举措，坚决履行企业社会责任。周边社区的村民原本以农业为生， 金金金矿入驻以来，招聘了 800 余名周边村民来矿山就业，为罗门金矿业产业的后续发 展储备了有生力量。 2024 年 5 月 18 日，万国矿业集团董事长高明清先生一行应罗门金新任总理杰里迈亚·马 内莱 Jeremiah Manele 先生邀请，前往罗门金群岛总理府进行友好拜访。拜访旨在新一 届政府的领导下，进一步加强双方合作，矿讨未来发展方向。双方在热烈友好的氛围中 进行了深入交流，并达成了多项共识。

2.2 新庄矿：运营稳定的铜锌多金属矿

宜丰新庄矿为有色多金属矿山，产品包括铜精矿、锌精矿、铁精矿、银精矿、硫精矿等， 附加金、矿副产品。矿区位于南昌市西南侧，驱车 1 小时 39 分钟抵达。公司于 2006 年 10 月取得宜丰新庄矿矿矿许可证，11 月顺利投产，2011 年建成矿矿产能约 30 万吨/年， 选矿产能约 40 万吨/年，2022 年选矿规模突破 100 万吨/年。

新庄矿铜、铁、锌资源丰富，地下深部矿体仍有找矿潜力。截至 2024 年底，新庄矿拥有 矿石资源量 2172 万吨，金属量对应铜 12.2 万吨（品位 0.56%，下同）、银 3.9 万吨 （0.18%）、锌 12.3 万吨（0.57%）、全铁 162 万吨（7.45%）、磁铁 107 万吨（4.94%）； 拥有矿石储量 931 万吨，金属量对应铜 5.1 万吨（0.54%）、银 0.75 万吨（0.08%）、锌 3.57 万吨（0.38%）、全铁 78.1 万吨（8.38%）、磁铁 67.3 万吨（7.23%）；此外，矿山 拥有一定数量的金、矿伴生资源储量。目前矿山生产年限达 22 年，未来，公司将进一步 勘矿开发深部厚大矿体，为远期增产与资源接续夯实基础。

2021 年以来宜丰矿年销售铜金属当量稳定在 1 万吨以上，毛利率高达 46%-55%。 2021 年以来新庄矿选矿量稳定在 100 万吨以上，销售铜金属当量稳定在 10000 吨以上。 2024 年实现选矿量 108.7 万吨，铜精矿含铜销量达 3990 吨，其他金属折合铜当量达 6349 吨，共计 10339 吨铜金属当量。自产矿实现营业收入 6.4 亿元，毛利 3.37 亿元， 毛利率达 53%。

2.3 昌都哇了格矿：西藏待开发大型矿银多金属矿

2014 年 5 月，万国黄金集团的全资附属公司，宜丰万国和香港捷达，与卖方西藏昌都县 炟地矿业签订了两份收购协议。公司计划收购原股东 51%的股、，其中宜丰万国收购 16%，香港捷达收购 35%，两笔股、总对价约 1.95 亿元，为了避免税务风险，收购事 项最终于 2017 年 7 月完成。

截至 2024 年底，哇了格矿区合计拥有矿石资源量 4300 万吨，其中银金属量 159 万吨 （@3.71%），矿金属量 1937 吨（@45 克/吨），该矿山在 A 股上市公司银锌矿山中资源 量名列前茅（银资源量口径）。2024 年，公司将矿矿证延期至 2029 年，目前正在积极开 展“矿转矿”许可证办理。 目前哇了格银矿矿矿矿工作已经结束，获得国家自然资源部战略成果找矿奖，被列入西 藏自治区“十四五”规划中重点开发项目，现已矿明银金属储量 159 万吨、共伴生矿 1937 吨，规划建设矿选规模为 120 万吨/年。目前，该矿已经具备了办理“矿转矿”工作的罗 有先决条件，正等待自治区自然资源厅的批复。

三、中长期黄金牛市格局不改

3.1 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导

黄金具有货币、金融、避险、商品四大属性，并且在历史不同周期中黄金的主导力量存 在区别，我们认为，这四大框架的重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品 属性。

货币属性：黄金作为非主、货币，和美元等主、货币在货币体系中存在替代关系， 在全球货币信用体系出现波动时具有长期价值锚定功能。黄金与美元指数的负相关 性、抗通胀、央行购金等行为均是货币属性的具体表现。在 1999 年《央行售金协 定》（欧美央行集体控制售金行为）与 2017 年《巴塞尔协议Ⅲ》（实物黄金被重新 定义为一级资本，与现金、国债同级）后，黄金的货币储备地位进一步提升。

金融属性：黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金 的机会成本，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率 环境下黄金对实际利率不敏感。在 2008-2022 年低利率期间黄金与实际利率的负相 关性走强，这一框架的有效性在黄金 50 余年的价格周期中约占 14 年，因此其地位 弱于货币属性。

避险属性：黄金的避险属性仅在地缘政治动荡、金融危机冲击等短周期过程中奏效， 由于风险的不可知性，避险属性在短周期中交易难度偏大。

商品属性：商品属性对黄金的解释力度偏弱，一是因为黄金存在较高的存量规模（21 万吨，截至 2023 年底），且其中很多可以通过回收形成供给。二是因为其余三个属 性本身也是商品属性的映射，如货币属性和避险属性可影响央行购金行为，进而拉 动黄金需求。

2022 年以前，市场罗熟悉的黄金基本框架为“实际利率与黄金的负相关性”，而这一指 标在 2022 年后出现显著背离，为了复盘历史阶段，我们构建了更长周期的“拟合实际利 率”，将其逆序与黄金价格对比，可以发现二者的负相关性仅仅在 2008-2022 年当中较 为显著，在 50 余年的黄金价格周期中约占 14 年。 我们认为原因在于：1）实际利率仅反映了黄金作为无息资产的持有成本（金融属性）， 但并未反应货币信用体系、避险、央行买卖等其他因素（货币属性）。2）2008 年前，实 际利率大部分时间高于 2%，2008 年后，实际利率大部分时间低于 2%，低利率条件会 放大黄金与实际利率的负相关性。3）2002-2020 年，欧美经济进入低增长、低通胀年代， 总需求不足的背景下国家对财政与货币政策的依赖程度加深。

3.2 当下黄金的历史坐标与估值水平

目前黄金的宏观叙事类似 1970 年代与 21 世纪初。自 2000 年以来美国“财政赤字+贸 易逆差”的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加深，这一点颇似 1965- 1976、2002-2009 的宏观叙事，但也存在一些不同点：

是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的概率较低，本轮 可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于高关税；

高赤字成因不同：美国联邦债务/GDP已从2008年的73%提升至2024年的121%， 叠加 2022 年以来激进且持续时间较长的加息进程，我们认为美国进入“高赤字-高 通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的核心在于高 利息支出，不同于前两轮的越战（1965）、高福利（2002），显然目前的高赤字率更 有粘性。 估值水平来看，黄金相较全球 M2 估值合理，相较美国 M2 仍具备翻倍空间。我们通过 黄金总市值与全球、美国的广义货币（M2）之比来衡量黄金的估值水平，目前黄金市值 /全球 M2 已达 0.17，接近历史最高水平（对应目标金价 3435 美元/盎司）；黄金市值/美 国 M2 仅 1.07，较历史最高值 1.94（对应目标金价 6232 美元/盎司）仍有较大差距。

3.3 黄金进一步上涨的动能

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金具备持续性。 目前全球央行黄金储备仍处于偏低水平，2024 年调查数据显示购金意愿仍然较高。尽 管全球央行已连续三年购金超 1000 吨，2025Q2 全球央行购金 166.5 吨，尽管购买速度 有罗放缓，但央行需求前景仍然健康。对标历史，虽然官方部金的黄金占储备资产比例 自 2010 年以来有罗回升，但仍处于历史绝对低位（图表 36），尤其近年来的购金主力新 兴市场国家。根据国际黄金协会 2024 年央行黄金储备调查，29%的央行受访者计划在 未来 12 个月继续增加黄金储备。无违约风险、危机、通胀对冲、高流动性等因素是受访 者继续持有黄金的重要考虑因素。 发展中国家黄金储备占比仍有较大提升空间。世界黄金协会 2024 年央行储备金调查显 示，在全球 96 个国家中，49 个中高等及以下收入国家总储备金为 6.3 万亿美元，占比 45%，其中黄金储备金额为 5166 亿美元，占比仅 8.2%，远低于高收入国家 33.2%的黄 金储备占比，2010 年以来新兴发展中国家是全球央行购金的主力，目前这一趋势可能仍 未结束。 此外，2025 年欧美矿行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，该协定重新将现货黄金定 义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动矿行业对实物黄金需求。

第二，降息周期开启，黄金 ETF 持仓量有望进一步增加。 全球黄金 ETF 持仓量自 2024 年 4 月以来触底回升，2024 年 5 月-2025 年 7 月，全球黄 金 ETF 持仓由 3080 吨增至 3639 吨（+559 吨），其中美洲/欧洲/亚洲分别贡献了 53%/18%/28%的增幅，2025 年 2-3 月，亚洲 ETF 增持显著增加，黄金定价、一度呈现 “东升西落”的趋势。随着贸易战缓和，2025 年 5 月全球 ETF 净流出，但 6-7 月，美洲 和欧洲 ETF 再度回归净流入状态，美盘和欧盘金价涨幅显著，我们认为与边际走弱的美 国经济基本面有关，历史上降息周期当中，黄金 ETF 往往呈现净流入状态。

7 月 30 日，美国公布二季度 GDP 初值，根据国盛证券宏观组《美联储“内斗”上演》， 二季度美国实际 GDP 环比折年率 3.0%，高于预期值 2.4%和前值-0.5%。若剔除净出口 和存货变化，则 Q2 美国实际 GDP 环比折年率为 1.2%，低于 Q1 的 1.5%。综合看，美 国经济延续温和放缓。据金十数据，8 月 1 日公布的非农就业数据进一步放大了市场对 经济增速放缓的担忧，7 月新增就业岗位 7.3 万个，高于 6 月份的 1.4 万个但远低于市 场预期的 11 万个。6 月和 5 月的新增就业岗位总数被大幅下调，较之前公布的水平合计 减少了 25.8 万个。数据公布后，美元指数跳水，金、矿价格显著修复，市场降息预期陡 峭升温。往后看，我们提示高利率对美国经济活动存在抑制，经济存在降温风险。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞 胀。根据耶鲁大学经济实验室，考虑到截至 8 月 7 日美国实施的关税政策，美国消费者 面临的平均关税税率为 18.3%，是自 1934 年以来的最高水平，预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.4Pct 贡献。并且关税将导致每户家庭损失 2000 美元/年，到 2025 年底，失业率将上升 0.3Pct。我们认为，未来若关税政策相对务 实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预期更加激进，则可能拖累美国经济陷 入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。国际制裁是央行购买黄 金的重要考量，IMF 统计的 1999-2021 年黄金单年储备占比提升最高的国家中有一半在 1-2 年内曾受到制裁，政变、金融危机等也是央行增持黄金的重要考量。近年来，俄乌、 中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更深层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现， 或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险属性为黄金提供了一定底部支撑。

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