2025年招金矿业研究报告：海域金矿投产有望显著增厚公司业绩

招金矿业：国际领先的黄金矿石提供商

公司经历“扩张 - 停滞 - 扩张”三阶段

招金矿业是集勘探、开采、选矿、冶炼于一体的综合性矿业集团，前身为 1974 年成立的招远县黄金矿山局。公司成立于2004年4月 ，总部位于“中国金都”山东省招远 市。2004年成立以来，公司经历了快速扩张、停滞、海外扩张三个发展时期。 2004-2012年：通过招金集团资产注入和对外收购，公司实现了快速扩张，奠定了资源与资本双重优势。 2013-2019年：金价下跌叠加管理层变动，公司发展战略趋向于稳定。 2020年-至今：“高质量资源”与“高效采矿”的“双 H”战略驱动，力求打造“国内一半、国外一半”的全球化布局。

紫金矿业入主，公司管理层实现革新

实际控制人：山东招远市人民政府 。第一大股东：控股股东为山东招金集团有限公司，持股33.39% (其中18.18%为内资股，15.22%为H股)，通过招金有色和Luyin分别持股1.5%和0.74%。 第二大股东：2022年底，紫金矿业旗下金山香港以40.6亿元收购复星系豫园持有的招金矿业的20%H股，成为公司第二大股东。目前紫金矿业通过金山国际持股18.95%。 紫金矿业是全球领先的综合性矿业集团，在黄金、铜、锌等金属资源开发方面拥有丰富的经验，入股招金矿业后，双方围绕五个方面的协同展开深度协同合作。

招金矿业组织架构与紫金矿业类似。第八届董事会由 12 名董事组成，董事会下设五大专业委员会。此外，公司还设有监事会。 招金矿业的管理层整体呈现较高稳定性。高管团队呈现内部培养为主，紫金入主后，招金管理层引入四位紫金矿业高管，与招金形成人才协同。其中龙翼任副董事长，王 培武任执行董事，胡进任股东代表监事，尹记文任财务总监。 管理层大多具备地质背景。新任董事长及总裁均具备地质背景，且长期在公司生产一线任职，具备丰富业务和管理经验，董事会团队平均年龄54岁。

公司业绩自2021年进入上行期

公司营业收入及归母净利润自2021年以来持续上升。2021年山东栖霞民营金矿发生事故，山东省开展非煤矿山安全专项整治，招金矿业部分矿井临时停产，直接影响黄 金产量，导致公司营收及归母净利润下滑。2022年，安全生产排查工作持续深入开展，招金矿业顺利通过各项检查验收。此后生产经营步入正轨，营业收入及归母净利润 连续三年实现稳步增长。2024年公司营业收入为 115.5 亿元，同比增长37.1%；2024年归母净利润为14.51亿元，同比增长111.3%，公司业绩自2021年以来实现显著提 升。 未来：黄金产量提升、金价高位震荡，有望进一步提升公司业绩。

公司费用率持续优化

近年来招金矿业三大费用率均整体呈下降趋势。 2021年至2024 年，销售费用率从0.46%下降0.04pct至0.42%，公司管理费用率从21.81%下降9.05pct至12.76%，财务 费用率从8.86%下降4.15pct至 4.71%。 绝对值方面，自2021年以来，公司销售费用呈上升趋势，为0.48亿元，同比增加54.36%。2024年管理费用为14.74亿元，较上一年有所增加，较2021年下降了1.5%。财 务费用自2020年以来持续呈波动下行趋势，2024年为5.45亿元，同比减少10.4%，较2020年下降22%。

成本稳定，产量逐步提升

公司成本控制能力经历了时间考验。2015年，公司矿产金生产成本为135元/g，2024年，矿产金生产成本提升至231元/g，成本年化提升5.5%。同期沪金年化涨幅超 过9%，因此公司矿产金毛利率不断提升，从2015年的44%提升至2024年的59%。 公司产量分析：2021年由于省内金矿事故影响产量，随后逐步恢复，2024年矿产金产量达到18.3吨；冶炼金产量则略有下滑，2024年冶炼金产量为8.1吨。

海域金矿投产在即

海域金矿成矿地质条件优越，且地理位置优越，附近大中型金矿密布。据公司公告，海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，西南部毗邻三山岛金矿， 与莱州港为邻。矿区地处渤海湾，近岸及海底地形低平，属滨海平原沉积地貌，附近大中型金矿密布（三山岛、仓上、寺庄、新城、焦家等矿山），周边基础设施完善、 水陆交通便利、电力供应充足。 海域金矿是国内第二大单体金矿，保有黄金资源量562吨，品位高达4.20克/吨，未来或仍具备探矿潜力。 招金矿业于2015年5月以27.2亿元收购瑞银矿业63.86%股权，2022年10月再度以8.15亿元收购瑞银矿业6.14%股权；2022年10月，紫金矿业通过协议转让方式出资人民 币39.845亿元收购博文矿业持有的瑞银矿业30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，而瑞海矿业持有海域金矿100%权益。收购完成后，招金矿业与紫金矿业分别持 有海域金矿70%和30%的股权。

海域金矿投产在即，该项目建设总投资约 60 亿元，设计规模为采选 12,000 吨/日，年处理矿石量 396 万吨；年黄金产量将达到15-20吨，归属于公司权益产量约 10.5- 14 吨，矿山总服务年限约 23 年。 成本预估：达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，矿山开发早期开采高品位矿体（约6克/吨），采选成本达到60元/g左右。按照平均品位估计，采选成本在85元 /g左右。即使考虑到50%的贫化率，成本也仅为170元/g，具备显著的成本优势。

上行趋势不改，黄金大时代来临

2022年至今，黄金市场边际交易者发生较大的变化

黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的GDP增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源 国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的 需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。

西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在2022年之后已经消失不见。在黄 金不断新高的局面下，黄金ETF的持有量反而在下降：尽管2024年9月之后，黄金ETF出现一定的净流入，但自2022年4月-2024年7月，ETF黄金净流出量达到730吨左右，持 仓量下降了19%。简单根据ETF持仓量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在1600美元/盎司左右。 2025年，随着金价继续上行至3000美金以上，黄金ETF开始了净流入，根据世界黄金协会，从2024年12月至2025年4月，全球黄金ETF净流入了超过340吨，同比提升了 10.6%，但如果关注美国实际利率，其依然在2%左右徘徊，没有出现下行趋势。这是因为在黄金价格不断新高的局面之下，以往根据实际利率来投资黄金的交易者框架同样出 现了动摇，ETF资金买入黄金也成为了金价在2025年4月出现高点的强大助力。

赤字率和黄金的关系在2025年依然存在

黄金的本质之一是对货币信用的定价。 我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不会变，尽管市场中部分投资者认为2025年美国政府赤字率不会再有继续上升的空间， 原因是由于DOGE的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要不下降， 美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的一环。

供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健

黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品，最近2年的波动率介于十年美债和三十年美债 之间。下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983年6月-2024年12月。 黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率，同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻结 以及存在被没收的风险。

信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的供给就会持续存在压力。2023年，美国财政赤字为1.78万亿，2024年美国财政赤字超过了2万亿。赤字需要发行债券 来为其融资。因此未来十年内，假设赤字不再增长（最极端保守的情况），那么除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约20万亿美元的新国债。以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平均 每年2万亿美元的缺口需要其进行弥补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的关税政策之下，可能造成未来中日欧等经济体的逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。 黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在3600吨左右，按照目前3400美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3935亿美元左右。根据世界黄金协会，截至 2023年末，世界开采的黄金不到22万吨，价值总量大约24万亿美元。假设产量稳定，未来10年开采的黄金价值预计仅有不足4万亿美元，未来十年的增量在17%左右。相比于20万亿美元左右 的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）