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黄金产业-招金矿业（1818.HK）研究报告：士别三日，当刮目相待。我们认为，当前招金矿业位处三大维度的“左侧”配置区域，其中期共振的爆发力将不容小觑。 第一维，是港股的“左侧”。盈利在内+估值在外的特殊结构，致港股在中国经济下行与美国利 率上行的区间，显著跑输 A 股。但随历时一年的深度整固，双重预期压制或正逐步消退，筑底 修复可期；第二维，是黄金股的“左侧”。随金价历时一年半的震荡弱势，沪港黄金股估值均已 降至历史区间下沿，且对金价下跌的反馈逐步钝化，进一步回撤风险可控；第三维，是招金的 “左侧”。老牌劲旅再度启航，量增兼具内外，以海域金矿为核，未来三到五年将迎来爆发期。

老牌劲旅，缘何低估？——量增停滞，战略保守

招金矿业素来是中国综合性黄金生产与冶炼龙头，占金都招远地利之势，列四大黄金集团其一。 大规模、纯业务是公司的两大特质。公司金资源量居全国第二, 矿产金年产量近 20 吨居全国 第四，金矿业务收入比高达 90%。但缘何近些年显著低估于行业，而未能得修复？公司市净 率、市值/金资源量、市值/矿产金产量均处行业低位。市场一直期待其修复估值，但至本轮周期 亦未能实现。我们认为核心是过往略偏保守的发展战略。深度复盘公司发展历程，可分为“扩 张—停滞—重启”三阶段：1）2006 至 2012 年快速扩张期。内生注入结合外延收购，以早子 沟金矿为代表近 15 座金矿，矿产金年产量由 8.4 吨扩张至 18.1 吨；2）2013 至 2019 年停滞 期。金价周期性下跌叠加管理层调整的背景下，公司发展战略趋于保守，仅完成海域金矿一起 重大收购，矿产金维持在 20 吨左右水平；3）2020 年至今再度起航。公司扩张重启，海外并 购阿布贾金矿，国内海域金矿获颁采矿许可证，然新项目尚未投产，叠加山东矿难扰动，量增 尚未兑现。股价以 2012 年为分水岭呈两阶段，前半段涨幅 CAGR 达 22.8%，后半段仅-5.1%。

再度启航，有何亮点？——内外兼并，量裕质优

当前向后展望，招金矿业自 2020 年以来的战略扩张积淀有望厚积薄发，两大亮点值得关注。 亮点一，高品位大储量的海域金矿投产。其具四大核心优势：1）逆周期收购，性价比高。项目 长期跟踪，且金价低位收购。2）采矿许可证颁布，未来投产确定性强。公司于 2021 年 7 月获 得海域金矿采矿许可证，大规模工程建设在即，2023 年投产确定性大。3）地理位置优越，协 同效应强。矿山临近招远市，利于发挥公司原有基础设施的协同效应。4）品位高储量大，量增 极为可观。预计 2025 年基本达产，年产量 16 吨，归属公司权益量约 10 吨。亮点二，海外扩 张信号，阿布贾金矿。1）海外扩张起点。投资入股阿布贾，传递公司“双 H”战略，启幕海外 扩张。2）投产进程快。预计阿布贾金矿 2022 年四季度即投产，2023 年达产，年金产量 8 吨。

重视招金矿业的配置际遇——士别三日，当刮目相待

三重共振，反转可期，建议重视招金矿业配置性价比。公司当前估值深度低估，一方面是对过 往保守经营战略下量增不及的反馈，同时也受疫情及山东省安全生产整治的短期冲击。伴随未 来量增兑现，叠加疫情及安全生产整治冲击消除，公司估值提升空间巨大。未来五年量增强劲， 业绩加速释放。两大金矿持续放量，有望再造一个招金。预计公司 2025 年矿产金产量可达 40 吨，5 年 CAGR 为 15%；归母净利润达 21 亿元，5 年 CAGR 为 15%，对应 PE9X。