2023年招金矿业研究报告：招远金龙欲乘风

一、黄金短期预期低点，中长期上行趋势不变

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元 增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量 不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造 成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元 指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌 的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、 金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的 时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌 趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事 件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的 支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投 资机会，但不能带来趋势性投资机会。

（二）美国经济边际转弱预期逐步增强，金价趋势上行

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注PCE和失业率数据，随着美国通胀温和回落，失业 率边际不再向好，投资者对美国经济周期处于高位、后续增长乏力的预期转强，市 场对于美联储停止加息，甚至转而降息以及扩大资产负债表的预期将持续走强，美 联储货币政策或转向，美元资产的偏好或将下降，美元资本流出的预期将增加，美 国十年期国债实际收益率面临下行压力，美元指数或逐步走弱，金价趋势上行。

二、拥有招远金矿成矿带红利，内延外拓发展动力足

（一）实际控制人为招远市财政局

2004年6月，山东招金集团有限公司（以下简称“招金集团”）、上海复星产业投 资有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司 及上海老庙黄金有限公司共同发起设立招金矿业股份有限公司（以下简称“招金矿 业”）。2006年12月，招金矿业在香港联合证券交易所上市。 截至2023年6月，招金集团作为招金矿业的控股股东，直接和间接持有招金矿业 36.30%的股权；招远市财政局直接持有招金集团90%的股权，是招金矿业的实际控 制人。

（二）招远地区金矿起家，省外省内版图不断拓展中

据公司招股说明书，2006年12月上市时，公司主要矿产资源包括位于招远地区的全 资夏甸金矿、全资大尹格庄金矿、全资河东金矿、全资金翅岭金矿及金翅岭金精矿 加工厂、控股75%的金亭岭金矿，以及位于海南的控股95%的不磨金矿勘探项目和 位于新疆的控股35%的正元金矿勘探项目。 2007年至2014年，公司依托实际控制人招远市财政局、控股股东招金集团和股东复 兴系有关资源，先后收购岷县天昊、招金北疆、蚕庄金矿、大秦家金矿等资源，同 时，从其他对手方收购青河矿业、滴水铜矿、铜辉矿业、甘肃鑫瑞、肃北金鹰等资 源，资产和子公司逐步遍及招远、新疆、甘肃、内蒙古、辽宁等主要产金区域。 2015-2022年，公司分步收购瑞海矿业合计70%股权，从而拥有其持有的莱州三山 岛北部海域金矿70%权益。从历史沿革来看，公司起家于山东招远区域，上市以来省外省内版图持续拓展中。 据公司三季报，23Q1-Q3公司实现营收62.40亿元，同比增加10.9%；实现归母净利 润3.65亿元，同比增加37.7%；经营活动净现金流3.56亿元，同比增加58.9%；资产 负债率56.37%，较年初增0.06PCT。

（三）产储量位于行业前列，成本具备相对优势

我们梳理了黄金企业上市公司资源量、产量数据，数据结果显示招金矿业权益资源 量、产量均位居行业前列。2021年，由于烟台地区发生两起金矿安全事故、山东省 非煤矿山安全检查等因素，公司招远区域主力矿山被迫停产，矿产金权益产量有所 下滑，但随着安全检查结束、矿山复产，2022年公司矿产金产量有所修复。截至2022 年末，招金矿业矿产金权益产量约15吨，权益资源储量约950吨。

同时，据各公司年报披露矿产金（自产金）业务营业成本数据，我们梳理了黄金企 业上市公司矿产金克金生产成本，结果显示招金矿业矿产金业务具备生产成本相对 优势。2022年，招金矿业克金生产成本约235元/克。

（四）负债结构健康，资本开支能力充裕

目前，公司收入和盈利来源主要为矿产金，尤其随着新疆地区安全检查和监管趋严， 公司滴水铜矿自2020年起停产，铜辉矿业生产亦受到影响，矿产金业务对公司主营 业务收入、主营业务毛利的贡献占比逐步提升。矿产金业务保证公司强劲的现金创 造能力。截至2022年年末，公司货币资金35.83亿元，经营活动产生的现金流量净额 6.93亿元，资产负债率56.31%，流动比率0.83，速动比率0.53，归母权益/带息债务 为83%。公司优质矿产资源带来强劲的盈利水平，负债结构多年来较为健康，将为 公司进一步加大对外开发步伐和内生扩建新建发展提供有力支持。

三、母公司金矿盈利能力强劲，期待海域金矿发力

公司资产主要分布在总部。招金矿业的核心资产主要有直属夏甸金矿、大尹格庄金 矿、蚕庄金矿等，以及控股51%股权的财务公司和控股52%股权的甘肃早子沟金矿 等。截至2022年末，公司总部、财务公司、甘肃早子沟的总资产占招金矿业母公司 及各重要子公司总资产总额的比例分别为79%、13%、4%，净资产占比分别为82%、 7%、4%。

公司金矿主要分布在山东、甘肃、辽宁、新疆等地。截至2022年末，资源储量方面， 瑞海矿业、大尹格庄金矿、夏甸金矿、蚕庄金矿、甘肃早子沟金矿、辽宁招金白云、 新疆青河矿业位列前七，矿产金资源储量在公司全部资源储量（100%权益）的占比 分别为47%、20%、9%、4%、4%、3%、2%，合计占比为89%；可采储量方面， 瑞海矿业、大尹格庄金矿、夏甸金矿、甘肃早子沟金矿、新疆青河矿业、蚕庄金矿、 辽宁招金白云位列前七，矿产金可采储量在公司全部可采储量（100%权益）的占比 分别为44%、22%、13%、4%、4%、3%、2%，合计占比为92%。

母公司矿产资源和甘肃早子沟金矿是利润贡献主力军。2022年，母公司（扣除了投 资收益的）、财务公司、甘肃早子沟、金和科技分别实现归母净利润6.22、0.26、 2.23、0.56亿元，占比分别为67%、3%、24%、6%。同时，从母公司和合并利润 的毛利、净利等数据看，招金矿业母公司整体盈利能力强劲，大多数年份，母公司 毛利率、净利率、净利润、净利润（扣除投资收益）均较合并利润情况下更高。

在产主力矿山储量和品位高、成本低，期待百吨资源量级海域金矿建成投产。强劲 盈利能力的背后往往是优质的矿产资源，高产储量带来的规模优势，高品位、高回 收率等因素均会形成金矿采选的成本优势，进而造成不同的盈利能力。我们梳理了 招金矿业、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等公司的国内金矿资源量、储量、品位 等数据，结果发现招金矿业拥有的夏甸金矿、大尹格庄金矿、甘肃早子沟金矿等在 资源量、储量以及品位上均处于同业领先水平。资源的优质使得这些矿山拥有较低 的成本和较高的克金利润，在金价趋势上行和价格随行就市的定价规则下，公司优 质矿产资源将持续贡献强劲盈利。 此外，子公司瑞海矿业（公司持有70%权益）于2021年7月取得由山东省自然资源 厅核发的海域金矿采矿许可证，海域金矿资源储量位居国内前列，生产规模396万吨 /年，赋存在海平面之下，地下开采，矿权有效期自2021年7月21日至2036年7月21 日，矿石伴生银、硫、铜、铅、锌等，预期经济效益显著。根据《莱州市瑞海矿业 有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案，预计25年建成投产，项 目达产后年产黄金15-20吨，期待海域金矿建成投产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）