2022年固收研究报告 生猪屠宰向规模化和标准化方向发展

1. 本轮猪周期向上拐点已至

在 2022 年 5 月 5 日外发报告《新一轮猪周期何时到来？》中，我们解释了“猪周期” 形成的原因，并对历史上的“猪周期”进行了复盘，这将成为本篇生猪产业链转债梳理的 背景。 关于“猪周期”形成的原因，我们认为生猪价格和生猪供应之间的关系可用蛛网模 型进行解释，且由于猪肉的供给弹性大于需求弹性，因此猪肉价格波动呈现发散型蛛网 模型的特征，市场一旦失衡，靠自发机制很难恢复平衡，形成了“猪周期”。

关于历史上的“猪周期”复盘，如果把今年 4 月作为上一轮“猪周期”结束，新一 轮“猪周期”开启的时间点，那么从 2006 年至今，我国经历了四轮完整的“猪周期”。由 于生猪自身生长时间存在周期性，每一轮“猪周期”的持续时长相对固定，而价格变化 幅度则与每一轮周期的生猪产能去化幅度相关。 本轮猪周期已于 4 月迎来上行拐点，针对价格的上涨幅度，在此前报告中已指出能 繁母猪产能去化幅度是关键，在此我们引入猪饲料这一新的观察角度。

能繁母猪产能去化节奏反复，产能去化幅度不足。能繁母猪存栏量可作为未来生猪 产能的先行指标，用来预测 10 个月以后的生猪出栏变化。2021 年 7 月，我国能繁母猪 存栏量进入下行通道，而 2022 年 5 月和 6 月的环比变化分别为 0.35%和 2.03%，表明产 能的去化节奏存在反复性。对比来看，前两轮“猪周期”中的猪肉价格上涨期分别为 2014.5-2016.6 和 2018.5-2019.11，往前推 10 个月为 2014.7-2015.8 和 2017.7-2019.1，对 应时间段内的能繁母猪环比增减多为连续负值，去化节奏连续。

持续亏损是生猪出栏的主要原因，但养殖利润的回升或促进养殖户的补栏积极性。 生猪养殖主要有自繁自养和外购猪仔两种模式，其中自繁自养的利润空间更大，且在猪 价处于下行阶段时，优势更加明显。与能繁母猪存栏量的变化幅度类似，自 2021 年 6 月 进入亏损区间后，两种模式均一度处于深度亏损状态，但随后养殖利润有所回升。养殖 的回升与能繁母猪存栏变化率的环比增减存在同步性，近期养殖利润的快速转正将促进 养殖户的补栏积极性。

除了能繁母猪存栏量之外，猪饲料同样可以侧面验证生猪的产能。根据中国饲料工 业协会发布的《2022 年一季度全国饲料生产分析》报告，猪饲料产量从 2022 年 1 月起 结束了连续 20 个月同比增长的趋势，但产量仍然处于历史高位。从猪饲料结构看，仔 猪饲料和母猪饲料的同比下滑幅度较大，2022 年一季度分别累计下降 8.8%和 22.3%。 由于能繁母猪在生猪养殖周期中，是仔猪的前一阶段，因此母猪饲料产量的下降或预示 着仔猪饲料的产量将跟随下降，生猪的出栏量随之下行。

2022 年一季度，母猪饲料产量同比下降，而能繁母猪存栏量仍处于同比增长区间。 交叉验证下，当前母猪产能的去化幅度或大于存栏量所显现出来的情况，猪肉价格存在 超预期上行的风险。 生猪产能去化是影响猪肉价格变化趋势和幅度的最主要因素，除了养殖户根据利润 调整产能外，猪瘟和环保政策等外部因素也会对猪肉价格的波动幅度形成潜在助推。如 2007 年部分生猪主产省爆发猪蓝耳病疫情，导致产能快速去化；2014 年环保政策逐步 实施，行业持续去产能。就本轮“猪周期”而言，猪瘟的影响较弱，且近期并未公布新 增的有关生猪养殖场的环保政策。根据世界动物卫生组织的数据，我国 2022 年上半年 发生家猪疫病 2 起，而处于上一轮“猪周期”上行阶段的 2019 年上半年疫病发生数为 43 起。

2. 生猪产业链透视

基于上述分析，猪价上行周期已至，且从母猪饲料产量来看，存在能繁母猪产能去 化幅度超预期的可能性，因此生猪产业链中的各个环节均存在创造超预期利润的机会。 生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中游为生猪养殖，下游为屠宰加工和 肉制品。我们根据存量转债对应上市公司的主营业务，将转债进行上中下游的分类。

2.1. 生猪产业链上游—饲料加工

饲料行业包括四个子行业，分别是饲料加工行业、饲料添加剂行业、饲料原料行业 和饲料加工机械制造行业，其中饲料加工行业是整个饲料行业的主体，也是本篇报告涉 及的转债对应上市公司的主要业务。

根据饲料营养成分和使用比例，饲料可分为预混料、浓缩料和配合料。预混料是饲 料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂；浓缩料使用方便且成本相对较 低，客户多为中小型养殖厂；配合料则是根据饲养动物的营养需要，将多种饲料原料和 饲料添加剂配方经工业化加工的饲料。

三类饲料中配合饲料的产量最大，2018-2021 年的占比均超过 90%。从饲料生产流程中可以看出玉米、豆粕和鱼粉等是配合饲料生产过程中的主要原材料，根据天康生物 在深交所互动易平台上的回答，生猪饲料中玉米和豆粕的占比较大，其中玉米占 60%， 豆粕占 25%。我国豆粕的对外依赖度较大，因此在全球极端天气频发和粮食储备需求增 加的情况下，原材料的价格上涨或压制饲料加工行业的毛利率。海大集团在投资者关系 平台上的答复称饲料行业以成本加成作为定价模式，原料上涨或下跌导致饲料单价上涨 或下跌，单位毛利率相应下跌或上涨，说明原材料价格确实会对企业毛利率造成影响。 以新希望为例，其饲料业务毛利率 2020 年和 2021 年连续两年下滑，对应着玉米和豆粕 的涨价。

在各类饲料中，猪饲料的产量占比较大。2021 年，猪饲料占全球饲料产量的 26.88%， 仅次于肉鸡的 30.41%，而鉴于我国对于肉类的消费习惯，猪饲料在中国各类饲料产量中 占比第一，达到 44.56%。同时，我国猪饲料的产量随“猪周期”波动。2018-2021 年的 猪饲料产量分别为 9720、7663、8923 和 13077 万吨，同比-0.9%、-26.6%、16.4%和 46.6%。 2019 年受非洲猪瘟影响，饲料产量明显下降，而 2020 年和 2021 年，随着养殖户的补 栏，猪饲料产量回升。

综上所述，饲料企业面临上游原材料成本高企和下游生猪养殖户去产能的双重压制， 毛利率将维持低位，甚至继续下降。

2.2. 生猪产业链中游—生猪养殖

我国生猪养殖业长期以散养为主，生产集中程度较低，但规模化有所进展。截至 2020 年，年出栏数在 500 头以上的规模化生猪养殖场有 16 万户，而 500 头以下的小型养殖 场则多达 2061 万户。不过从 2008 年至 2020 年，年出栏量在 500 头以下的养殖场数量 逐年下降，规模化养殖取得一定进展，其中 2018 和 2019 年受非洲猪瘟影响，经营能力 较差、抗风险能力低的小企业在这一过程中被清洗淘汰，该段时期内年出栏量 500 头以 下的饲养场加速去化，分别同比下滑 16%和 28%。

相比散户养殖而言，规模化养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好 等特点。结合各类生猪养殖规模化和环保政策，养殖化进程有望进一步加速。 首先，规模场的生产要素减少，议价能力提升，在人工费用和饲料采购费用等方面 具备优势，从而推动综合成本的下降。截至 2020 年，规模生猪的总成本为 2699 元/头， 而散养生猪的总成本为 2914 元/头。

其次，养殖场为防止疫病的生物安全措施包括控制人流车流、严格消毒、合理规划 猪场布局、引种隔离和饲料静置消毒等，规模化养殖场的防疫措施相对较为齐全，医疗 防疫费较散养生猪更低。 最后，从国家近几年出台的政策来看，生猪养殖政策具有明显的规模化倾向。通过 对部分生猪养殖企业给予一次性补贴等方式扶持规模化养殖的生产。

目前主要的生猪养殖模式包括农户散养、“公司+农户”合作养殖和公司自养三种。 农户散养属于轻资产模式，有助于快速提升规模，控制成本，但抗风险能力较弱。“公司 +农户”合作养殖模式下，公司和农户各有分工，公司负责种猪繁育和育仔，为农户提供仔猪、饲料、疫苗兽药及技术人员支持，农户提供猪舍等固定资产和育肥场的自雇人工、 水、电、燃料费用，等生猪达到出栏重量后，公司再回收销售，支付农户代养费。公司 自养则属于重资产模式，前期资金投入高、土地需求大，但过程中可以降本增效，抗风 险能力强。

目前牧原股份、正邦科技、温氏股份和新希望四大生猪养殖企业的模式均从“公司 +农户”合作模式向自养模式转变。

综上所述，由于生猪养殖行业的毛利率弹性较大，随着猪肉价格上涨，生猪养殖行 业在整个生猪产业链中将受益最多，特别是抗风险能力较强的自繁自养模式。

2.3. 生猪产业链下游—屠宰加工

我国屠宰业经过多年发展，相关法律法规日益完善，生猪屠宰向规模化和标准化方 向发展。（1）屠宰监管方面，政府要求推进就近屠宰、定点屠宰，严厉打击私屠滥宰等行为，以减少生猪疫病传播。（2）屠宰标准化方面，从 2021 年开始，我国将利用 5 年 时间，在全国范围内建设一批高质量、高水准的生猪屠宰示范单位，提升屠宰行业标准 化水平。（3）生猪检疫防疫方面，严格开展屠宰过程猪瘟自查，严厉打击屠宰生猪的违 法犯罪行为，进一步规范生猪检疫秩序，监测生猪屠宰公司的微生物风险，并定期开展 检查复核工作。

在政策的积极引导下，生猪定点屠宰比例大幅提升，2021 年生猪定点屠宰企业屠宰 量达到 26486 万头，定点屠宰比例达 44.14%，较 2020 年环比上行 8.8 个百分点，我们 预计未来 5 年将是生猪屠宰规模化进程加快的关键时间段。

生猪价格及猪肉价格决定了屠宰行业的生产成本和销售价格，是影响其盈利的最核 心因素。我们以白条肉的平均出厂价和生猪的平均收购价之差来表征屠宰行业毛利的变 化情况，以 22 省市生猪平均批发价来表征“猪周期”，可以看出屠宰行业的毛利和“猪 周期”存在同步性，当猪肉价格处于上行周期时，屠宰行业的毛利将有所增加。

综上所述，屠宰行业的毛利率有望受益于“猪周期”的上行，且需重点关注规模化 和标准化屠宰的头部企业。

3. 生猪产业链转债—“猪周期”下的确定性品种

3.1. 生猪产业链转债概况

生猪产业链转债发行规模大，评级高，头部猪企大多发行过转债。截至 2022 年 10 月 21 日，有 11 支存量生猪产业链转债，上市时间主要集中在 2020 年以后。从发行主 体的情况看，生猪养殖行业中的翘楚，如正邦科技、温氏股份、新希望等均有存续可转 债。从发行规模看，2021 年新希望、牧原股份和温氏股份这三家公司的可转债规模超过 80 亿。从评级的角度看，生猪养殖转债的评级基本在 AA 以上。

生猪产业链转债条款差异体现在下修条款，已转股比例普遍不高。生猪产业链转债 的有条件回售条款与赎回条款均与主流设定保持一致，条款设置差异主要集中在下修条 款，行业头部企业的转债下修条款更为严格。从已转股比例来看，发行时间较早的希望 转债、金农转债和天康转债已转股比例都超过了 70%，其余转债已转股比例普遍不高。

生猪产业链转债上市首日转股溢价率大部分较低，头部猪企相对较高。除上市较晚 的禾丰转债、巨星转债和部分头部猪企外，生猪产业链转债上市首日转股溢价率都低于 20%，发行规模较大的头部猪企转债上市首日转股溢价率则位于 20%-35%这一区间。

3.2. 优选个券

根据上文对生猪产业链上中下游的分析，从毛利率的角度，我们认为生猪养殖行业 优于屠宰加工行业优于饲料行业。第一，生猪养殖行业的毛利率弹性最大，最能够受益 于猪价的上行。第二，屠宰加工行业的毛利率弹性虽然不高，但销货价格和成本之差随 猪价的抬升而上浮，盈利有望增加。第三，饲料行业毛利率低且可能受到玉米和豆粕等 原材料涨价的压制。 由于此前几轮“猪周期”中的存量转债较少，因此我们用生猪养殖版块转债所对应 的正股股价变动来反映其在猪肉价格上行周期中的上涨弹性。通过下表我们可以看出： （1）在猪肉价格上涨的时期，生猪养殖版块的个股表现均较为强劲；（2）由于第一轮和 第二轮“猪周期”的个股样本较少，平均值或不具有代表性，我们主要观察第三轮和第 四轮中猪肉价格和生猪养殖个股股价上涨幅度的关联度，可以发现两者并不具有明显的 线性关系，但股价均有 200%左右的上涨幅度。

在标的选择上，我们优先挑选将生猪养殖作为主营业务的转债，而在这一子版块中 关注生猪出栏量和成本控制两大指标。（1）生猪出栏量方面，2022 年 1-6 月，全国生猪 出栏量为 36587 万头，牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望和巨星农牧的出栏量分 别为 3128、485、801、685 和 68 万头，牧原股份遥遥领先。（2）成本控制方面，牧原股 份、正邦科技、温氏股份、新希望和巨星农牧的成本分别为 15.5、20、17、17 和 14.2 元 /公斤，其中除巨星农牧披露的数据为养殖成本外，其余均为完全成本，从成本控制方面 来看，得益于产业链布局的完整性和养殖效率的提升，牧原股份占据优势。

3.2.1. 牧原转债—“自繁自养”龙头猪企

公司总部历经 30 年发展，是国内最大的生猪养殖企业之一，产业链布局涵盖饲料 生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，并逐步布局下游生猪屠宰业务 和动保环节。 首先，饲料改革令公司成本优势凸显。公司在现有“玉米+豆粕”型、“小麦+豆粕”型 配方技术的基础上，积极研发低蛋白日粮，充分利用发酵氨基酸降低豆粕用量，减少传 统日粮对玉米、豆粕的依赖。据秦英林董事长在第七届全球猪业论坛上的介绍，牧原集 团从 2000 年开始推行低蛋白日粮，其中 2020 年全年豆粕用量占比 9.8%，远低于社会 养猪豆粕用量水平 17.7%，按这个比例，一头猪可节省 28 元，在粮食涨价的情形下，可减少饲料原料成本。 其次，独特的轮回二元育种体系和疫病防控能力，令养殖效率提高。公司从核心群 选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产。这样一来每代的父母代母 猪都可保持杂交优势。同时可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪，也减少 了疫病进入猪场的风险。公司 2022 年 7 月销售结算批次 PSY 折年率超过 26，接近美国 2019 年 PSY 平均值 26.08，而 2021 年中国的 PSY 平均值仅为 17.54。

3.2.2. 温氏转债—“猪鸡共振”受益标的

公司创立于 1983 年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区 现代农牧企业集团，掌握畜禽育种、饲料营养、疫病防治等方面的关键核心技术，拥有 多项国内外先进的育种技术。 首先，公司在生产模式上不断迭代，兼顾规模与效益。公司紧密型“公司+农户”的经 营模式已运行三十多年，是公司获得持续发展和壮大的主要驱动力之一，常常被业界称 为“温氏模式”。近年来，公司不断升级迭代经营模式，已由“公司+农户” 升级为“公司+ 家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来进一步向“公司 +现代产业园区+职业农民”模式迭代。 其次，公司“猪鸡双驱动”模式有望受益于猪价和鸡价的上涨。根据 2022 年半年 报，鸡、猪类收入分别占营业收入的 47.09%和 44.80%。除上文分析过的“猪周期”外， 由于 2020 年和 2021 年鸡价持续低迷，产能去化较大，“鸡周期”也开始步入景气期， 公司有望迎来双重盈利点。

3.2.3. 巨星转债—生猪出栏量增长较快的弹性标的

巨星农牧前身为振静股份，2020 年 7 月通过资产重组确立了以生猪养殖为主营产 品的产业链一体化发展战略，目前的主营业务包括生猪养殖和皮革业务，其中生猪养殖 业务占比正在快速提升。 首先，公司与世界知名种猪改良公司（PIC）和养猪服务技术公司（Pipestone）深度 合作，生猪养殖效率领先。种猪性能方面，PIC 种猪改良国际集团 1962 年成立于英国， 是世界上最早专业从事种猪改良的公司之一。PIC 猪是五系配套猪，同时包含杜洛克、 长白猪、大白猪、皮特兰和中国梅山猪五个品种的血统。近几年 PIC 种猪在国内生长的 抗逆性越来越强，生长性能、繁殖性能、肉品质方面表现优秀，将是未来的发展方向， 而公司在该点上走在行业前沿。养殖管理方面，派斯通养殖体系成立于 1988 年，现已 发展成为世界一流的母猪管理公司，业内公认的生猪生产咨询、管理及生物安全管理等 领域的领导者。因此，巨星农牧的养殖成本较低，仅为 14.2 元/公斤，与成熟的龙头企 业牧原股份相近。 其次，公司生猪产能扩张迅速，成长空间大。2021 年全年，公司的生猪出栏量为 87 万头，2022 年上半年的出栏量为 68 万头，若等比例估计全年的出栏量，则约为 136 万 头，同比增长 56%。随着古蔺巨星石宝种猪场项目在今年和德昌巨星生猪繁育一体化项 目在明年的投产，我们预计公司的生猪养殖产能和出栏量将维持高增态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）