2022年小熊电器研究报告 短期盈利改善，中期人群结构调整，长期全球空间广阔

复盘：从“戴维斯双击”到触底回暖，彰显公司经营韧性

回溯小熊电器上市以来的 3 年成长之路，其股价经历过疫情初起时需求前置爆发所带 来的戴维斯双击（2019/2020 年业绩分别同比+45%/+60%，动态 PE 上行至 80x），股价 增长接近 250%（同期中信小家电指数约增长 50%），也经历过在原材料成本压制叠加需 求透支下业绩不及预期的低迷期（2021 年业绩同比-34%，估值中枢回落至 30x），市场对 “疫情受益股”小熊电器未来增长的可持续性存在疑虑。 而目前原材料成本边际改善叠加公司内部多项改革措施初见成效，公司盈利能力已展 现出复苏态势（22H1 扣非业绩+26%，剔除火灾事故计提损失扰动），其品牌战略也从“萌 家电”升级调整为“做年轻人喜欢的小家电”，进一步明晰品牌定位和统一未来发展方向， 未来公司的业绩增长能否持续？我们下面将结合对公司的复盘和对行业的分析，展望公司 未来的成长之路。

品牌战略：行成于思，聚焦年轻人

公司的品牌战略发展主要分为五个阶段：1. 分享健康生活（2006-2008 年）：公司成 立之初定位于健康小家电，产品以酸奶机、 煮蛋器、电蒸锅、电炖盅为主。2. 快乐生活， 家有小熊（2009-2011 年）：优化商标，规范 VL，并不断拓张品类。3. 妙想生活（2011-2017 年）：从生活中寻找产品设计的灵感，专注做“小”事，将妙想植入企业灵魂，坚持提供 创新与惊喜的工业设计，从而带来完美的精神享受和真实可触的生活价值。

4. 萌家电 （2018-2021 年）：在为用户带来轻松、愉悦、可分享的品质生活。让用户在体验轻松、 温暖的美好生活中，回归本真，活出轻松自我，实现内心的满足。5. 年轻人喜欢的小家电 （2022 年至今）：以创新多元、精致时尚、小巧好用的产品，为年轻人带去惊喜有趣的生 活体验。公司品牌战略变化与时代底色高度相关，有利于其产品创新设计和营销推广更贴 近目标消费群体的需求，占领消费者心智。

股价：新冠疫情扰动下，原材料价格成为达摩克利斯之剑

我们将公司 2019 年上市至今的股价发展分为四个阶段。期间公司股价经历了疫情初 起时需求前置爆发所带来的戴维斯双击，亦经历了在原材料成本压制叠加前期疫情对消费 需求透支下，公司业绩不及预期的低迷期。通过复盘公司股价，我们发现原材料价格系悬 在公司头上的达摩克利斯之剑，公司股价与原材料价格显著负相关，在原材料价格上行时 期，公司股价明显承压。

阶段一（2019 年 9 月-2020 年 7 月）：2020 年初新冠疫情初起，居家常态催化厨房小 家电高增，公司作为行业头部充分受益，股价迎来戴维斯双击，PE-TTM 最高达到 80x。 公司于 2019 年 8 月 23 日在深圳证券交易所主板挂牌上市，受益于新冠疫情所带来的居家 新常态和出于健康考虑的烹饪浪潮，厨房小家电消费需求快速释放，公司作为行业头部企 业充分受益，公司估值（PE-TTM）从上市初期的约 40x 上涨到 2020 年 7 月的约 80x， 叠加其盈利能力的提升（20H1 净利润同比+99%）股价实现戴维斯双击，自上市以来股价 上涨幅度高达 250%。

阶段二（2020 年 8 月-2021 年 6 月）：20Q4 后消费需求透支，公司营收增速在高基 数下不及预期，叠加原材料价格步入上升通道，业绩承压，估值中枢下行，PE-TTM 最低 下降至 20x。由于新冠疫情前期对厨房小家电消费需求的提前透支叠加大宗原材料价格的 持续上行，公司营收及盈利能力承压，股价步入下行通道。 阶段三（2021 年 7 月-2022 年 4 月）：原材料成本压制下，盈利能力下降+公司积极 求变聚焦高质量发展，估值中枢在 30x 震荡。大宗原材料价格持续在高位震荡，公司采取 精简 SKU、提高产品价格、调整组织架构和积极进行渠道改革等一系列的措施聚焦于高质量发展，公司 21Q3 同比降幅有所收窄，22Q1 毛利率有所回暖，期间估值中枢在 30x 附 近震荡。

阶段四（2022 年 5 月至今）：原材料边际改善+改革初见成效，估值有望修复。22Q2 以来，大宗原材料铜/铝/钢价格高位回落，8 月的日平均价格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%， （铜/铝价采用 LME 现价，钢价采用上海冷轧板钢 0.5mm 现价），有望增厚公司 Q3 业绩。 此外，公司 5 月发布新品牌战略，深度绑定年轻人，产品端覆盖多元场景叠加渠道端积极 拓展新兴渠道，未来增长可期。

经营表现：业绩承压后，边际改善信号明显

整体来看：2020 年至今，高光再续→外部承压→经营改善。在经历了上市前 2015-2019 年收入/业绩 CAGR 均接近+38%的“在正确的时间选择了合适的渠道实现差异化竞争”的 成功后，2020 年公司成为“疫情受益股”，在需求高景气下分别实现营收/业绩 36.6/4.3 亿 元，同比+36%/+60%，增长动力强劲。但疫情催化因素终将褪去，2021 年小家电整体需 求回落、竞争格局恶化叠加线上渠道红利退潮、原材料成本持续上涨，公司 2021 年表现 不及预期，分别实现营收/业绩 36.1/2.8 亿元，同比-1%/-34%。22H1 由于前期产品调价、 SKU 精细化管理、组织结构调整等措施初具成效，公司增长稳健，盈利能力有所修复，22H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润同比+13.2%/+6.7%/+26.4%，彰显公司经营韧性。

分季度：疫情系短期扰动，公司 1、2 季度收入 2019-2022 年 CAGR 近 16%。营收 方面，22Q1/Q2 公司营收均实现稳健增长，剔除新冠疫情对 2020/2021 年的短期扰动影 响，近 3 年 CAGR 分别为 15.7%/16.0%。盈利能力方面，20Q4-21Q3 公司毛利率受大宗 原材料持续上涨影响触及 2019 年以来最低水平，公司通过采取提升产品均价、精简 SKU 和生产端的降本增效等措施消化成本压力，21Q4-22Q2 盈利能力在原材料价格仍处于高 位的背景下持续修复。Q4 通常系小家电行业旺季，公司营收有望延续此前亮眼增长，同 时叠加原材料价格或已步入下行通道，公司盈利能力有望得到进一步改善。

分品类：厨小电经营稳健，个护+母婴第二曲线可期。1. 收入端：22H1 公司厨房/生 活/其他（个护+母婴）小家电收入占比分别为 82%/9%/7%，较上市之初的 2019 年全年的 收入占比分别-1.0pct/-5.5pcts/+5.4pcts，其他小家电收入占比大幅提升，主要系低基数叠 加公司于 2021 年年底进行组织架构调整，单设个护健康事业部和婴童用品事业部加强新 品类的拓展力度所致。2. 毛利率端：公司厨房/生活小家电毛利率较为稳定，2018-2021 年平均值分别为 33.5%/29.5%，在 2021 年原材料成本高企的压制下仍然保持稳定的毛利 率，主要系公司通过提升产品均价、精简 SKU 消化成本压力所致。而近两年个护/母婴小 家电毛利率均高于厨房/生活小家电毛利率（2020-2021 年平均值为 35.5%），未来有望为 公司贡献更多业绩增量，公司成长第二曲线可期。

分产品：锅煲类+西式类厨房家电表现亮眼，22H1 收入占比超 40%。1. 收入端：厨 房小家电品类中的锅煲/西式类产品增速亮眼，2018-2021 年收入 CAGR 分别达到 +21%/+41%，22H1 收入分别同比+33%/+25%，锅煲类小家电高增主要系公司电饭煲产 品销售表现较优，西式类小家电高增主要受益于空气炸锅行业增长红利。2. 毛利率端：电 热类小家电毛利较高，而西式类小家电毛利率增长较快。

厨房小家电行业：短期盈利改善，中期人群结构调整，长期全球空间广阔

短期：原材料成本拐点初现，行业出清竞争格局优化

原材料价格边际改善，目前或已步入下行周期。在前文的公司股价复盘分析中，我们 认为公司股价表现与原材料价格显著负相关，在原材料价格上行周期中，公司盈利能力承 压，股价也进入低迷期。但周期总会回归，自今年6月份以来，大宗原材料价格在美国强 加息预期下受压制，铜/铝/钢价 8 月的日平均价格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（铜/铝 价采用 LME 现价，钢价采用上海冷轧板钢 0.5mm 现价），边际有所改善，或已步入下行 周期。

原材料平均价格同比下降 8%，公司毛利率有望同比+3.4pcts。原材料成本的下降有 利于公司盈利水平提升，提升幅度取决于公司自产与外协生产的比例和原材料成本占自产 成本的比例，而传导到报表端的时间则取决于公司原材料的备货周期。根据我们测算，在自产比例/原材料成本占自产成本比例均为 80%时，若原材料价格同比下降幅度达 8%，公 司下季度毛利率有望同比+3.4pcts。

核心假设:1.公司自产比例为80%：根据公司公告，2019-2021年公司自产成本占主营业务成 本比例分别为90.0%/83.5%/75.5%，呈现逐渐下降趋势，主要系外协生产比例较高的西式 类小家电近两年销售规模高增所致。未来随着IPO及可转债发行募投项目的投产，自产比例有望提升。2.原材料成本占自产成本的 80%：根据公司公告，2016-2021年公司原材料成本占自产主营业务成本的比例分别为 82.0%/84.5%/82.9%/83.2%/84.3%/80.9%，2021年各类原材料采购金额分别占总采购金额的10.3%/19.6%/27.9%/9.8%。分品类来看，锅煲类/壶类/电动类小家电原材料成本占比较高，西式类/电热类/生活小家电原材料成本占比较低。未来随着人力成本的提高，我们假设原材料成本占自产成本的80%。3.产品销售价并未因利润空间的扩大而进行大幅促销，原材料备货周期在1-2个月。

另一方面，前期原材料价格上行周期中尾部品牌出清，短期看竞争格局有所改善。根 据奥维云网，22H1 线上厨房小家电市场品牌数为 1568 个，较2021年下降342个（其中 新进入品牌 256 个，退出品牌 598 个），行业盈利能力承压下，抗压能力较弱的尾部品牌 出清趋势明显。而从均价来看，22H1 线上厨房小家电均价为 204 元/台，同比+9.1%，均 价的回暖主要系行业价格战的缓解叠加前期品牌提价，将原材料成本压力转移至终端消费 者所致。

中期：消费人群结构变化，年轻人新风潮贡献业绩新增量

互联网原住民逐步成为家电消费主力人群，线上渠道占比稳步提升。年轻人从认知建 立起就接触互联网，对线上购物有着天然的认同与依赖，随着年轻人逐渐成为家电消费的 主要消费群体，家电线上渠道销售占比逐年提高。同时小家电产品单价低、体积小、重量 轻、无需安装等特点，线上销售更已成为主流。1. 全球方面：根据 Statista，2021 年全球 家电销售中，线上渠道占比 24%，并有望在 2025 年达到 35%。2. 国内方面：根据奥维 云网，22H1 国内小家电销售中，线上渠道销额/销量占比分别为 73%/86%。

兴趣电商蚕食传统电商份额，新兴品类线上销售占比更高。根据奥维云网，22H1 抖 音电商厨小电销售额份额达到 13%，逐步蚕食淘系/京东的份额。此外，处于成长期的新 兴品类线上销售占比更高，如近两年增速亮眼的空气炸锅品类，其 22H1 线上销售额占比 达 93%，高于处于成熟期的电饭煲/电磁炉等品类（分别为 60%/64%）。

长期：对美好生活的向往，风物长宜放眼量

1. 全球视角：存量空间广阔，新兴市场增量空间大有可为。 全球小家电市场千亿美金空间，新兴市场增量空间广阔。根据 Statista，2021 年全球 小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲销售额占 比分别为 18%/23%/47%/11%/1%。同时 Statista 预计，2027 年全球小家电销售额将达 308.9 亿元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲新兴市场增速高于平 均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

厨小电份额过半，欧美人均消费额较高。品类方面，厨小电份额占据半壁江山，2021 年厨房小家电/吸尘器销售额占比分别为 49%/24%。人均消费额方面，欧洲/美洲/大洋洲市 场的人均消费额较高，分别为 53.8/58.1/60.1 美元/人，亚洲/非洲新兴市场的人均消费额稍 低，分别为 27.3/23.7 美元/人，但未来增速较高。

2. 国内视角：厨小电品类分化，个护小家电方兴未艾。 厨小电发展复盘：终端需求透支+消费疲软，整体成长承压。自 2021 年以来厨小电行 业持续承压，主要系厨房小家电行业本身市场周期临近成熟，加之 2020 年新冠疫情影响 下，宅经济带动的火爆销售促使厨房小家电行业快速透支，2021 年国内厨房小家电全渠 道销量/销额分别为 514 亿元/2.4 亿台，分别同比-14.1%/-13.5%。步入 2022 年，22H1 国 内厨房小家电全渠道销量/销额分别为 264 亿元/1.1 亿台，分别同比-4.9%/-13.2%，销量下 滑幅度不减，但销额下滑幅度稍有收窄主要系厨小电产品均价有所提升所致。

品类分化趋势明显，空气炸锅爆发增长。从 2021 年底开始空气炸锅迎来高光时刻， 根据奥维云网，21Q4-22Q3 空气炸锅线上销额分别为 20.1/15.2/15.1/10.3 亿元，与电饭 煲的线上销额相近（21.1/16.8/16.0/16.2 亿元）。此外，空气炸锅销售额增长速度亮眼，22H1 线上销额同比+163%，空气炸锅的兴起体现了人们对美好/健康/精致生活的追求，未来有 望成为厨小电中的成熟大单品。

公司亮点：品牌明晰再出发，产品&渠道新风尚

品牌：明晰品牌定位，深度绑定年轻人

举办品牌发布会&现场快闪店，打造年轻人喜欢的品牌。公司于 2022 年 5 月 20 日举 行品牌战略升级发布会，发布“做年轻人喜欢的小家电”新战略，同时邀请明星代言并结 合“618 大促”进行了一系列的营销活动，以创新多元/精致时尚/小巧好用的产品，为年 轻人带去惊喜有趣的生活体验，有利于公司进一步明晰品牌定位和未来发展方向，深度绑 定年轻人。

IP 联名筑年轻品牌调性，有利于提高品牌认知度。公司积极与知名 IP 联名，为旗下 小家电产品赋予年轻化符号，包括与小马宝莉（My Little Pony）联名推出“熠熠星梦”系 列和“绿野仙梦”系列；与日本知名艺术家大石晓规（Akinori Oishi）推出“小熊微笑系 列”，品类覆盖养生壶、电热锅、电饭煲等个性化的厨小电，有利于公司品牌知名度在年 轻人群体中提高。如我们在行业部分中的分析，消费人群的结构变化将会成为驱动小家电行业中长期发 展的核心驱动力。公司通过明晰品牌战略、举办年轻人所喜欢的活动和推出个性化知名 IP 联名产品等措施，不断迎合年轻人的需求变化，持续打造满足年轻消费群体需求的爆品。

产品：SKU多元丰富，组织架构调整&募资扩产聚焦高效益发展

厨房小家电仍是基本盘，“个护+婴童”第二极增长可期。目前公司品类矩阵包括厨房 /生活/其他小家电，22H1 各品类收入分别占营业总收入的 82.3%/8.7%/7.3%，厨房小家电 仍然是小熊电器的最主要品类，其中锅煲类/电热类/壶类/西式类/电动类细分品类的收入占 比分别为 23%/8%/18%/19%/15%。其他小家电（个护/婴童类小家电）近 3 年增速较高， 2018-2021 年收入 CAGR 达到 314%，22H1 收入同比+67%。虽然高增速有部分低基数的 因素，但目前个护健康/婴童用品事业部已成立近一年，体现公司对该品类的重视，未来公 司第二增长曲线可期。

精品化路线持续推进，拉动毛利中枢上行。2021 年受原材料价格对毛利的压制影响， 公司对产品 SKU 进行了调整，包括更新迭代高效益品类、优化部分低效益品类。根据公 司 2022 年中报，目前公司 SKU 数目约为 500 个，较此前 600 多个 SKU 有所精简。同时 公司对高效益品类进行升级，在保持性价比的前提下，提升产品的品质与精致程度，有利 于公司产品均价的提升。2021 年公司锅煲类/电热类/壶类/西式类/电动类厨小电均价分别 为 97/70/90/125/91 元/台，同比+10%/+9%/-3%/+8%/+12%，未来随着公司对精品化策略 的持续执行，我们认为公司厨小电产品均价将会稳步提升，拉动毛利中枢上行。

组织结构调整，聚焦高效管理以适应行业发展。2021 年 12 月，公司发布关于组织结 构调整的公告，以聚焦于管理效率的提升与新品类的拓展，适配小家电行业的快速变化。 1. 事业部层面：公司将个护产品项目部升级至个护健康事业部，并新增了婴童用品事业部、 零部件事业部，有利于公司高效拓展“个护+母婴”第二增长曲线及持续降低零部件外采 比例，改善盈利能力。2. 中后台层面：公司新增品牌/视觉/数字化/行政服务中心，体现公司对品牌建设和数字化建设的重视，为后续品牌战略升级提供底层架构支持。目前公司组 织结构调整已进入稳定期，未来公司管理效率有望持续提高，不断降本增效。

股权激励与员工深度绑定，营收/业绩增长可期。2022 年 8 月公司发布公告，公布新 一轮股权激励计划，向董事、高级管理人员、核心骨干员工等 38 人授予 93 万份股票期 权和 16 万股限制性股票，以营收/业绩增长率作为考核目标。公司激励机制进一步完善， 员工利益与公司深度绑定，有利于公司骨干齐心协力共促发展。

募投项目保产能，智能基地提效率。公司 2019 年 IPO 募资 9.4 亿元，截至 22H1 期 末尚未使用募资额约为 3.5 亿元，将用于创意小家电生产建设二期项目（均安）和创意小 家电基地项目（勒流），未来随着已投产项目的成熟叠加新项目的落成，公司创意小家电 产能有望稳步提升，有利于公司及时响应小家电行业需求端的快速变化。此外，公司于 2022 年 9 月发行可转债，募资 5.36 亿元，将投入于智能小家电制造基地二期项目建设，预计 投产后第 4 年达到产能的 100%（项目设计产能为 1311 万台/年，为现有产能的 0.35 倍， 销售收入达 11.2 亿元/年），有利于公司提升生产线的生产效率，实现降本增效。

募投项目效益超预期，稳步推进彰显公司战略定力。创意小家电生产建设项目（均安） 和智能小家电制造基地（一期）项目 2021 年效益均超预期，2021 年分别实现效益 0.86/0.79 亿元（承诺年度效益分别为 0.39/0.71 亿元），主要系项目生产线导入自动化工艺和增加了 自动化设备叠加组装生产工艺改进以及工厂布局改善，生产效率有所提升所致。而创意小 家电生产建设项目（大良五沙）在剔除公司因变更剩余募集资金用途，投入至创意小家电 基地项目（勒流）后，2021 年实现效益 0.58 亿元，基本符合承诺年度效益。

渠道：直销占比提高，抖音放量可期

“淘系+京东”系主战场，抖音自播未来可期。目前公司采取全渠道运营策略，在淘 系/京东/抖音/线下/海外收入占营业总收入比例分别约为 37%/35%/2%/17%/4%，线下渠道 占比有所提高主要系礼品积分渠道增速较快，海外渠道占比有所下降主要系国内业务增长 较快叠加海外需求较为疲软所致，但公司仍然重视海外自主品牌业务的拓展（目前海外自 主品牌：代工比例约为 1：1）。

线上直销占比稳步提高，有利于提振毛利率中枢。公司系业内较早地提出“网络授权” 线上电商销售模式的小家电企业之一，并于 2013 年开始实施线上经销代发货模式。目前 公司经销代发货销售占比逐步下降，而直销占比则稳步提升，2021 年已达到 25%（2019 年为 10%），直销比例的提升有利于公司全方位及时地感知终端消费者的偏好且提高整体 毛利率水平。

抖音自播稳健经营，聚焦高质量发展。根据蝉妈妈，22H1 公司小家电产品抖音渠道 销额/量分别约为 0.45 亿元/35 万台，均价为 128 元/台，预计公司抖音渠道收入占比大概 为 2%。由于 Q2/Q3 系小家电行业的淡季，公司在经历 21Q4 的爆发后（21Q4 销额/量分 别约为 0.47 亿元/59 万台），销额/量有所回落，但 ASP 却稳步提升，从 2021 年 11 月的 最低点约 75 元/台上升至 2022 年 9 月的约 195 元/台，此趋势与公司精品化产品战略相吻 合，聚焦于高质量发展，调整产品结构，提升毛利中枢。

全方位营销，精准触达消费者。公司积极拥抱新媒体、新营销的发展，包括通过小红 书/抖音/微博/快手/B 站等新社交媒体进行品牌推广，以网红种草、短视频等形式进行品牌 理念输出，为公司线上渠道引导流量。同时，公司积极配合“618”、“双 11”等活动进行 宣传，促进流量转化，有效拉动线上渠道消费额的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）