2022年房地产行业专题研究 保租房REITs政策加持，未来空间强化持续性

1、政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应

中央政策支持逐渐加码，战略高度不断提升

2021 年 6 月 29 日，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点工作的通知》（958 号文），重新明确试点区域和行业范围，首次扩围将能源基础设施， 保障性租赁住房，水利设施，旅游基础设施等行业范围纳入试点。2022 年 5 月 25 日，国 务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出推动基础设施 REITs 健康 发展，重点盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施；5 月 27 日，证监会、发改委联合发 布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有 关工作的通知》指出，保障性租赁住房发行基础设施 REITs，有利于盘活存量资产，回收资 金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环。

相关利好政策频出，保障性租赁住房 REITs 成为新风口。自保障性租赁住房行业纳入 REITs 扩围范围以来，国务院、发改委、证监会均释放有利政策，并官方定调保障性租赁住房 REITs 的重要意义。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁 房租售比低、流动性不强的两大痛点。此次保障性租赁住房打通 REITs 通道，是推进建设 保障性租赁住房体系的组合拳之一，从投资的角度，也会是沪深市场 REITs 投资的新风口 之一。

地方支持纷纷响应，未来容量可期

自“958 号文”刊发之后，各地纷纷响应，发布加快发展保障性租赁住房的实施意见，其中 均提及“支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。” 据我们的不完全统计，目前上海、广东、浙江、江苏等 19 个地方政府均发文支持加快发展 保障性租赁住房，并且提及将 REITs 作为金融层面支持保租房投融退的重要通道。重点城 市如杭州、合肥等也均发布相应实施意见。

更有城市也在积极实施之中，但项目暂未落地。2021 年 10 月，南京举行“保障性租赁住 房项目集中交付暨新项目集中开工、公募 REITs 集中签约”活动。会上，建设银行与安居 集团、雨花台区软件谷合作，就珑熹台、软件谷（菁英）人才公寓项目预计发行金额约 25-30 亿元；中信证券与东南集团的仙林青年汇等项目捆绑发行，预计发行金额约 5 亿元。广州 人才工作集团也拟筹备就“广州香雪国际公寓”作为基础资产发行 REITs，通过“REITs 发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资 产+重运营”的全周期循环运作模式。

2、资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达27%

发改委、证监会高度支持，申报至获批用时最短仅一周

在“958”号文刊发之后，发改委投资司高度重视，不仅采用“开门办公”的方式支持深圳 市人才安居集团推进保障性租赁住房REITs项目，并且现场调研北京市有关租赁住房项目， 积极研究上海市有关保障性租赁住房项目发行 REITs 的监管要求等。深圳市发改委主任郭 子平表示，该部门积极协助国家发展改革委提前介入、工作前移，帮助人才安居集团在 2 个月内完成了项目申报材料从准备到定稿的全部工作，并提前协调解决了项目发行阶段的 潜在问题。

5 月 27 日，两单保障性租赁住房 REITs 项目，中金厦门安居 REIT 和红土深圳安居 REIT 分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式申报，成为首批正式申报的保障性租赁住房 REITs 项目。7 月 29 日，红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居 REIT 获证监会注册 批复。同日，华夏北京保障房 REIT 完成证监会及上交所受理。8 月 5 日，华夏北京保障房 REIT 获证监会注册批复，此时据其申报被受理仅仅一周。可以看出证监会对保租房 REITs 发行的高度认可。

之所以这 3 支保租房 REITs 可以迅速推进，一方面得益于政策的支持，另一方面主要是由 于保障性租赁住房建设的必要性。以红土深圳安居 REIT 为例，该 REIT 底层资产是位于深 圳的 4 个保租房项目，而根据第七次全国人口普查数据，深圳非户籍常住人口占常住人口 的 71%，市民住房呈现以租为主的特点，所以深圳对于保租房的需求很大。根据深圳十四 五住房发展规划，“十四五”期间，深圳计划建设筹集保障性租赁住房 40 万套，占住房建 设筹集总量 45%左右。

深圳安居集团需要在十四五期间承担 1/3 的保租房建设筹集任务， 如此大规模的建设需求对深圳安居集团来说是有较大的资金压力的，所以需要长期、大额、 低成本的资金支持。而本次安居集团选择 4 个底层项目通过发行 REITs 筹集建设资金，也 是现时形势下的必然选择。同样北京保障房中心、厦门安居集团都承担相应的战略任务， 所以本次保租房 REITs 的顺利发行上市，既有中央层面的战略意义，也有地方层面的现实 意义，多方协作支持，打通保租房投融管退环节，助力完成保租房体系建设的战略目标。

优质底层资产提高投资价值

首批保障性租赁住房 REITs 底层资产均为优质资产。三个项目分别位于深圳、厦门、北京， 且都处于核心区域。持续的人口净流入、成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中 优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是此类项目能够长期稳定运营的重要基 础。截至 2022Q1 末，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 底层资产综合出租率分别达到 98.7%、99.3%与 94.7%，均已经达到成熟运营的状态。

根据募集说明书，三支 REITs 的保租房项目租金较周边物业租金平均水平大约折让 40%， 但项目租金预计每年会持续上涨，租金年涨幅区间基本在 2%-3%，其中华夏北京保障房 REIT 下属项目文龙家园和熙悦尚郡 2024 年迎来续租期，两项目租金将分别上调至 55 和 64 元/平/月，较 2022Q1 分别上涨 5.8%和 6.7%，因此之后租金涨幅稍低（募集说明书预 测）。租金的涨幅会影响 REITs 的收益预期，REITs 的收入主要来自于稳定的租金现金流、 租金的涨幅以及交易差价。

EBITDA利润率水平为已上市REITs各行业中最高

但尽管保租房相对周边物业租金有折让，底层资产运营依然利润率较高，预计净利润较首 批公募 REITs 而言并不低。在目前上市及准备上市的 17 支 REITs 中，深圳安居 REIT 的 EBITDA 利润率最高，厦门安居 REIT 和北京保障房 REIT 也排在中位，项目的预期盈利能 力具有保障。从整体行业来看，保租房行业 REITs 的 EBITDA 利润率也是所有上市 REITs 行业中最高的，体现了保租房类 REITs 优秀的持有价值。

值得注意的是，红土深圳安居 REIT 底层资产中的安居百泉阁配有 414.1 平的配套商业设施 和 294 个车位，安居锦园项目中也有配套 216 个车位。并且该类配套商业设施租金/运营收 入、配套停车场停车费收入、广告位租金收入、临时摊位租金/运营收入均计入相应的保障 性租赁住房项目运营收入中。

首批保租房REITs募资38亿元

3 支首批保障性租赁住房 REITs 即将上市，募集资金共 38 亿元。从募集资金的角度来看， 3 支保租房 REITs 募集份额一致，募集规模基本相当，其中中金厦门安居 REIT 发行价格最 高，为 2.6 元/份，红土深圳安居 REIT 发行价格最低，为 2.484 元/份，华夏北京保障房 REIT 发行价格 2.51 元/份。 3 支 REITs 虽然均属于保租房 REITs，但在面向对象上存在一定差异。红土深圳安居 REIT 主要面向新市民、青年人；中金厦门安居 REIT 主要面向无房的新就业大学生、青年人等； 群体均倾向于“新市民”概念。而华夏北京保障房 REIT 的项目主要面向城镇中低收入住房 困难家庭、城镇稳定就业的外来务工人员等，从概念上更偏向于公租房的范围。

3 支保障性租赁住房 REITs 体量有差异，但评估价值基本相当。中金厦门安居 REIT 底层 资产体量最大，两个合计可出租面积 19.9 万平，房源 4665 套。红土深圳安居 REIT 次之， 四个项目合计可出租面积 13.4 万平，房源 1830 套。华夏北京保障房 REIT 的两个项目合 计可出租面积 11.3 万平，房源 2168 套。但因为深圳、北京的项目租金单价较厦门项目更 具优势，所以三个项目底层资产评估价值基本相近。

截至目前，已上市和拟上市公募 REITs 共有 17 支，综合比较下来，三支保障房租赁 REITs 的评估价值较账面价值溢价相对较低。从行业的角度来看，能源基础设施、仓储物流、园 区基础设施的类REITs的评估增值率要比交通基础设施、保障性租赁住房和生态环保要高， 主要是由于未来现金流的弹性不同，能源基础设施、园区基础设施未来现金流的弹性显著 大于交通基础设施与保障性租赁住房。在保障性租赁住房 REITs 中，北京的文龙家园项目、 熙悦尚郡项目评估增值率明显高于深圳与厦门的项目，主要是由于项目收购时间较早，成 本较低，经过公租房改造运营后，租金收益水平良好。

3、认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约8%

战略投资者积极参与，受资管、保险资金青睐

3 支保租房 REITs 网下配售份额占比基本相当。从认购情况来看，依据战略投资、网下认 购的分类划分，3 支 REITs 公众所能认购的份额占比也基本相近，占除战略配售份额之外 份额的 30%。但战略投资中，3 支 REITs 的原始权益人份额占比有所不同，红土深圳安居 REIT 的原始权益人份额明显高于其它 2 支 REITs，但其它战略投资者配售比例较低。但全 部 17 支 REITs 综合来看，保租房 REITs 的战略配售比例水平处于平均水平。

深受资产管理产品青睐，证券公司、保险公司、信托公司均积极认购。中金厦门安居 REIT 其它战略投资者份额较高，其中证券公司、资产管理产品为主力，而华夏北京保障房 REIT 则获不少保险公司认购。保租房 REITs 凭借稳定的现金流与派息受大资金青睐。其它战略 投资者的限售期一般在 12个月（中金基金管理公司认购中金厦门安居 REIT锁定36个月）。

认购超百倍，热度远超首批REITs

首批保租房 REITs 热度很高，网下拟认购倍数均超过 100 倍。保租房 REITs 的认购倍数区 间为 109.0-133.0 倍，而其他 REITs 认购倍数区间为 4.5-109.2 倍，均值仅为 25.5 倍，在 所有 REITs 行业中保租房 REITs 认购倍数最高，这也反映了公众投资者对保租房 REITs 较 高的预期。从溢价率的角度来看，本次保租房 REITs 募资额较评估价值溢价率处于中等水平。三支 REITs 溢价率约 7%-9%，从行业的角度来看，本次保租房行业 REITs 整体发行溢价率高于 交通基础设施和园区基础设施，而能源基础设施与生态环保类基础设施行业 RIETs 发行溢 价率较高主要是收入弹性较大，投资者预期更强。保租房板块 REITs 内部比较，华夏北京 保障房 REIT 发行溢价率最高，主要是因为运营时间最早，运营成熟度和稳定性均足够高。

本次保租房 REITs 派息率水平不高，与其它行业呈现两级分化态势。从行业的角度来看， 保租房 REITs 派息率水平处于行业最低。因为保租房 REITs 是持有型物业 REITs，特许经 营权型 REITs 派息率高于持有物业型 REITs，基于特许经营权的生态环保以及交通基础设 施板块的派息收益率较高，而保租房和园区板块派息收益率较低。主要有三方面原因：1） 两者使用权期限不同。特许经营权的期限约 20-25 年，到期残值为 0；而持有型物业如保租 房期限一般超过 60 年，到期后符合条件还可以续期。2）收入成长性不同。特许经营权型 REITs 单价受硬约束，而持有物业型租金以市场化定价为主，成长性更强。3）底层资产流 动性不同。特许经营权型物业资产基本不存在流动性，而持有物业具有成熟的交易市场， 流动性更强。

首批保租房 REITs 项目期限区间为 62-66 年，均值为 64 年。保租房 REITs 底层资产运营 年限主要与土地使用权相关，到期时基金管理人会视情况续期。分行业来看，交通基础设 施、仓储物流以及园区基础设施的平均存续期相对较长，分别为 60、43 和 37 年，生态环 保类基础设施相对较短，为 23.5 年。

扩募空间大，优质物业充沛

保障房体系建设是十四五规划的重要内容，保租房 REITs 扩募空间大。据我们不完全统计， 全国重点 40 城中 28 城都推出了《住房发展“十四五”规划》。保障房需求与城市能级高度 呈正相关，作为面向持续不断流入的新市民、青年人群体的租赁住房，保租房可以获取持 续稳定的租金收益，面临充沛的租住需求。而发展保障性租赁住房是大势所趋，所以作为 金融支持的一方面，保租房 REITs 是帮助政府和企业构建“REITs 发行—募集资金—转投 资—二次扩募—再投资”良性循环模式，实现住房租赁领域“轻资产+重运营”的全周期循 环运作模式的重要利器。

如目前深圳市人才安居集团以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的 4 个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，是本次拟发行红土深圳安居 REIT 资产估值的 4.6 倍，意味着该 REIT 未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产 储备充足。

同时，目前很多房企都在加速发展长租公寓板块，未来有望通过两种途径发行 REITs：1） 长租公寓纳入保障性租赁住房体系，扩大保租房 REITs 底层资产的规模。优点是操作性高， 通过政府保租房认定即可，促进保租房 REITs 快速成熟的同时可以向保租房领域引进专业 化的运营管理商如龙湖、旭辉永升等，缺点是保租房对租金的要求较为严格，长租公寓纳 入保障性租赁住房体系可能会降低盈利空间。2）公募 REITs 二度扩围，单列长租公寓类 REITs。这也意味着沪深 REITs 市场发展向成熟的 REITs 市场又靠近一步，优点是长租公 寓市场化运营与定价更容易打开盈利空间，在产品打造、用户体验上也可做更多增值服务。 缺点是目前多数房企长租公寓尚未做到盈利，未来发展不确定性高，同时与目前沪深 REITs 市场的政策导向有所偏移，推进过程尚不能预期。

整体而言，目前首批保障性租赁住房 REITs 都具备优质的底层资产，均为一二线城市的成 熟运营物业，并采用完备的定价体系，因此派息收益率相对较低。短期内需关注认购高热 度下，REITs 资产价值的增值空间；长期来看，关注行业未来发展趋势以及企业运营管理溢 价。

4、资产优质、稳定派息为支点，政策加持、未来空间强化持续性

保租房 REITs 首次启航的火热认购基于两大支点：1. 资产优质，均位于核心城市核心区域， EBITDA 利润率占优；2. 稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。 持续性角度我们认为有两大推力：1. 政策持续加持。国务院发文关于盘活存量资产，尤其 点明支持保租房 REITs，同时，租赁住房体系建设为房地产行业长效机制的重要环节，我们 认为后续政策红利的释放具备持续性；2.未来规模空间可观。需求角度，核心城市核心区域 持续的新市民流入提供的租住需求与租金上涨空间具备稳定性和持续性，供给角度，截至 2022H1 末，全国 TOP30 长租公寓品牌开业项目已逾 122 万间，22 年开始，长租公寓纳 保节奏加快，意味着保租房 REITs 未来规模空间可观，行业的发展趋势以及运营方管理溢 价值得关注。

我们认为本次保障性租赁住房 REITs 上市的重要意义即实现了住房领域公募 REITs 的首次 破冰。对于不动产运营而言，保租房公募 REITs 的成立意味着“融投管退”这一管理周期 中的退出环节被打通，解决了持有运营的最大痛点，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘 活的潜能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）