2022年美国大通胀专题研究 前后资产价格表现与异同及美联储政策和大类资产展望分析

一、1970S 大通胀的前因后果

大通胀形成原因有三：货币宽松+供应约束+赤字压力 1960 年代中后期，美国经济快速扩张带动价格上涨，实际 GDP 年均增长 4.8%，月度 CPI 增速从 1% 最高升至 6.2%。1970 年代，CPI 经历了两波上涨，分别在 1974 年 12 月、1980 年 3 月达到阶段性高点 12.3%、14.8%。这一轮大通胀主要受三方面因素推动。

美联储拒绝承担物价稳定职责，宽松货币政策助推通胀

尼克松政府时期，以货币宽松换取价格管制。1970 年伯恩斯正式就任美联储主席。在伯恩斯看来， 工会是导致失业率居高不下和通货膨胀的罪魁祸首，只要缓解商人对工资上涨的担忧，决策者就可 以实现经济增长并控制通胀。因此，尼克松政府时期，伯恩斯以货币政策为筹码，换取收入政策对 抗通胀。1971 年 8 月，尼克松宣布一系列措施，包括对工资和物价进行管制。价格管制和扩张性货 币政策带来了 1972 年的高增长和低通胀。但 1973 年之后，由于价格管制手段逐步放松直至取消，以 及货币增长过快，叠加中东战争爆发，CPI 同比增速开始迅速飙升，最高升至 1974 年 12 月的 12.3%。

福特政府时期，货币政策总体偏紧。1973 年春之后，伯恩斯无法继续依靠价格管制遏制通胀，FOMC 开始严格执行货币目标。1973 年一季度至 1974 年二季度，M1 年增速与 FOMC 目标大体一致。1974 年 8 月福特上台后拒绝采取价格管制措施，并且当时美联储因为通胀遭到公众猛烈抨击，导致美联储坚 持从紧的货币政策。其中也包含了伯恩斯试图影响财政政策的想法。在他看来，财政松弛导致了通 胀心理、催生了通胀。由于担心减税法案导致财政政策过于宽松，FOMC 有意容许了货币供给的低增 长。1974 年 12 月 FOMC 会议上，伯恩斯主张大家在降低利率以实现货币目标问题上保持克制。

卡特政府时期，货币政策再次转向宽松。卡特上任初期，美国失业率处于高位，加大经济刺激以降 低失业率水平的呼声四起。卡特顾问团队忽视了 1970 年代生产率增长趋势下降的事实，认为当时美 国经济存在很大的负产出缺口，扩张性政策可以降低失业率，但不会再度激发通胀。美联储也认为， 当时经济中存在过剩产能，通胀压力主要来自成本推进或预期惯性，而不是总需求过高，因此最终 采取了扩张性货币政策，M1 增速上升。1978 年 2 月米勒接任后，美联储从主席到理事都成为了卡特 政府的支持者，认为只要失业率在 5.5%以上，扩张性货币政策就不会引发通货膨胀。为了阻止美联 储加息，卡特也先后在伯恩斯任期和米勒任期出台收入政策来控制通胀。1978 年 12 月欧佩克宣布提 高油价之后，即便通胀不断走高，但出于对经济衰退的担忧，美联储在加息决策上仍然非常谨慎。

两次石油冲击叠加价格管制，加剧供应约束

1973 年、1978 年欧佩克两次提高油价。1971 年 8 月，尼克松宣布关闭黄金兑换窗口后，美元开始大 幅贬值。为了阻止本币对美元升值，各国中央银行在外汇市场大量买入美元，使得美国的扩张性货 币政策传导到了世界范围。全球性货币扩张带来世界经济繁荣，导致国际大宗商品价格出现暴涨， 但欧佩克成员对石油美元价格上涨仍存在一定的限制，美元贬值而油价升幅较小，导致生产商受损。

1973 年 10 月第四次中东战争爆发。为了打击对以色列提供军事援助的美国，10 月 17 日欧佩克将油 价从 3.01 美元/桶提升至 5.12 美元/桶，并减产 5%的原油；18 日沙特宣布减产 10%，对美国实行单方 面石油禁运；21 日，中东产油国对美国实行石油禁运；30 日沙特进一步减产，每月减产 15%。受此 影响，国际原油价格迅速飙升。1973 年 10 月至 1974 年 1 月，原油均价翻了近 4 倍，从 2.7 美元/桶升 至 13 美元/桶。1977 年至 1978 年美元再次大幅贬值，持有大量美元资产的欧佩克国家遭遇资产缩水。 1979 年伊朗革命叠加 1980 年两伊战争，导致伊朗和伊拉克石油产出明显减少，因此原油价格再次飙 升。

价格管制导致国内石油供给不足，加剧进口依赖。尼克松执政时期，由于存在价格管制，美国原油 价格被冻结，国内原油生产受到抑制，消费被变相鼓励，导致美国原油进口规模明显攀升。为了解决石油供给不足问题，1973 年 8 月，尼克松政府进一步实施石油价格管控措施，将老油 （1973 年前投产的油井并且不超过 1972 年产量的原油）价格限制在 5.25 美元，新油（1973 年前投产 的油井但超过 1972 年产量的部分、1973 年后投产的油井）和进口原油价格不受控制。按照原计划， 1974 年 4 月结束石油价格管制，实现国际国内油价接轨。

不过，第一次石油冲击爆发后，国际油价 飙升。为了控制本国石油价格，尼克松政府颁布了“紧急石油分配法案”，同时根据该法案颁布联 邦能源管理行政法令，对原油产量采取“老油”和“新油”两级价格机制进行管制。福特上任后继 续推动国家能源管理，“1975 年能源政策与节约法”提高了两类油的价格水平，但仍与国际油价存 在差距。卡特上任之后，签署了“1978 年国家能源法案”，规定分阶段取消对石油价格的控制。1979 年 4 月，卡特宣布计划从 1980 年 1 月至 1981 年 9 月解除石油价格管制，同时要求国会通过暴利税法， 将所得税收用于鼓励研发新能源。不过最后，卡特的能源计划随着竞选失败而被迫中止。

美国财政赤字规模不断扩大，联邦政府试图利用通胀税弥补赤字

1965 年约翰逊成功连任总统后，宣布实施伟大社会计划。1967 年开始，国内社会保障计划带动联邦 财政支出大幅攀升，占 GDP 比重最高升至 1984 年 23%，但财政收入没有太大的趋势性变化。由于大 幅增长的转移支付主要用在了收入再分配上，导致不同利益群体很难就可接受的税收水平达成共识， 公开征税很可能激化各阶层的矛盾。因此，政府只好诉诸于通胀，作为临时增收手段。这带来的结 果是，通胀指标和财政赤字占 GDP 比重同时从 1960 年代中后期开始走高。

由于个人所得税的累进性质，通胀提高了纳税人适用税档，进而提高了个人实际税收负担。1969 年， 个人所得税赋水平达到了 10.9%。此后，由于税收改革法案抵消了通货膨胀对个人所得税赋的影响， 实际的所得税率开始高位回落。但 1970 年代后半期，持续走高的通货膨胀还是明显加重了个人实际 税收负担，从 1975 年的 8.9%提高到 1981 年的 11%，带动同期财政收入占 GDP 比重上升。

沃尔克以高失业率为代价遏制通胀

美联储承担稳定物价职责，稳定通胀预期 1960 年代中期至 1970 年代末，货币政策的首要目标是维持较低且稳定的失业水平，控制通货膨胀则 归属于收入政策。但实践证明，收入政策无效，只有中央银行能够控制通胀。1979 年 8 月，沃尔克 就任美联储主席，开始将低通胀作为美联储的首要目标。在沃尔克看来，控制通胀的首要任务是树 立货币政策可信度，恢复公众对通胀的稳定预期。沃尔克向公众承诺降低货币增长速度。基于可信 承诺扭转预期的想法，FOMC 在当年 10 月份引入新的操作程序：只要情势所需就可以进行任何幅度 的加息。联邦基金利率最高升至 1981 年的 22%，CPI 增速自 1980 年 3 月开始见顶回落。

里根政府实施供给政策，促进经济增长

供给学派的学说是里根执政的重要理论基础，认为美国经济困境来自储蓄率下降、技术革新速度放 缓等原因导致商品竞争力下降，强调从供给方面寻求经济对策，主张减税、削减政府支出、减少政 府干预。里根上台后积极向国会提出减税计划，并放松了多个行业的干预和管制。例如，1981 年签 署“解除石油价格和分配管制法案”，使美国国内油价首次与国际接轨，刺激了石油公司增加在美 国国内的油气勘探和生产投资。但 1981 年至 1982 年这些政策并没有发挥应有的作用，失业率反而继 续上升，导致里根在 1982 年 11 月中期选举前的支持率明显下降。

出于对新兴市场债务违约威胁国际 金融体系稳定的担忧，美联储自 1982 年下半年开始降息。受此影响，美国经济自 1982 年四季度开始 复苏。中期选举之后，里根积极推动产业结构转型，改造并资助传统工业部门，增加支持电子、光 导纤维和新能源开发等新兴工业部门的科研投资，为经济增长提供新动力。1983 年至 1988 年，美国 研发费用占 GDP 比重上升 0.2 个百分点，全要素生产率增长 7.3%。

二、美国大通胀前后资产价格表现

1973 年至 1983 年，美国经历了从大通胀到通胀缓和的过程。根据不同的指标，我们可以将这段时期 划分为不同的阶段。按照 CPI 增速变化，1973 年至 1983 年美国通胀经历了两段上行期和下行期。结合美国经济形势和 CPI 增速变化，可以进一步将美国经济划分为衰退、复苏、过热和 滞胀四个阶段。由于资产价格会提前对经济变化做出反应，因此我们选择的经济指标是美国咨商会 经济领先指数（LEI）。下面我们具体分析各类资产在通胀上行/下行期以及四个经济阶 段的走势。

实物资产：原油＞黄金＞工业原料

供给冲击推动油价飙升。1973 年至 1980 年 5 月，原油价格持续上涨，累计涨幅高达 1681%。期间， 两次石油冲击推动油价飙升，促使美国经济陷入滞胀。因此，原油价格涨幅主要集中在两次滞胀时 期，累计分别上涨 395%、188%。1980 年 5 月之后，随着石油冲击影响逐渐消退，美国经济陷入衰退， 原油价格高位回落，累计下跌 15%，跌幅在 1983 年经济复苏时期收窄至 3%。

黄金抗通胀特性明显。1973 年布雷顿森林体系被废止后，黄金价格快速上涨，截至 1980 年 5 月，累 计上涨 711%；1980 年至 1983 年转为下跌 21%。由于黄金具有抗通胀特性，金价走势和 CPI 关系较大： 在两段 CPI 上升时期，金价累计分别上涨 183%、298%；在两段 CPI 回落时期，金价累计分别下跌 18%、 21%。如果按照经济阶段划分，黄金价格涨幅最大的是两段滞胀时期，先后分别累计上涨 183%、121%， 因为通胀预期上升、增长预期下降，实际利率也趋于下降，降低了黄金这种无息资产的持有成本。

工业原料也是通胀来源。1973 年至 1980 年 5 月，CRB 工业原料指数累计上涨 93%。大宗商品是企业 生产成本的重要来源，也是通胀的重要组成部分。在两段滞胀时期，CRB 工业原料累计分别上涨 27%、 6%，明显小于油价涨幅。由于大宗商品是顺周期资产，与全球经济走势正相关性较强。1973 年至 1983 年期间，美国经济两段复苏时期，CRB 工业原料累计分别上涨 15%、6%；经济过热时期，累计上涨 26%；而经济衰退时期，转为下跌-10%。

金融资产：美债＞美股＞美指

美债回报率相对较好。1973 年至 1980 年 5 月，美债收益率持续攀升，最高超过 14%，期间美债回报 率为 61%。期间，美债收益率与 CPI 走势一致，因此 CPI 下降时期债券回报率高于 CPI 上升时期。1980 年 5 月之后，CPI 增速高位回落，但通胀预期推动美债收益率继续上升，最高升至 1981 年 9 月份的 15.8%。随着美联储持续加息抑制通胀预期，美债收益率自 1981 年 10 月开始回落。尤其是 1982 年 5 月至 1983 年 7 月，美债收益率回落 2.1 个百分点，期间债券回报率升至 23%。

美股震荡且分化明显。1973 年至 1980 年 5 月，标普 500、道指累计分别下跌 4%、15%，纳指累计上 涨 17%。在第一次石油冲击前后，美股和 CPI 走势相反，即 CPI 上升时期，三大股指齐跌，随着 CPI 高位回落，三大股指纷纷转涨。不过，1977 年至 1980 年 CPI 再次回升，标普 500 和道指总体震荡（前 者上涨 4%，后者下跌 15%），但纳指则上涨了 54%，主要受益于计算机和电子产品产业快速发展带 来的影响。此后，随着美国经济转入衰退，美股有所回调。受美联储 1982 年下半年开始降息影响， 美国经济逐步恢复，美股开始加速上涨。

美元由急贬转为急升。1973 年至 1980 年 5 月，美元指数累计下跌 21%，由于包括黄金在内的大宗商 品价格均以美元计价，因此商品价格上涨一定程度上受到美元贬值影响。尤其是，1977 年 10 月至 1978 年 10 月，美元快速贬值 20%，引发国际货币危机。贬值期间，美国政府忽视美元的国际地位，长期 听其自然发展。直到 1978 年 10 月，美国政府对于美元持续贬值会很快导致国际金融危机也感到恐慌， 因此次月宣布与西德、瑞士和日本联合对外汇市场实施大规模干预，美元贬值才被制止。沃尔克就 任美联储主席之后，为反通胀采取的高利率政策引起美元持续升值，从 1980 年 5 月的 96 最高升至 1985 年 2 月的 165。

总结来讲，1973 年至 1983 年，美国经历了从大通胀到通胀缓和的过程，期间实物资产表现总体好于 金融资产。在实物资产中，原油价格在滞胀阶段涨幅最大，是因为石油冲击导致油价飙升，引发滞 胀；黄金价格与 CPI 关系较大，在 CPI 上升时期，黄金价格表现最好，并且滞胀阶段表现好于经济过 热阶段，体现出黄金的抗通胀特性；

工业原料在 CPI 上升时期尤其是经济过热阶段表现最好，一方 面是因为工业原料也是通胀的重要来源，另一方面是因为工业原料价格具有顺周期性，经济形势好， 会增加工业原料需求，带动其价格上涨。在金融资产中，美债回报率在 CPI 下降阶段好于上升阶段， 复苏阶段表现最好；美股在大通胀时期总体维持震荡，CPI 见顶回落之后，尤其是美国经济从衰退转 向复苏，美股表现最好；美元指数在 1973 年至 1976 年保持震荡，1977 年 10 月至 1978 年 10 月快速贬 值引发货币危机，1980 年之后，沃尔克为反通胀采取的高利率政策引起美元持续升值。

三、现在大通胀和 1970S 的相同和不同

相同之处：供给冲击推升通胀+政策落后通胀曲线

供给冲击推升通胀

如前所述，两次石油冲击是造成 1970 年代大通胀的重要原因。此外，供给冲击也推升了全球粮食价 格，加剧了美国整体通胀。1970 年代初期，受极端天气以及石油价格上涨推高生产成本影响，全球 粮食歉收，主要粮食出口国出口量大幅下降，加之苏联从国际市场大举采购粮食，全球粮食供应紧 张，1972 年至 1974 年 CRB 食品现货价格最大涨幅为 165%，美国 CPI 食品价格同比最高升至 20.3%。 1970 年代末期，极端天气再次导致粮食作物减产，叠加石油价格推动，全球粮食价格再次上涨，1977 年至 1980 年 CRB 食品现货价格最大涨幅为 48%，美国 CPI 食品价格同比最高升至 13.1%。

2020 年新冠疫情暴发之后，受宽松政策推动，全球经济快速恢复，叠加欧佩克增产幅度持续低于预 期，导致国际原油价格持续攀升，俄乌冲突爆发进一步加剧原油价格上涨，WTI 原油价格最高升至 123.7 美元/桶。此外，受疫情影响，南美、东南亚等农产品主要生产区劳动力减少，导致农产品产量 下滑。极端天气（例如拉尼娜现象、汤加火山喷发）频发、俄乌冲突使全球农产品供给“雪上加霜”。 2020 年至今，CRB 食品现货价格最大涨幅为 123%。2022 年 6 月美国 CPI 食品和能源分项价格同比增 速已经升至 10.4%、41.6%，合计贡献了 CPI 增速的 48%。

政策落后通胀曲线

20 世纪美联储承担稳定物价的职责时断时续。在马丁、沃尔克和格林斯潘时代，美联储均公开承担 起物价稳定的职责。而 1970 年代伯恩斯和米勒带来下的美联储则认为物价取决于市场（非货币）力 量，非货币政策所能及，从而拒绝承担物价稳定的职责。据罗奇回忆，在 1972 年厄尔尼诺事件和 1973 年石油冲击发生后，伯恩斯带领下的美联储对通胀产生了误判，强调通胀是暂时性异常因素导致的， 与货币政策无关，迫使包括罗奇在内的美联储工作人员将食品和能源等项目陆续从 CPI 中剔除。

直 到发现 CPI 篮子中的项目所剩无几并且价格依然在上涨后，伯恩斯才承认发生了严重的通胀1。与之 类似，在本轮通胀初期，鲍威尔一直强调通胀是暂时的，认为疫情消退、供应链压力缓解之后，通 胀会自然回落。直到 2021 年 11 月，鲍威尔出席参议院银行委员会听证会时表示放弃暂时性通胀论， 并在 2022 年 5 月接受媒体采访时表示，“如果早一点加息可能会更好”。

不同之处：政策可信度提高+经济灵活性增强

政策可信度提高

伯恩斯和米勒任美联储主席时期，货币政策的首要目标是维持较低且稳定的失业水平，而非实现价 格稳定。因此，即便通胀不断走高，货币政策依然保持宽松。最终，过度宽松的货币政策塑造并强 化了公众的通胀预期。与 1970 年代相比，当前美联储更注重维护物价稳定，通过公布通胀目标、采 取透明的政策操作等方式，提升政策可信度。在当前的高通胀背景下，鲍威尔已经多次表达抗通胀 决心，以稳定市场预期。例如，鲍威尔在 5 月份 FOMC 会议上表示可能加息 50bp，但由于 6 月份公 布的 5 月 CPI 再创新高，导致“通胀见顶论”破产，美联储不惜以前瞻指引可信度换取抗通胀可信 度，在 6 月 FOMC 会议上宣布加息 75bp。

经济灵活度增强

工会力量减弱，劳工议价能力下降。斯坦斯伯里和萨默斯（2020）的研究指出，劳工议价能力下降 是解释近年来包括低通胀在内的宏观经济现象的重要原因2。从数据来看，1970 年美国劳动者参与工 会的比率高达 27%，劳工议价能力较强是形成工资-通胀螺旋，推升通胀的重要力量；不过 2021 年该 比率已经降至 10%。这意味着，高通胀背景下，工资和物价上涨相互加强的动力较弱。 并且，现阶段美国劳动力短缺已有边际改善，预计工资增长对物价的推升作用减弱。

能源独立性提高，能源强度下降。1970 年代，中东战争和地缘政治局势恶化带来了石油供应风险， 叠加美国政府对能源市场存在过度管制，加重了对美国经济的冲击。第一次石油冲击之后，尼克松 首次提出“能源独立”的设想，之后历届政府坚持通过各种政策和手段确保美国油气供应安全。直 到页岩油气革命之后，美国大幅提高了原油生产自给能力，供需缺口明显收窄。并且， 随着经济结构变化，2021 年美国能源强度已经不及 1970 年的 40%。这意味着，全球能 源价格上涨对美国经济的冲击大幅减弱。

四、美联储政策和大类资产展望

美联储紧缩可能放缓

CPI 同比或已触顶，年末仍将处于高位 美国高通胀是疫情之后需求端恢复明显快于供给端的结果。2022 年以来，受俄乌冲突影响，供给因 素对美国通胀的影响加剧。尤其是，能源价格上涨推动整体 CPI 同比增速持续创新高。 根据 EIA 的最新预测，布伦特油价预计在 6 月份之后见顶回落。我们根据油价变动情况以及美国 CPI 中的能源权重大小（2019 年至 2020 年权重为 7.348%），可以粗略估算油价变化对 CPI 环比增速的影 响。

并且，假设下半年不含能源的 CPI 环比增速分别为 0.2%、0.4%和 0.6%，据此测算得出，年内美 国 CPI 同比增速可能自 6 月份开始见顶回落。如果不含能源 CPI 环比增长 0.6%，美国 CPI 同比预计在 8、9 月份小幅反弹，四季度再转为回落，年末仍接近 8%。如果不含能源 CPI 环比增长 0.4%、0.2%， 预计年内美国 CPI 同比将持续回落，年末分别降至 6.7%、5.5%。

美国或已经陷入技术性衰退，但私人消费尚具韧性

近期美国部分高频经济指标放缓，加重市场对于美国经济的衰退预期。6 月消费者信心指数由上月 58.4 降至 50.0，创历史新低。6 月美国制造业 PMI 为 53.0，低于市场预期，创 2020 年 7 月份以来新低。 7 月 1 日亚特兰大联储 GDPNow 预测结果显示，二季度美国 GDP 增速为-2.1%，7 月 19 日调整至-1.6% ，意味着美国经济已经陷入技术性衰退。我们分别观察美国 GDP 的两大构成项——私 人消费和私人投资。从私人消费来看，虽然高通胀导致居民实际收入下降，降低消费能力，但前期 积累的超额储蓄叠加消费信贷增长，仍将对实际消费支出形成支撑。

牛津经济研究院数据显示，截 至 2022 年 4 月，美国家庭储蓄仍有 1.8 万亿美元；基准情形下，美国家庭超额储蓄将从 2021 年四季 度的峰值 2.47 万亿美元降至 2023 年底的 1.36 万亿美元3。从私人投资来看，住宅投资对利率较为敏感， 抵押贷款利率上升导致新屋销售增长放缓，或将对后续地产投资形成拖累；作为非住宅投资的领先 指标，资本品新订单增速和库存消耗速度均有所放缓，并且企业资本支出意愿明显减弱，意味着非 住宅投资面临下行压力；除制造商以外，零售商和批发商实际库存同比已经恢复到疫情前水平，补 库对美国经济拉动作用减弱。

美国经济轻度衰退的可能性较大，年内美联储紧缩可能放缓

未来美国通胀走势和经济状况决定美联储的政策方向。通胀是否回落、何时回落取决于供需两方面 因素，货币政策无法“包治百病”。美联储面临三种情形：一是供给因素对通胀的制约消除，美国 通胀见顶回落，美联储政策转向支持经济实现正增长；二是供给因素对通胀的影响转弱，美联储加 速紧缩，以轻度衰退换取短期通胀下行，之后美联储紧缩放缓甚至转向；三是供给因素对通胀的影 响持续甚至增强，公众形成较强的中长期通胀预期，美联储被迫加速紧缩，以深度衰退为代价，稳 定通胀预期。

目前来看，美国经济实现软着陆的可能性最小，出现深度衰退的概率也相对可控。一 方面，是因为美国经济对能源需求的依赖度下降，并且俄乌冲突带来的能源供应风险已经有所弱化 ；另一方面，是因为本轮高通胀期间，美国公众的中长期通胀预期升幅有限，这意味着美联储激进加息的紧迫性弱于沃尔克时期。

大类资产配置建议

2022 年以来，在俄乌冲突触发避险交易之后，全球市场在通胀交易和衰退交易之间不断切换：3 月至 5 月中旬美联储先后宣布加息 25bp 和 50bp 以及缩表计划，紧缩预期增强下，美债收益率持续上升， 美指升至 104 上方，美股和商品价格震荡下跌；5 月中旬至 6 月上旬，由于市场对美联储紧缩充分定 价，各类资产价格有所修复；

6 月 10 日发布的 5 月美国 CPI 数据超出市场预期，导致紧缩预期再次增 强；6 月 15 日至 24 日、7 月 1 日至 7 日，市场对美国经济衰退担忧加剧，美债收益率回落，美股反 弹，商品价格下跌，美元指数受欧元贬值推动，升至 107 上方；7 月 8 日美国非农就业数据超出市场 预期，美联储紧缩预期再次升温，美债收益率上升，标普 500 指数转为下跌，原油价格有所反弹。下半年，我们预计通胀交易与衰退交易的博弈延续。

预计金融资产表现：美元＞美债＞美股。美联储主席鲍威尔在 6 月 FOMC 会后新闻发布会上表示， 如果没有有力的证据表明通胀下降，美联储不会宣布胜利。6 月美国 CPI 增速继续超预期，意味着短 期美联储不会放缓紧缩节奏。

1）美元指数短期仍有上行空间，在美联储紧缩放缓之后可能触顶回落。 当然，如果美国通胀韧性超出预期，美联储不得不加大紧缩力度，美元指数更是易上难下。此外， 即便欧元已经跌破平价，但欧洲经济下行压力、能源供应风险以及欧元区内部融资成本分化等问题， 均可能继续施压欧元，进而支撑美元。2）美债收益率短期可能上行，在美联储放缓紧 缩节奏之后转为下降，总体呈现震荡走势。3）在美债收益率短期上升过程中，美股尤其是成长股承 压。如果年底美国制造业 PMI 降至 50 以下，股权风险溢价可能升至 2.5%上方。假设年 底美债收益率和股权风险溢价均为 3%，对应的标普 500 市盈率为 16.7 倍，低于目前的 19 倍。2021 年底预期未来 12 个月每股收益是 216，据此计算标普 500 的合理水平是 3600 点，这意味着未来仍存 在近 10%的下跌空间。

预计实物资产表现：黄金＞原油＞工业原料。1）黄金是以美元计价的无息资产，美元指数和实际利 率均会影响金价。短期美元和美债利率仍有上行空间，预计黄金价格仍将承压。在美联储紧缩放缓 之后，随着美元和美债利率回落，金价可能重获上行动力。2）国际原油以美元计 价，美元升值也会在一定程度上影响油价表现。目前俄乌冲突带来的原油供应风险减 弱，全球经济衰退预期导致原油价格承压。不过，欧盟对俄罗斯制裁风险仍然存在，并且 OPEC 主 动增产意愿较弱，预计将对中长期油价形成支撑。3）工业原料价格与全球经济走势密 切相关，经济下行趋势将对工业原料价格形成压制。

五、主要结论

首先，我们回顾了 1970 年代美国大通胀的前因后果。大通胀的形成主要有三方面原因：一是，美联 储拒绝承担物价稳定职责，宽松货币政策助推通胀；二是，两次石油冲击叠加价格管制，加剧供应 约束；三是，美国财政赤字规模不断扩大，联邦政府试图利用通胀税弥补赤字。最终，美联储主席 沃尔克通过大幅加息，以高失业率为代价遏制住了通胀。

其次，我们总结了大通胀到通胀缓和期间的资产表现。1973 年至 1983 年，按照 CPI 增速变化可以把 这段时期划分为通胀上行期和下行期；结合美国经济形势和 CPI 增速变化，可以将美国经济划分为 衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。期间，实物资产表现总体好于金融资产：实物资产中的原油表 现好于黄金、工业原料；金融资产中的美债表现好于美股、美指。

再次，我们对比了现在和 1970 年代的相同和不同之处。相同之处主要有两点：一是，两轮大通胀背 后都有供给冲击的影响；二是，美联储货币政策均落后于通胀曲线。不同之处则体现为美联储货币 政策可信度提高，美国经济灵活度增强（具体表现为，工会力量减弱，劳工议价能力下降；能源独 立性提高，能源强度下降）。

最后，我们对美联储政策和大类资产表现进行了展望。基于 EIA 对于国际原油价格年内持续回落的 预测，我们预计美国 CPI 同比或已经触顶，不过年末 CPI 增速仍将处于高位。亚特兰大联储 GDPNow 预测模型显示，美国经济可能已经陷入技术性衰退。但美国私人消费尚具韧性。未来经济出现轻度 衰退的可能性较大，年内美联储紧缩可能放缓。预计下半年金融资产表现排序是美元＞美债＞美股； 实物资产表现排序是黄金＞原油＞工业原料。

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