基建行业专题之中国中铁深度解析

1.中国中铁：全球第二大工程承包商

1.1 公司简介：基建领域领跑者

中国中铁股份有限公司是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团，总部设在中国北京。作为全球最大建筑工程承包商之一，中国中铁连续 13 年进入世界企业 500 强，2018 年在《财富》世界 500 强企业排名第 56 位，在中国企业 500 强排名第 13 位。按照 ENR2018 年排名，公司位列全球最大工程承包商第二位，仅此于中国建筑。

1.2 公司是资质等级最高资质最全的工程企业之一

中国中铁具有铁路工程、公路工程、市政公用工程等多个领域的特级资质。

1.3 公司处于基建行业龙头

公司参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上； 建成电气化铁路占中国电气化铁路的 90%；参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一；建设了中国五分之三的城市轨道工程。公司拥有中 唯一的高速铁路建造技术国家重点实验室、中国唯一的桥梁结构健康与安全国家重点实验室，在全球铁路工程领域、城市轨道交通基建领域均为最大的建设集团。

1.4 公司历史沿革

中国中铁拥有一百多年的历史源流。1950 年 3 月为中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。1989 年 7 月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000 年 9 月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2007 年 9 月，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于 2007 年 12 月 3 日和 12 月 7 日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。

1.6 基建是公司收入主要来源

基础设施建设业务是公司营业收入的最大来源，2018 年，基建建设营业收入 6,242.11亿元，占总营业收入 84.30%，房地产开发营业收入是 433.24 亿元，占总营收 5.85%，位列第二，但远低于基建建设。工程设备和零部件制造、勘察设计与咨询服务、其他主营业务一共占比不超过 10%。

基建共包括三个方面，分别是铁路，公路，市政。近五年来看，公司近几年基建业务结构也在逐步优化，铁路工程业务占比逐年下降，市政工程业务占比逐年提升，而公路工程业务占比趋于稳定。

2018 年，铁路、 公路、市政占基建建设营收的比重分别为 32.8%、14.7%和 50.5%。市政建设约占总营收的一半，公路的占比也有所提升。

1.7 上市以来收入利润稳步增长

公司自 2007 年上市以来，营业收入一直保持较快增长，其中 2008-2010 年和2013-2014 年之间实现高速增长。归母净利润近十年来总体呈上升趋势，除去 2011 年因温州动车事故铁路投资大幅下滑造成负增长，其他年份增速均为正且较快，

2.19 年下半年基建投资或迎政策利好

2.1 下半年基建投资有望小幅回暖

2.1.1 19 年上半年基建投资增速不及预期

2018 年在降杠杆和 PPP 清理整顿的背景下，基建投资增速快速下行，基建投资增速下行拖累整个固定资产投资增速表现不佳，18 年 7 月份后，政策开始出现转向，但由于政策落地需要时间，基建最终在 10 月开始出现企稳迹象，基建投资开始逐月反弹，但是反弹在 19 年 4 月似乎告一段落，前 7 月狭义基建投资增速继续回落至 3.8%。

众所周知，去年以来基建投资主要受资金端的约束，尤其是资管新规之后，作为基建投资资金重要来源的非标受影响巨大，持续抽血造成投资资金匮乏，在建项目停工缓建，新建项目难以启动。

由于表外融资的收缩将长期化，而对地方政府官员任期内债务进行终身追责，多方因素下，基建投资增速将持续受基建投资资金来源约束。

2.1.2 经济下次压力大，基建政策面有所回暖

2018 年上半年，受去杠杆政策影响，整个基建投资增速快速下滑，铁路投资也不能例外，7 月份，政策开始转向，铁路作为基建补短板的方向之一，投资增速开始见底回升。2019 年 6 月提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，有助于解决资金金短缺的问题。2019 年 9 月，随着经济下行压力增大，9 月最新的国常会会议释放更多政策暖风，专项债用于基建比例有望提升。

2.1.3 预计 2019 年广义基建增速约为 5.6%

实际上，2018 年的基建投资资金来源增量将主要来自预算内投资、贷款和自筹资金中的政府性基金和其他资金，受资管新规影响，自筹资金中非标融资为负值。

而预算内投资和国内贷款能提供的增量有限，即使二者仍保持两位数的增长，也难以在自筹资金大幅下降的基础上实现基建投资的大幅增长，所以 2018 年我们看到基建投资增速持续下行。

那么对于 2019 年的基建投资增速该如何判断？我们认为对地方政府的债务约束及融资手段如果没有进一步放松，则从现有的资金来源的分析框架来看，2019 年基建投资增速虽不乐观，但也不会太悲观，主要原因在于：

不悲观是因为非标的抽血效应已经在 2018 年充分体现，考虑目前社融中，非标融资虽然继续为负，但是委托贷款已经转正，信托贷款每个月收缩大约 800 亿，全年整体来看，非标整体收缩 4000 亿左右，较 2018 年 1.4 万亿的收缩显著好转；

不乐观则是因为，自筹资金中的其它项，2018 年是大幅增长的，但是这种增长不具备持续性，我们预计会在 19 年回落至正常水平，而资金来源的其他方面增量有限，难以支持基建投资增速继续走高；

在我们的中性预期下，2019 传统口径基建投资增速大约在 5.6%左右，新口径则落在8%左右，如果后续有更多鼓励政策出台，则不排除基建投资增速能更进一步。无论如何，19 年基建投资增速高于 18 年是大概率事件，因此从需求端的角度来看，是好于 18 年的。

2.2 十三五期间铁路固定资产投资有望超过 4 万亿元，今年以来铁路投资较快增长

2.2.1 十三五期间铁路投资有望超 4 万亿

2016 年至 2018 年平均每年铁路固定资产投资约 8000 亿元，截止 2018 年底，十三五计划前三年已完成铁路固定资产投资 24053 亿元，预计 19 年和 20 年铁路固定资产投资仍在 8000 亿元左右，所以十三五期间，全国铁路固定资产投资有望超过 4 万亿元，届时显著超过十三五规划的 3.5 万亿元。

2.2.2 今年铁路投资有望保持两位数增长

今年以来铁路固定资产投资目前保持两位数增速，随着政策面的转暖，我们预计铁路投资增速有望保持，预计 19 年全年投资增速比 18 年显著改善。

2.2.3 19 年铁路新开工项目不断推进

随着铁路投资的持续回升，一批大项目将加快推进。业内人士指出 2019 年铁路投资规模将创新高。据不完全统计， 2019 年计划开工建设的铁路项目 26 个，另外有储备项目 19 个，总投资超 8000 亿元。

2.3 十三五期间公路固定资产投资有望超过 10 万亿元

2.3.1 十三五期间公路投资仍将保持增长

根据十三五计划的要求，我国公路总投资规模将要达到 7.8 万亿，2016 年至 2018 年公路投资每年在 2 万亿元附近。2019 年和 2020 年预计在基建补短板政策的带动下，投资大概率每年也在 2 万亿元左右。因此，十三五期间公路投资总额大约为 10 万亿元，大概率会超过原计划的 7.8 万亿元。

2.3.2 今年以来公路投资保持稳定，接近 GDP 增速

2018 年上半年主要是受到去杠杆、 PPP 清库等影响，道路投资增速明显下滑，而下半年考虑到基础设施补短板，PPP 融资回暖、地方政府专项债大规模增加、存量项目加速落地等政策推动下，道路投资增速逐渐企稳。19 年 5 月道路投资增速为 6.2%，接近GDP 增速（6.3%）。

2.3.3 19 年新开工高速公路超 33 个

2019 年高速公路新开工项目陆续进行，据不完全统计，目前计划开工建设的高速公路已有 33 个，投资额约为 3415 亿元。

2.4 轨交建设需求旺盛

2.4.1 对标国外一线城市，国内轨交投资潜力仍然巨大

将国内外一线城市轨道交通进行对比，以北京、上海和东京的轨道交通进行对比，可以发现东京轨道交通运营总里程约为北京和上海之和的 2 倍，轨道密度也远超北京和上海。说明东京的轨道交通更加发达，也侧面反映出北京、上海的轨道交通建设仍有很大的投资建设空间。在国内，相比北京、上海等一线城市，国内二三线城市轨道交通运营里面和轨道密度远小于北上等一线城市，因此其发展的潜力更大，相信未来投资规模会进一步加大。

2.4.2 轨交投资 19 年增速有望加快

城市轨道交通作为城市交通重要组成部分，其具备基础设施建设和交通行业投资的共同特性，即投资规模大、投资回收周期长以及资金技术密集度较高的特征。但是受城市发展需求和解决城市拥堵问题以及刺激经济发展的需要，我国近年来城市轨道交通投资规模逐步扩大。

自 2017 年 8 月自包头地铁叫停后地铁项目审批陷入停滞，2018 年整体国内城市轨道投资出现了减速。而在 2018 年下半年和 2019 年上半年，随着项目批复节奏回归正常，部分城市轨交项目已经获国家发改委批复，总投资约为 8743 亿元，预计 19 年增速将会提升。

2.4.3 多个项目计划开工

2019 年初国家发改委开启城市轨道交通项目审批大热潮，今年全国计划开工的城市轨道项目达 29 项， 其中，25 个项目公布了投资额，总计达 8449 亿，预计城市轨道交通投资将呈现上升趋势。

3 中国中铁基建业务具备全球竞争力

3.1 近五年公司基建收入复合增长率约 4.2%

近五年基建业务收入增速整体呈波动状态，2016 年达到最低点，随后在 2017 年逐渐上升到最高点 8.18%，在 2018 年增速再次下降，到达 4.63%。下降的主要原因是受2018 年上半年去杠杆等政策影响，整个基建投资增速下滑；19 年上半年，公司基建业务收入增速恢复两位数增长

3.2 公司基建毛利率基本保持平稳

从过往历史来看，公司基建业务毛利率基本保持平稳，2016 年出现明显下降主要因为营改增影响。

3.3 公司共揽詹天佑大奖 130 项

詹天佑奖是土木工程领域最具含金量的奖项，截至 2018 年底，公司承建的项目累计获得国家优质工程奖 290 项，中国建筑工程鲁班奖 175 项，中国土木工程詹天佑大奖 130 项，全国优秀工程勘察设计奖 154 项，全国优秀工程咨询成果奖 88 项。其中公司获詹天佑奖个数超过中国铁建、中国建筑和中国交建，在行业内位列第一。在第十六届詹天佑大奖评选中，共从 139 个申报的优秀项目中评选出了 30 个获奖项目。中国中铁 12 项工程获得詹天佑大奖，占获奖总数的 40%，摘得建筑企业获奖最多的殊荣。

3.4 公司铁路业务优势明显，技术一流

公司拥有中国唯一的高速铁路建造技术国家重点实验室，同时，公司也是"一带一路"建设中主要的基础设施建设力量之一，是正在建设的"一带一路"代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁的主要承包商。除此之外，公司参建并已投入运行的京沪、京广等高铁均达到世界一流水平，使中国电气化铁路的技术水平跨入世界先进行列。

3.4.1 公司铁路市场份额高，占比将近一半

在国内市场，公司在铁路市场的份额一直保持在 45%以上，和中国铁建占比相当，两家合计占比约 90%，形成双寡头垄断格局。

3.4.2 公司铁路工程施工总承包特级资质占比超过 50%

公司共拥有铁路工程施工总承包特级 18 项，中国铁建共有 17 项，而全国铁路工程总承包特级共有 35 项，占比超过一半，说明公司在铁路业务能力行业领先。

3.4.3 预计 2019 年铁路收入将会明显复苏

从历史业绩来看，公司铁路业务收入增速与铁路投资增速趋势高度一致。19 年以来，铁路投资增速恢复明显，我们判断公司 2019 年全年铁路收入相比 18 年也会有两位数的增长。

3.5 市政公用工程是公司新的发力点

3.5.1 市政工程资质优势明显

公司共拥有市政公用工程施工总承包特级 8 项，而全国市政公用工程总承包特级共有 110 项，占比为 7.27%，位列全国第三。

3.5.2 预计 19 年市政收入增速有望两位数增长

随着轨交审批的恢复，预计公司 19 年市政收入增速依然有望保持两位数增长。

3.5.3 毛利率自 2016 年之后保持平稳

公司市政业务毛利率相对平稳，且市政业务毛利率值相比铁路和公路较高，拉高了公司整个基建业务的毛利率水平。

3.6 公路业务有望平稳增长

3.6.1 公路工程施工总承包特级资质占全国的 20.37%

公司共拥有公路工程施工总承包特级 22 项，而全国公路工程总承包特级共有 108项，占比为 20.37%，因此公司在公路工程施工方面占有绝对优势。

3.6.2 2018 年公司建成高速公路 1304 公里，占全国总里程数的 21.73%

公司是国内公路建设行业的杰出企业，自 20 世纪 80 年代开始从事公路建设以来，参与建设国家规划的每一条高速公路项目，年完成公路建设超过 1000 公里，其中高速公路占 70%。2018 年公司全年完成公路建设 2553 公里，其中高速公路 1304 公里。而2018 年全国新建高速公路约 6000 公里，可算出公司高速公路建设占比约为 21.73%，。交通是基建补短板的重要抓手，公司在公路领域有极强竞争力，预计该业务近两年依然有望保持较快增长；

3.6.3 公路毛利率近两年有所回升

2016 年受营改增影响公路毛利率探底之后持续上升，达到 18 年的 7.6%，恢复到历史水平，预计未来仍将保持平稳。

4 房地产业务步入转型升级阶段

公司是国资委认定以房地产开发为主业的 16 家中央企业之一。其房地产开发业务紧跟国家政策导向，面向市场需求，注重对传统业态的创新和升级，同时加强对养老养生地产、文化旅游地产、特色小镇等新房地产业务模式的研究探索，开拓新的业务发展空间和新的盈利增长点。

4.1 西南地区房地产土地储备最多，占 78%

截止 2018 年底，公司房地产土地储备一共 1505.01 万平方米，其中西南区域土地储备最多为 1172.99 万平方米，占比 78%，长三角区域位列第二，土地储备是 52.22 万平方米，京津冀、长三角和珠三角区域一共大约 80 万平方米，占比约为 5%。

近五年房地产销售额逐年增加，尤其是 2018 年，实现销售金额 530.27 亿元，同比增长最快，达到 47.13%。2019 年第一季度同比上升 6.1%。

4.2 近五年房地产开发收入占总营收 4%-6%左右

从 2014-2018 年，公司房地产开发收入占总营收比例在 4%-6%浮动，在 2018 年占比达到最高，为 5.85%。除去基建业务，该业务为营收的贡献最大。

4.3 近五年房地产开发年收入复合增速是 8.34%

公司房地产开发收入增速自 2017 年达到最低点后大幅上升。尤其 2018 年，公司进一步深化房地产业务体制机制改革，推动内部整合，提高资源效率，加强房地产业务品牌建设，加快房地产项目去化速度，该业务实现营业收入 433.24 亿元，同比增长42.74%。

4.4 预计 19 年房地产开发毛利率将保持平稳

近五年毛利率一直在 24%-30%波动，整体呈下降趋势，从 2017 年后保持平稳状态。

4.23 工程设备和零部件制造业务核心竞争力强

公司工程设备与零部件制造业务主要服务于境内外基础设施建设，产品涵盖道岔、隧道施工设备、桥梁建筑钢结构、工程施工机械以及铁路电气化器材。基本经营模式是在境内外通过市场竞争获取订单，按合同要求按期、保质提供相关产品及服务。

5 装备业务有一定竞争力

5.1 近五年工程设备与零部件制造年收入复合增速是 3.75%

工程设备与零部件制造的营业收入主要来自道岔、隧道施工设备、桥梁建筑钢结构、工程施工机械以及铁路电气化器材的设计、研发、制造与销售。2018 年，受益于钢结构制造与安装、工程施工机械制造逐渐规模化及盾构加工制造业务的持续稳步提升，该业务实现营业收入 150 亿元，同比增长 10.08%。

5.2 预计 19 年工程设备与零部件制造毛利率保持稳定

近五年毛利率一直在 21%-25%之间浮动，2018 年，毛利率同比增加 2.28 个百分点。该业务毛利率增长的主要原因是进一步加强对收入占比较大的道岔及盾构产品的研发投入和成本管理，盈利能力得到进一步提升。

6 勘察设计和咨询服务业务覆盖范围广且不断向新领域扩展

公司勘察设计与咨询服务业务涵盖研究、规划、咨询、勘察设计、监理、工程总承包、产品产业化等基本建设全过程服务，主要涉及铁路、城市轨道交通、公路、市政、房建等行业，并不断向现代有轨电车、磁悬浮、跨座式轨道交通、智能交通、民用机场、港口码头、电力、节能环保等新行业新领域拓展。

公司不断创新勘察设计业务经营模式，充分利用开展城市基础交通设施规划的优势，运作设计项目以及工程总承包项目。 作为中国勘察设计和咨询服务行业的骨干企业，公司在工程建设领域发挥了重要的引领和主导作用，尤其是在协助制订建设施工规范和质量验收等方面的铁路行业标准中发挥着重要作用。公司在 2018 年 ENR 全球 150 家最大设计企业中排名第 16 位，较上一年提升 9 位。

6.1 近五年勘察设计与咨询服务复合增长速率达 8.78%

勘察设计与咨询服务的营业收入主要源于为基础设施建设项目提供全方位的勘察设计与咨询服务、研发、可行性研究和监理服务。近五年营收增速在 2016 年达到顶峰之后在 2017 年逐渐下滑，而在 2018 年又缓慢上升。原因是 2018 年受益于国内基础设施建设投资规模的进一步增长和共建"一带一路"持续深入推进，该业务实现营业收入 146.1亿元，同比增长 12.64%，比 17 年上升 0.96 个百分点。

6.2 勘查设计业务毛利率有一定压力

设计业务毛利率在近几年呈现下降趋势，2018 年同比减少 1.79 个百分点。毛利率下降主要还是因为竞争激烈，收费呈下降趋势，但人工成本持续上涨。

4.29 研发费用的支出比重持续提升

2018 年公司研发费用 134.66 亿元，占营收比重 1.83%，过去几年中，除了 2016 年研发比重略有下降外，其他年份的比重逐年提升。2018 年，公司结合发展实际和工程建设需要，新开科研课题 1,293 项。研发制造了第一台国产化双轮铣、1300 吨箱梁运架搬提超大吨位桥梁施工装备。

7 研发、人才、装备制造方面在施工企业中位于领先地位

7.1 公司拥有 9057 项专利

近五年公司专利数量持续上升，截止 2018 年年报，拥有有效专利授权 9057 件，其中发明专利 2398 件。

7.2 人才储备充足，高端人才数量较多

截至 2018 年底，公司拥有中高级技术人员 9 万余人，其中正高级工程师 1,951名，正高级经济师 71 人，正高级会计师 52 人，中国工程院院士 1 名、国家有突出贡献中青年专家 10 名、全国工程勘察设计大师 8 名、百千万人才工程国家级人选 10人、享受国务院政府特殊津贴专家人员 288 名。

7.3 工程装备领先，自主研发能力强

隧道施工设备及服务方面，公司能够提供涵盖复合盾构机、硬岩 TBM 等各系列隧道掘进机及配套设备、隧道施工机械的相关产品和配套服务，并已构建了零部件及配套设备设计研发、生产制造及配套服务的全产业链布局。公司是世界上能够独立生产盾构/TBM 并具有自主知识产权的三大企业之一，先后研发出我国第一台复合式盾构机、硬岩盾构机、最大直径泥水平衡盾构、最大直径敞开式硬岩掘进机 TBM，以及全球第一台最大断面矩形盾构机和超大断面马蹄形盾构，并承担了国家第一个盾构"863"计划。

道岔产品方面，拥有从设计研发到制造的全产业链核心竞争优势，具备年产各类道岔 2 万组的能力，产品广泛应用于铁路、地铁及有轨电车等领域。

钢结构制造及安装方面，公司桥梁钢结构、钢索塔产品制造水平达国际先进水平。

8 多方面改革探索，估值有提升潜力

近两年，顺应国改形势，公司结合上市公司的优势，在多方面进行探索，包括债转股降低经营杠杆，重组装备业务注入中铁二局，收购民营企业恒通科技股权等，目前市场给基建央企的估值无论从 PE 还是 PB 角度都较低，我们认为随着改革的收入，公司价值有较大的重估潜力。

8.1 债转股降低公司杠杆，缓解经营压力

债转股是指将银行对企业的债权转换为资产管理公司对企业的股权，是一种债务重组形式，用于处置不良资产。帮助企业去杠杆，减轻经营压力，化解中短期的财务困境。

债转股给公司经营层面带来的意义主要有二个方面：

一是有效降低了中国中铁的资产负债率。2018 年末中国中铁合并口径资产负债率为76.43%，较上年同期下降 3.46 个百分点。

二是优化了中国中铁的治理结构。此次交易引入投资人参与公司治理，9 家债转股投资人委派的 11 名董事、监事参与到标的子公司的公司治理和重大经营决策。

8.2 对中铁二局进行资产重组

2017 年公司对下属上市公司中铁二局进行了重大资产重组，置出原有建筑工程施工、房地产开发等业务，置入了道岔、钢结构、隧道掘进设备及大型工程施工机械等工业制造业务。

通过此次资产置换重组，解决了同业竞争的历史遗留问题，为中国中铁的道岔、钢梁钢结构和盾构制造等优势业务打造了独立的上市平台，通过清晰业务单元，提高市场估值，符合上市公司股东的整体利益。

8.3 收购恒通科技的控制权

2019 年 5 月 24 日公司同意公司以协议转让和原股东表决权放弃的方式收购恒通科技控制权。

公司将以协议转让方式按 12 元/股的价格受让孙志强（恒通科技原实际控制人）持有的恒通科技约 2509.91 万股股份、诸城晨光景泰股权投资基金有限公司持有的恒通科技约 4008.59 万股股份，同意接受孙志强放弃其持有的余下股份表决权，并同意签署《股份转让协议》、《表决权放弃协议》。股权转让+放弃表决权使孙志强不再是恒通科技的实际控制人，中国中铁公司再次控股一家上市平台

恒通科技的优势在于它作为装配式建筑部品部件供应商的身份。这有助于完善中国中铁的产业布局，完善建筑行业研发、设计、生产、施工于一体的现代化产业链条，增强中国中铁的建筑业集成服务能力。

（报告来源：联讯证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）