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中国中铁（601390）研究报告：基建主业破浪立潮头，第二曲线扬帆正当时。订单分析：公路市政订单高涨，“第二曲线”业务引领新发展。以水利水 电为代表的“第二曲线”项目亮眼，21 年新签订单达 440 亿元。21 年与 16 年 相比，基建订单占绝对主力，分别占订单总额的 89%和 86%，稍有下降系 17 年重分类影响。市政业务发展良好，从占基建订单的 53%升高至 70%，主系国 家推进城镇化的积极性影响。受项目建设期延长及新开工项目增多的影响，21 年在建规模已超 4 万亿元。订单增速转化为收入增速需要 3 个季度，但相关性 有所减弱，系订单与收入匹配度下降影响。

收入分析：分部业务收入迈上新台阶，“第二曲线”项目蓄势待发。公司 铁路收入持续占全国铁路投资 25%以上，第一地位稳固，21 年营收增速-0.33%， 稍有降低但好于全国铁路投资增速，主系铁路海外收入有所增加。近三年公路 收入增速分别为 27%、24%、18%，主系全国公路投资增加及公司抢占高速公 路等高等公路订单影响。剥离中铁高速使公司增加投资收益约 45 亿元，水务环 保运营业务有望成为新的利润增长点。

成本费用分析：公路毛利率显著提升，研发投入降税效果显著。公路 19 至 21 年毛利率分别为 8.5%、10.7%、12.5%，主系公路建设难度加大及概算预 算标准提高影响。员工税前短期薪酬 19 年 15.2 万元/年/人，21 年 17.4 万元/ 年/人，人工成本上升明显，建筑工业化有望成为突破点。研发支出逐年提高， 19 至 21 年研发费用率为 1.9%、2.2%、2.3%，发明专利 21 年 676 个，21 年 1176 个，呈翻倍式增长，主要用于川藏铁路等重难点工程的工艺工法创新。研 发投入及高新技术企业税率优惠双重影响使得有效所得税率稳定在 19%左右。

信评相关分析：偿债压力仍存，但有望依靠资产质量提高稳定杠杆。综合 债务融资成本逐年降低，19 至 21 年分别为 4.5%、4.3%及 4.1%，与国家持续 降息有关。资产久期与负债久期匹配度有所好转，15 年、18 年、21 年分别为 1.4、1.28、1.3，主系公司 PPP 项目减少及长期借款增加影响。23 年永续债到 期规模约 265 亿元，偿债压力仍存，但公司正通过提高资产质量等稳定杠杆。