2026年广发宏观：本轮人民币升值，驱动和后续趋势的再理解

如何理解近期人民币升值？

人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，开年以来重返 “6”时代。春节以来，人民币延续强势表现，截至2月25日，离岸人民币汇率 （USDCNH）一度升至6.8588，春节假期升破6.88后回贬收于6.89区间。在春节以 来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。

（一）前置变量：从“顺势”到“以我为主”

回顾近一个季度（2025年12月1日至2026年2月25日），截至2月25日，人民币兑 美元中间价、在岸人民币汇率（USDCNY）、离岸人民币汇率（USDCNH）较去 年11月最后一个交易日分别升值2.1%、3.0%、2.7%。以离岸人民币为例，月均升 值速度为0.91%，而2025年前十个月三者仅升值1.4%、2.6%、3.0%，同样以离岸 人民币为例，月均升值速度不足0.3%。 若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于简单的历史季节性。

回顾本轮人民币升值节奏，可将人民币与美元的关系分为三阶段。美元震荡偏弱形 成本轮人民币升值的起点。 一是“顺势”阶段（2025.10.30-12.14），美联储降息落地、美元破99。以弹性更 灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几乎同步，两者滚动1月相关性系数始终 维持0.8高位； 二是“以我为主”阶段（2025.12.15-2026.1.28），关于美联储的独立性交易升温， 委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系 数维持在0.2中枢，期间相关性一度脱敏至0。 三是多因素共振阶段（2026.1.28至今），尽管春节以来美元反弹与人民币升值并 存，但观察滚动1月窗口的相关性，两者回到0.5中等相关性水平。节奏上，该阶段 人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。

（二）合力形成：两点势能强化与三点新增驱动

在前期报告《人民币在过去一个月里为何升值加快》中，我们指出2025年11月的 人民币加速升值迹象与四点因素有关，分别是： （1）10月底中美吉隆坡经贸磋商； （2）10月28日发布的“十五五”规划建议稿提振海外对中国资产预期； （3）11月中间价处于偏强； （4）四季度进入企业结汇高峰期。 对照来看，上述四点逻辑中的中间价信号、结汇释放仍是本轮人民币升值的重要因 素，并且两者对汇率的影响力均在近一个季度边际强化。 春节前后季节性结汇持续释放，企业逐渐形成“逢高结汇”正反馈，形成“升值—结 汇—进一步升值”的强化。每年四季度至农历新年前后为历年季节性结汇高峰，也 由此形成了人民币在春节前1-2月的规律性偏强态势。2025年12月、2026年1月银 行即远期（含期权）结售汇顺差大幅回升至1279亿美元、1119亿美元，已超近十 年季节性区间上沿（652亿美元）。2025年12月-2026年1月结汇率分别为68.8%、 68.2%，净结汇率分别为8.2%、7.2%，均处于历史上沿水平。

中间价方面，2025年12月-2026年1月期间，中间价偏强对汇率升值形成支撑作用， 且2025年11月中国持有美债继续下降同样助推人民币升值。1月23日，人民币中间 价报 6.9929，上调90个基点，时隔32个月重返6时代，随后CNY与CNH加速升值， 1月28日在岸最高触及6.9450，离岸触及6.9313，升破6.94关口。 而关于美债，理论上，中国减持美债换回美元，然后抛售美元购买人民币，是央行 稳定汇率的手段之一。以往在人民币趋贬阶段，中国持有美债规模会下降，从而支 撑汇率；而在升值阶段，美债规模趋于上升。美国财政部 2026 年 1 月 15 日发布 的 2025 年 11 月国际资本流动报告（TIC）显示，中国当月减持 61 亿美元美债， 中国持有美债规模降至6826亿美元，占比仅为2.3%，创2008年9月以来最低水平， 较2013年峰值（1.32万亿美元）累降47%。

此外，开年来的新增多重共振条件，与中间价指引和结售汇季节性高峰合力。 概括为三点： （1）去美元化叙事重新有所抬头，非美货币集体走高（外部共同背景）； （2）前期顺差顺收双高共振，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6% 附近（国际收支现实）； （3）国内PPI回升及股市开门红（内部基本面现实与中美权益回报差）。 首先是去美元叙事重新有所抬头，非美货币集体走高。在前期报告《高波动遇上真 空期：大类资产配置月度展望》中，我们指出在1月“去美元”叙事一度重新抬头 并且极致化，期间金银行至“脆弱”的高拥挤仓位状态，而对应1月13日至1月22 日期间，美债美元发生“双杀”，10年期美债利率上行8BP的同时，美元回贬0.91%，美债利率与美元指数相关性（10年期美债变动与美元日收益率滚动1月相 关性）快速自0.4降至-0.03。

尤其是澳元开年以来领涨汇市。因煤炭、铁矿石等多种矿产出口量占全球前列，澳 元为典型商品货币；同时，由于中澳之间经济关系密切，澳元也是中国经济影子货 币，澳元在历史上对中国经济反映敏感。人民币相对美元、日元升值，但相对于其 余与人民币历史联动较强的非美货币并没有显著升值。

其次是2025年顺差顺收双高共振。2025年全年货物贸易顺差1.189 万亿美元，同比 大幅增长19.7%，出口总额3.8万亿美元，同比增长5.5%，是首个顺差破万亿美元的国家。此外，顺差转为顺收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（2023、 2024年分别为49.66%、63.72%）。这意味着企业不仅赚到顺差，且与以往的延迟 结汇不同，选择进行及时结汇，形成顺收+顺差的双高共振。 由于全口径银行代客涉外收付款中既包含人民币也包含外币，而跨境人民币收支并 不换汇，严格意义上不属于真正的潜在结汇需求，只是影响跨境结算规模。若以银 行代客外币涉外收付款顺差作为外币收入考量，则2025年全年累计净收入为 4916.74亿美元，叠加2026年1月的980.63亿美元，共计5897.37亿美元，远超 2024、2023年全年净收入的1745亿美元、513.02亿美元，其中2025年12月的 1037亿美元为历史新高。2025年全年银行代客结售汇顺差1966亿美元，2025年12 月、2026年1月分别为1000.67亿美元，798.51亿美元，同样去年12月为历史最高 水平。

三则海外对中国经济和人民币资产预期均更为积极。开年以来尽管中国软数据 （PMI、BCI）指向不一致，硬数据处于真空期，价格改善趋势逐渐明朗，且权益 市场回报率总体优于美股。1月国内通胀上行加快，CPI环比0.2%、PPI环比0.4%， 后者环比动能属2022年5月以来高点。而2月CPI基数将较为有利，3月起开工季与 低基数叠加，平减指数有望进一步上行。此外，2026年开年截至2月13日，以万得 全A为中国股市代表，中国权益资产回报5.4%，而美股三大指数，纳指跌2.8%、标 普500跌0.2%，道指涨2.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）