2026年宏观周度述评系列：全球叙事切换，杯弓蛇影还是未雨绸缪？

全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪?

全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪？2025年全球宏观面有五大核心宏观叙事： 美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重塑、人工智 能是新一轮产业链的基础设施、有色金属是AI时代的原油。这一系列叙事带来贵金 属、有色金属、新兴市场、AI产业链等资产的领先表现。 2026年1月底，特朗普宣布将提名沃什担任下届美联储主席，引发了贵金属的剧烈调 整。 我们理解这一反应背后的逻辑是：美国为推动再工业化和AI领先而产生大规模财政 赤字，这逻辑上一则带来美元信用下降；二则需要美联储通过宽松政策来容纳债务， 即所谓的“美联储看跌期权”（Fed Put），于是市场定价对冲美元资产风险（新兴市 场）、信用货币受损（贵金属）、新产业和资源品竞争（AI产业链、有色金属）。沃 什的政策倾向会让这一链条存在明显的隐忧：市场假设美联储是被动与财政联动， 但沃什的理念是货币是货币、财政是财政，货币要有货币纪律、财政要有财政纪律。 沃什主张缩表，不再主动压低收益率来帮助政府廉价借贷，这在逻辑上有助于重塑 美元信用，并会进一步动摇贵金属在本轮的定价基础。 从上述分析来看，如果沃什的框架能够完美推进，逻辑上对五大核心叙事的叙事一 （美元信用）、叙事二（黄金定价锚）产生直接影响。

但叙事三至叙事五目前还没有显著裂痕。从冬季达沃斯的焦点来看（见《从达沃斯 论坛看全球经济的关注焦点》），主要经济体均对贸易环境充满忧虑，全球供应链多 元化仍是短期趋势；主要经济体均比较关注能源、资源、AI的自主化。而且就美联储 新主席沃什的政策框架来说，他是“生产力繁荣”的信奉者，即AI带来的劳动生产率提 升可以引领美国经济走向无通胀的高增长，这一政策倾向会对叙事四、叙事五形成 一定支撑。 所以关于本轮全球叙事，目前仍处于我们年度报告《经济温差缩小，资产叙事收敛》 的框架之内，叙事将逐步收敛，但尚未彻底逆转。叙事逆转的三种情形（关键前提证 伪、新叙事取代、标志性的事件顶峰或泡沫破裂）目前尚未形成。 不过从未雨绸缪的角度，需要关注未来可能松动其他叙事的其他线索： 一是尽管全球新产业会增加有色金属使用，但短期内仍将在偏低的量级。全球有色 金属定价弹性的一个重要附加因素是美国关税带来的贸易扭曲，COMEX库存高增。 美国商务部针对精炼铜的232条款调查报告仍有一定不确定性；即便最终确定关税可 能也会有预期兑现的逻辑。 二是美国AI投资的资产久期问题。19世纪的铁路投资、上世纪90年代末的光纤投资 就是典型案例。光纤押注的是互联网流量指数级的增长，事后证明最终是能够实现 的，但投资期限的错位带来了较严重过剩。相对于铁路和光纤，AI投资的折旧显著更 快，对商业模式承接的紧迫性会更强。但后者不仅取决于技术规律，还取决于经济 规律。

资产表现背后有四条线索

全球资产集体高波动、夏普普降。金银盈亏同源，“远期叙事松动+近端流动性预期 趋紧”引发杠杆与投机资金抛售，持仓利润被“波动率税”侵蚀。全球债市多空平衡， 日元升波。美股聚焦财报指引与估值定价。A股科技资源回调、价值红利回温。 一是全球股市双边震荡。美股聚焦财报与估值定价，欧日聚焦国内政策与外围关税 定价。金银叙事松动小幅波及美股。我们编制的大类资产轮动指数周均变动频次至 123次（上周为118次）。MSCI发达市场涨跌收平（0.04%）、新兴市场小幅上涨1.38%。 美股三大指走势分化，盈利报告与科技股自身赔率仍主导定价，美联储主席提名事 件冲击影响温和。标普先扬后抑、全周涨0.34%，纳指冲高回落、收跌0.17%，道指 回落0.42%。标普500波动率大幅上升，VIX收于17.44%；VVIX收于108.18。股市情 绪趋于审慎，但未明显Risk off，标普500恐贪指数跌至恐惧区间-49.3（上周为50）。 标普行业中，受益于原油上涨的能源(3.9%)与因Meta Platforms大涨拉动的通信 (3.8%)板块领涨，医疗(-1.7%)、可选(-1.4%)板块领跌，材料板块因周五金银回调而 下跌明显。罗素2000指数(小盘股)下跌2.1%，在宽基中最为落后。科技股内部分化 仍明显，META、苹果领涨，分别录得8.76%、4.61%，拉动美股科技七姐妹指数上 涨0.88%，费城半导体指数因美光科技等存储板块带动，而上涨0.51%。 欧股日股同样波动加剧，欧盟与印度达成“终极贸易协定” ，德国DAX指数周跌1.50%， 英国富时100周涨0.79%。日元上半周急升冲击出口企业，出口相关权重股面临止盈 抛压，高市政府支持率下滑，日元资产信心收缩，日经225周跌0.97%。

二是金银巨震，有色联动，油价受干扰较轻，近端流动性预期边际趋紧、远期叙事 松动与高拥挤高杠杆仓位扭转共振，释放金银大量抛压。 原油领涨大类资产，商品轮动与高赔率，以及需求端在印度扩大采购下获得结构性 支撑，布伦特原油期货(活跃合约)周涨7.3 %。金银跳水，在美联储主席提名引发的 叙事松动后大幅回吐前期涨幅，伦敦金现周五大幅下跌至4981.85美元/盎司，全周收 涨0.7%；伦敦银现亦冲高后大幅下挫，周涨4.2%；但两者开年以来仍录得超10%的 涨幅，止盈压力仍存在空间。比价视角下，金银同步下跌过程中，金银比维持在50 以下。技术视角下，COMEX黄金短期RSI自极高位大幅下挫。黄金隐波升至44.08%， 仅次于2020年3月高点。资金需求方面，散户周五跟随减仓，但幅度不大，市场短期 大幅跳水仍与杠杆资金拆仓与量化策略逆转有关。国内黄金ETF周五单日流出79.49 亿元，全周仍净流入139.47亿元(上周为净流入120.51亿元)。全球最大黄金ETF SPDR净流入0.57吨。跨市场方面，沪金仍存在偏厚溢价，全周涨4.8%。最新沪金溢 价倒算黄金购买力平价升至7.2670，高于USDCNH的6.9589水平。 需求淡季下，铜价受宏观情绪牵引冲高震荡，伦铜LME3个月期货录得-0.4%，均价 13196美元/吨；纽约期铜活跃合约收跌0.4%，沪铜存在较厚溢价，周涨3.5%。而国 内定价商品表现更积极，BPI指数上扬1.48%，螺纹钢期货、南华工业品指数、南华 综合指数录得0.4%、1.4%、2.6%。

三是全球债市在多空交织中走势“平衡”，贵金属回调降低风偏、提升债券吸引力； 缩表与流动性预期趋紧、美元反弹利空长债，最终美日债券利率趋稳；日元波动加剧，套息性价比持续下降。中国10年期国债收益率小幅下行至1.81%。 彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.8%。日长债JGB趋稳。日本30年、 20年期国债收益率分别下行3.8BP、1.4BP，10年期收益率上行1.8BP，收益率曲线 趋平。欧元区、意、法、德超长债分别下行0.3BP、1.2BP、2.2BP、2.0BP，仅有英 国30年期超长债利率上行2.2BP。美债利率受新任美联储主席提名影响冲高回落，全 周10年期美债利率上行2BP，收于4.26%。美债市场的 VIX指数——美债MOVE隐含 波动先下后上至59.2%。截至1月31日，CME显示市场定价3月降息25个基点的概率 降至13.4%，较1月24日预测下降1.5%。受沃什缩表预期影响，美债期限溢价明显回 升，10Y-2Y期限利差扩大至74BP。 美元指数先下后上，周五单日上涨1%，回归97.1，美元兑欧元下行0.2%。 受美日 将采取干预汇率预期影响（联合汇率询价），日元在上半周快速拉升至152一线，后 在美元走强压力下小幅贬值，美元兑日元全周下行0.61%，收于154.8。本周日元波 动先升后降，全周上升14.23%，套息性价比持续下降，1月下旬以来三周日元投机净 头寸（多-空）累计增加12.4万张，全球套息交易活动指数小幅回落后仍维持在259.0 高位。 人民币汇率离岸与在岸呈现分化，USDCNH周涨0.15%至6.9589，而USDCNY周跌 0.22%至6.9486。

四是中国资产先扬后抑，A股港股与境外中概股均在周五单日明显调整。A股宽度下 降，轮动速度与波动率同步显著抬升，成长与资源双边震荡。Risk off下红利价值回 温。 万得全A指数震荡下跌1.59%，周五显著调整。10年国债利率下行1.86BP至1.81%。 风偏冲击支撑股债跷跷板维持。其余中国资产同样先扬后抑，周五单日跌幅均逾2%， 但全周来看，港股恒指、国企指数仍收涨2.4%、1.7%，而恒科收跌1.4%。纳斯达克 金龙指数周下跌1.85%；而与上证50高度相关的富时中国A50指数期货周涨1.24%。 全A估值偏离度暂缓上行，估值“天花板”发挥定价影响。截至1月30日，万得全A市盈 率收于23.34倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+2.0倍标准差（前两 周为+2.01倍、+1.98倍）。若名义增速未来升至5.0%~5.5%之间，当前全A估值对应 偏离度回归至+1.87倍、+1.71倍标准差。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。总 量“降温”延续，市场放量下跌，市场宽度大幅下降，集中度提升，轮动速度大幅抬升， 波动进一步攀升，股债波动比再度拉大。 A股两市成交额有所上升，放量至日均3.1万亿元，周环比9.44%。融资买入占比继续 边际回落，收于9.61%。全A指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比降 至43.63%左右（上周为82.20%）；超60日、240日均线占比亦明显下降，至62.92%、 72.16%水平（上周为79.87%、79.35%）。A股成交额前5%的个股成交额占全部A股 比重上升至42.00%（上周为40.42%），处于67.1%历史分位。我们编制的申万二级 行业轮动速度大幅抬升，周均变动频次至5010次（上周为4933次）。 与此同时，万得全A波动率继续保持高位，滚动1月的实际波动率(HV)升至12.8%（上 周为11.8%）。股债年化波动率比值维升至13.1倍。行业风格跟随全球叙事波动而切 换迹象浮现，价值优于成长，三成申万一级行业录得上涨。科技成长区间震荡、有色贵金属双边波动，红利关注度回升。沪深300、上证50分别收涨0.1%、1.1%。国证 成长、价值，分别录得-0.6%、1.0%。中信风格中金融最强，成长最弱，分别录得 0.7%、-2.7%。周期、消费分别回调0.8%、1.3%。贵金属板块先扬后抑，仍收涨11.3%。 中证红利收涨1.6 %。TMT与红利的成交占比之差降至0.05倍标准差（上周为0.51倍）。 创业板指较科创50更显韧性，两者分别录得-0.1%与-2.9%。石油石化、通信、煤炭 领涨，分别录得8.0%、5.8%、3.7%；国防军工、电力设备、汽车领跌，分别录得7.7%、-5.1%、-5.1%。

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