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宏观研究：2025，中国增长能否回升。

1. 领先指标：信贷/社融周期是否具备企稳回升的基础？

地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷 周期扩张的重要动力。这一信贷循环在过去 4 年受到抑制并经历了调整。 去年 4 季度开始，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周 期边际企稳，地产-地方政府-平台的信贷循环边际改善。其中，居民房贷存 量开始恢复增长。虽然目前真实利率的绝对水平仍然偏高，短端利率仍有下 行空间，但以真实利率衡量的融资环境已经从去年下半年以来有所放松。

2.总需求分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张

地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23 年，地产投资、服务及相关消费对名义 GDP 的年均拖累超 1.5 个百分点。 去年 4 季度，地产及相关板块对名义 GDP 增长的贡献由负转正。此外 ① 地 方财政支出对增长的拖累有望下降；② 产能调整比较灵活的板块已经出现 价格企稳、需求企稳的信号（如快消型餐饮、影视娱乐、酒店等）。 企业资本开支周期有望企稳回升。一方面，产能过业经历 2-3 年调整，出清 有望进入“冲刺”阶段。另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导 的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+投资有望进入“井喷”阶段。 AI 相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”，则 AI+ 投资可能比美国同类投资在 2023-24 年的增长更快。据最新财报数据推算， 仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约 0.1%GDP。粗略估算，全国互 联网企业 2025 年资本开支可能超过 6000 亿、甚至接近万亿元。更广泛地 统计，AI 相关软硬件、基础设施投资增量可能高于 6000 亿元（0.4%GDP）。 有理由相信这一估算较为保守。中国具备工程师红利、网络效应、应用场景 等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向 AI 投资拥有更大的潜力。

3.物价走势：分化中磨底

部分城市房价及房租开始磨底，新经济需求驱动的铜、铝等价格回升，酒店、 餐饮等价格亦边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。 往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏 是否持续的关键变量。若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和 AI 产业发 展形成需求和预期的正向反馈，则周期更全面可持续回升的概率有望上升。