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宏观专题报告：2025年十大“不一致”预期。2025 年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024 年末市场已经在一 些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概 率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都 很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、 中国经济增长结构性因素等 6 个重要经济主题，分析 2025 年可能存在 的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A 股风格和股市 政策等 4 个市场议题上存在哪些打破共识的风险。

一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策 将导致美国通胀显著走高，如 PIIE 测算 2025-27 年美国 CPI 同比增速 将较基准情形分别高出 1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19 年间美国 CPI 同比增速从 2.07%跌至 1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国 CPI、美国 PPI、汇率、外国 PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国 贸易商、外国生产商。2018-19 年间，美国对华关税从 3.1%提升 17.9% 至 21%，期间美国贸易 PPI、汇率、中国 PPI 分别分摊了 2.2%、9.2%、 5.9%的冲击，美国居民部门只承担了 0.6%。此外，由于核心商品在 CPI 中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成 CPI 在 2018-19 年间下跌的成因。

二、美国通胀回落至 2%。12 月 FOMC 显示美联储将 2025 年美国 PCE 增速预测从 2.1%上调至 2.5%，同时海外分析师一致预期 2025Q1-Q4 美 国 CPI 同比增速分别为 2.5→2.4→2.6→2.5%，市场与美联储对 2025 年 通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018 年特朗普减 税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行，从节奏上看，若特朗 普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著 上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美 国 CPI 同比增速料将在 2025 年 1-4 月持续下滑，并在 4 月触底 2.0%。

三、美联储在 25H1 大幅降息。12 月 FOMC 会议点阵图显示 2025 年将 有 2 次降息，市场预期这 2 次降息将在 25H2 落地，主要来自对特朗普 新政的担忧。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储 2025 年 50bps 的降息前置至 25H1 落地。特朗普上台后有 76%概率立即驱逐 非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击（虽然特朗普很难 将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易），美国单月新 增非农就业料从当前的 15-20 万锐减至 5 万。非法移民退出劳动力市场 后，美国企业将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资 通胀黏性或在 25H2 显现。

四、中国出口超预期。考虑到：（1）2025 年特朗普对华 60%以上关税承 诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯；（2）2018 年美国加征关税后 我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对 美出口依赖显著降低，出口多元化进程有所加速；（3）若美联储在 25H1 大幅降息，且减税政策在 2025 年顺利落地，则批发商补库意愿有望得 到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至 2025 年下半年。我国出 口有望继续超预期。

五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10 月以来，房地产市场出现 了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价 转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12 月房地产销售仍在改 善。因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025 年出 现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果 2025 年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会 随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。二是，房地产带来 的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。三是，房地产 市场回升会带来物价改善、名义 GDP 增速再次超过实际 GDP 增速，这 也会成为国内经济的另一个预期差。