2026年宏观专题：有喜有忧—春节大事8看点

看点 1：美伊谈判、关税违宪、WTO 中国方案、高市早苗当选

全球政经及地缘政治方面，春节时期重点关注以下四个事件： 1）2 月 17 日，美国与伊朗将在瑞士日内瓦举行新一轮间接谈判。伊朗外长阿拉格齐率 领的代表团 2 月 16 日抵达日内瓦。美国总统特使威特科夫和特朗普的女婿库什纳将作 为美方主要代表。阿曼代表将继续居中斡旋。

简评： 美伊谈判取得进展，但关键议题分歧不小，短期存在军事冲突升级可能。美伊在 17 日谈 判后，双方及阿曼均表示谈判取得良好进展，也同意就潜在协议文本交换意见，并商定 下一轮谈判时间。随后美方白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特表示，美伊谈判“取得一定进 展”，但双方在关键议题上仍“相距甚远”，伊朗方面预计将在未来几周内提交更具体方 案，总统特朗普将继续评估谈判进展。在谈判的同时，特朗普也持续施压伊朗，表示 正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。 短期来看，美伊正处于谈判“关键时期”，为迫使伊朗满足“美方要求”，预计特朗普存 在进一步升级军事对峙和实施军事行动的可能，不限于增兵、军演、言语威胁等，这对 美股、美债、黄金、美元等大类资产价格变化带来短期扰动。中期来看，美伊双方在“零 浓缩” 完全放弃铀浓缩）和全面放松制裁等方面存在根本分歧，和平谈判解决的阻力不 小，谈判和协议本身的目的更多是管控分歧，并在有限铀浓缩活动和适度制裁之间寻求 平衡。此外，以色列也在密切关注事态进展，若以方也加以干预，冲突及复杂性可能提 升。

2）2 月 20 日，美国最高法院判决特朗普 IEEPA 关税。随后特朗普表示将签署一项命令， 依据美国《1974 年贸易法》第 122 条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球 商品加征 10%的关税。

简评： 特朗普 IEEPA 关税违宪，对等关税和芬太尼关税将中止征收。特朗普新增 122 关税作为 过渡措施，暂行税率为 10%，可能提至 15%；中期预计转向以 301 和 232 为主的关税 框架。特朗普加征对等关税后，部分小企业主和美国 12 州政府向美国国际贸易法院（ CIT） 提起诉讼，2025 年 5 月 28 日，CIT 裁定总统无权援引 IEEPA 征收上述关税。2025 年 8 月 29 日，美国联邦巡回上诉法院 CAFC）在审理特朗普政府上诉后以 7 比 4 的投票结 果维持原裁决。2025 年 11 月 5 日，最高法院开庭受理此案件，并于 2026 年 2 月 20 日 宣布最终判决，以 6:3 的投票结果判定特朗普 IEEPA 关税违宪。IEEPA 关税被判无效后， 122 条款是特朗普首选的替代关税方案：一是援引 122 条款的依据是“巨大而严重的” 国际收支赤字，符合美国目前状况，法理依据充足；二是 122 关税无需通过国会、无需 商务部调查，由总统自行决定，且可以立即征收，能够保证关税顺利接续。但 122 关税 的弊端在于最多征收 150 天 2 月 24 日至 7 月 24 日），延期需要国会通过，难度较大。 特朗普最初的行政令规定新增 10%关税，后续决定提高至 15%。此外，部分商品可以豁 免 122 关税，主要包括能源、药品、电子设备和已征收 232 关税的商品，如钢铁、铝、铜、 汽车等），和对等关税的豁免范围基本类似。 中期看，特朗普关税政策可能转向以 301 和 232 条款为主的框架。特朗普在发布会上表示， 已启动多项 301 调查及其他调查。其中 301 关税主要针对特定国家征收 与 2018-2019 年美国对中国加征的关税类似），232 关税主要针对特定商品征收 未来可能落地的 232 关税包括半导体、药品、医疗机械及耗材、飞机、硅片、无人机、风力涡轮机、机器人 等）。

3）中国向世贸组织提交《中国关于当前形势下世贸组织改革的立场文件》。 简评： 2 月 18 日中国政府向世贸组织提交了关于世贸组织改革的立场文件。文件总体上分为总 体立场和工作建议两大部分。 总体立场介绍了中国对世贸组织的总体认识和世贸组织改革的基本态度，提出以下立场： 1）世贸组织是多边主义的重要支柱，是全球经济治理的重要舞台，一个开放、包容、透 明、非歧视、以规则为基础的多边贸易体制符合各方共同利益，中方致力于通过推进世 贸组织改革并采取务实行动以维护并加强这一体制。2）多边贸易体制受到单边关税措施 冲击，尽管贸易紧张局势加剧，但世贸组织规则和机制仍是抵御贸易动荡的重要屏障； 单边主义和保护主义不是解决问题的出路，各方应通过多边合作、国内改革和包容互惠 的发展应对经济全球化带来的现实挑战。3）经济全球化是不可阻挡的历史潮流，世贸组 织改革应以强化多边贸易治理为目标，维护最惠国待遇在世贸组织规则体系中的基石作 用，将发展置于世贸组织改革议程的中心位置；既要解决长期未决议题，又要探索制定 面向未来的新规则。 工作建议部分提出了中国对世贸组织改革的优先事项。1）成员应在世贸组织第 14 届部 长级会议上制定一份渐进式、结构化的世贸组织改革工作计划，设立具体时间表，通过 成员驱动的对话与倡议，推动改革从程序事项向实质议题拓展。2）工作计划应从明确决 策机制、发展和公平竞争等优先议题着手。在决策机制议题上，建议在尊重协商一致原 则的前提下进行灵活决策，设定平衡、包容的标准条件，推动灵活的诸边倡议，解决成 员决策难导致规则制定难的问题。3）在发展议题上，建议在不改变发展中成员自我认定 做法的前提下，以更精准、有效的方式实施特殊和差别待遇条款，鼓励发展中成员把握 数字转型、绿色转型和人工智能等未来产业和贸易发展机遇。4）在公平竞争议题上，支 持讨论对国际贸易产生扭曲效果的政府措施，主张通过提升透明度增强成员互信，并要 求尊重成员不同的经济体制和发展阶段。在争端解决机制改革上，主张恢复一个所有成 员均可使用、完整和运转良好的争端解决机制。

4）2 月 18 日上午，日本政府召开内阁会议，高市内阁集体辞职，下午特别国会召开， 经理众议院一轮投票和参议院两轮投票后，高市早苗胜出，当选日本新任首相，当晚高 市早苗着手组建新内阁，并在日本皇宫举行首相任命仪式。2 月 20 日，高市早苗发表当 选后的首次施政方针演说。

简评： 高市胜选是意料之中，施政方针聚焦提振经济、战略亲美、自主防卫等方面。高市早苗 当选是意料之中，市场更关注高市政府未来的主要施政方针，根据 2 月 20 日高市早苗 当选后的首次施政演说来看，核心措施聚焦三个方面：1）经济方面，致力于提升国内投 资来加大对经济的支持。一是“危机管理投资”则重安全，旨在保障经济、粮食、能源、 资源等方面的安全，二是“增长投资”，致力于强化人工智能、半导体、造船等领域的发 展，分享全球产业浪潮的蛋糕。同时，高市政府明确提出了强化对量子、航空航天、生 物医药等 17 个战略领域的支持，将提出一份关于先进技术及预计增长领域的公私投资 路线图来推动发展。为此，将继续保持积极的财政扩张，通过多年预算和长期基金推动 投资增长，同时也关注财政可持续性，将政府债务余额控制在经济增长速度以内，降低 政府杠杆率。2）外交纲领明确“美日同盟”。高市早苗明确表示日美同盟是日本外交安 全保障政策的基础，并计划在当选后访美，进一步巩固与美国的信任关系，力求在安保、 经济、文化等领域强化美日关系。对于日中关系，高市早苗表示与中国构建稳定的战略 互惠关系是一贯方针，面对两国现存的问题，在继续保持沟通和交流的同时，将从国家 利益角度出发冷静应对。3）高度关注国家安全，明确自主防卫。鉴于安全环境的变化， 高市早苗宣布 2026 年将提前修订《国家安全保障战略》、《防卫计划大纲》和《中期防卫力整备计划》，将加速审查“武器出口”相关的细节内容，这意味着日本武器出口可能“迎 来松绑”，高市政府认为这有利于提升震慑力，也有助于日本防卫产业和技术的发展。 综合来看，我们认为重点关注两个方面，一是日本坚定选择“美日同盟”、提升自主防卫、 放松武器出口等选择，可能为亚太地区带来不稳定因素，不仅仅是日中，日朝、日俄等 都值得关注。二是“产业竞争与国家安全”是当前各国核心议题，发展与安全并重，一 方面是积极把握新一轮以人工智能、能源转型为代表的产业浪潮，另一方面是在粮食安 全、资源安全、供应链及产业链安全等领域得到有效保障，面对更加复杂的全球政经环 境，产业上的方向是更具确定性的。

看点 2：美国 2025 年 Q4GDP 低于预期，政府关门拖累明显

美国 2025 年四季度 GDP 环比显著放缓、全年增速回落至 2.2%，政府关门是主要拖累， 不过四季度 PDFP 表现依旧稳健，经济延续温和降速的软着陆态势。美国 2025 年四季度 实际 GDP 环比折年率初值 1.4%，低于预期值 2.8%和前值 4.4%；同比 2.2%，低于 2024Q4 的 2.4%，持平于 2000 年以来的均值 2.2%。分项看，私人消费、私人投资、政 府支出、净出口对 GDP 的环比拉动率分别为 1.6%、0.7%、-0.9%、0.1%，政府关门对 美国四季度 GDP 的拖累接近 1 个百分点；其中私人投资的环比拉动率有所抬升，私人消 费、净出口和政府支出的环比拉动率有所下降。若剔除净出口和存货变动，更能反映内 需动能的私人部门国内最终销售 PDFP）增长 2.5%，整体变化不大，2023 年底以来呈 缓慢走弱态势，美国经济呈现软着陆特征。2025 全年维度看，美国实际 GDP 同比增长 2.2%，明显低于 2024 年的 2.8%和 2023 年的 2.9%。 结合 1 月非农和 CPI 数据，短期内美国经济可能在低基数和财政支撑下明显反弹，政策 空间的真正变化节点大概率出现在 5 月美联储主席换届之后，下半年降息空间可能才会 明显打开。1 月新增非农 13 万、失业率回落至 4.3%，显示劳动力市场仍具韧性，但就 业改善集中于教育医疗等少数服务行业，扩散度有限；同时企业调查口径的年度修订与 模型调整，使得本次非农的“强度”存在一定技术性扰动。通胀方面，1 月 CPI 同比回 落至 2.4%，核心 CPI 环比 0.3%、超核心环比接近 0.6%，能源回落压低总量读数，但 服务通胀粘性仍在，尤其是非住房核心服务维持偏强。将三份数据结合起来看，四季度 GDP 放缓更多体现政府关门扰动与周期性降速，而 1 月数据则显示美国经济并未进一步 快速下行，内需仍具支撑力，但通胀回落节奏仍偏缓，美国经济短期可能在低基数和财 政支撑下明显反弹。

看点 3：美联储降息预期有所降温；国内降准降息节奏有待观察

海外方面：北京时间 2 月 19 日凌晨，美联储公布 1 月货币政策会议纪要。 整体看，会议纪要呈现一种鹰派暂停 hawkish pause）基调，虽未加息，但内部对未来 政策走向更谨慎。官员之间对未来利率路径分歧明显，核心分歧在于是否维持此前的降 息偏好，部分与会官员认为若通胀持续回落，应进一步降息；另一些则主张在声明中引 入（“双向可能性”（ two-sided description），即未来既可能降息也可能加息。个别官员明 确提出不排除重新加息的可能性，如果通胀回落过程比预期更慢。关于通胀与就业，多 数委员认为通胀从高位已开始回落，但回落至 2%目标的进程可能比预期“更慢、更不 均衡”，这增加了未来政策的不确定性。就业市场表现仍被视为健康，但仍有部分与会者 表示需要更多数据确认趋势持续性。此外，一些官员也讨论了技术变革与生产力 如 AI） 对经济和金融稳定的潜在影响，并审视其对通胀及资产价格的长期影响。 结合假期公布的 GDP 数据以及特朗普政府对于关税的新主张，市场降息预期相较节前有 所降温，2026 年全年累计降息次数预期由 2.53 次下修至 2.22 次。春节假期期间，利率 市场对宽松节奏进行了重定价，与春节假期前相比，截至 2 月 20 日，2026 年全年累计 降息次数预期由 2.53 次下修至 2.22 次，年中之前的降息次数预期压缩更为明显，反映 在关税政策不确定性上升的情况下，美联储启动或加快降息的门槛被动抬高。总体来看， FOMC 会议纪要暗含分歧，叠加特朗普政府的关税新主张增加了通胀路径的不确定性， 两者叠加使得降息预期有所降温。短期内，我们认为市场对降息预期的定价可能将更加 敏感于通胀数据与贸易政策的新进展，但经济动能方面则应无太大下行风险。 继续提示：政策空间的真正变化节点大概率出现在 5 月主席换届之后，完成主席交接后， Warsh 治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则降息空 间在下半年可能明显打开。2026 年美国经济基本面无需大幅降息，但在 5 月美联储主席 换届、11 月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期 2026 全年 降息约 2.2 次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。除降息 路径外，美元流动性也是关注焦点，2026 年美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶 段性流动性风险。

国内方面：2 月 10 日，央行发布《2025 年第四季度中国货币政策执行报告》；2 月 13 日，为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中 标方式开展 10000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月 182 天）。 简评： 货政报告继续定调宽松，但也释放了宽松操作会更加谨慎的信号，后续降息可能需要基 本面进一步转弱驱动。本次报告的定调基本延续此前 Q3 报告、Q4 货政例会、1.15 国新 办发布会等的表述，包括对国内经济延续乐观、继续“实施好适度宽松的货币政策”、“灵 活高效运用降准降息等多种政策工具”等。但相较 Q3 报告，也有不少新变化，重点关 注两方面，一是政策定调上新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向 未来基本面走弱仍是触发货币宽松的重要变量；二是社会融资成本方面，从上季度的“推 动成本下降”变为“促进成本低位运行”，预示央行在降息操作上会更加谨慎，应较难看 到快速的、大幅的、持续的降息操作。本次报告的专栏信息量也较大，一是专栏 3 讨论 了居民存款“流失”对流动性的影响，明确指出居民存款流向资管产品等，确实会导致 “银行负债端结构变化”，但并不会使得“整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随 之发生类似较大的变化”；二是专栏 1 对财政货币协同扩内需措施进行了全面复盘，并表 示后续将“将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大 政策效能”。 买断式逆回购连续 2 个月大规模投放流动性，短期降准的必要性下降，后续关注政府债 券发行节奏等。经过近两年的工具创新。央行流动性投放工具箱较为丰富，市场不必执 着于降准，买断式逆回购、MLF 等工具也能为市场提供流动性。目前看，1 月以来 MLF、 买断式逆回购、公开市场买卖国债等累计投放中长期流动性1.7万亿，相当于降准超75BP。 因此，短期央行进一步降准的必要性下降，政府债券发行节奏是后续流动性的主要扰动， 关注 DR001/DR007 的走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）