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广发宏观：本轮人民币升值，驱动和后续趋势的再理解。人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率保持偏快，2026 开年以来重返“6”时代。春节以 来，人民币延续强势表现，截至 2 月 25 日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度升至 6.8588，春节假期升破 6.88 后回贬收于 6.89 区间。在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元。 回顾近一个季度（2025 年 12 月 1 日至 2026 年 2 月 25 日），截至 2 月 25 日，人民币兑美元中间价、在岸人 民币汇率（USDCNY）、离岸人民币汇率（USDCNH）较去年 11 月最后一个交易日分别升值 2.1%、3.0%、 2.7%。以离岸人民币为例，月均升值速度为 0.91%，而 2025 年前十个月三者仅升值 1.4%、2.6%、3.0%，同 样以离岸人民币为例，月均升值速度不足 0.3%。 若观察同比，近期人民币三价同比表现明显强于简单的历史季节性。

回顾本轮人民币升值节奏，可将人民币与美元的关系分为三阶段。一是“顺势”阶段（2025.11.1-12.14），美 元震荡偏弱是形成人民币升“触发条件”，离岸人民币汇率（USDCNH）与美元指数滚动 1 月相关性系数始终 维持0.8左右的高位。二是“以我为主”的阶段（2025.12.15-2026.1.28），美元波动加剧，人民币单边升值， 两者相关性系数维持在 0.2 左右的中枢。三是“多因素共振”阶段（2026.1.28 至今），两者相关性重新回到 0.5 中枢水平，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。 2025.10.30-2025.12.14，美联储降息落地、美元破 99。以弹性更灵敏的离岸人民币为例，与美元指数走弱几 乎同步，两者滚动 1 月相关性系数始终维持 0.8 高位； 2025.12.15-2026.1.28，关于美联储的独立性交易升温，委内瑞拉等地缘线索逐渐占主导，美元波动加剧，人 民币单边升值，两者相关性系数维持在 0.2 中枢，期间一度降至 0。 2026.1.28 至今，尽管春节以来美元反弹与人民币升值并存，但观察滚动 1 月窗口的相关性，两者回到 0.5 中 等相关性水平。节奏上，该阶段人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。

人民币升值在 2026 年以来的驱动因素是什么？前期报告《人民币在过去一个月里为何升值加快》中，我们曾 指出 2025 年 11 月人民币加速升值迹象的四点逻辑。回看当时框架，其中的中间价信号、结汇释放仍是近一 个季度人民币升值的重要因素；此外，2026 年开年新增多重共振条件，可以概括为三点近端现实：（1）去美 元化叙事重新有所抬头，非美货币集体走高（外部共同背景）；（2）前期顺差顺收双高共振，顺差转为顺收的 比例也提升至近十年最高的 77.6%附近（国际收支现实）；（3）国内 PPI 回升及股市开门红（内部基本面现实 与中美权益回报差）。