2026年非银金融行业：非银行情也许迟到，不会缺席

证券行业观点

2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、1 月 16 日 1.38 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。

1 月 12 日至 1 月 16 日，证券 II（中信）指数-2.26%，跑赢非银指数，但跑输沪深 300 指数、上证 50 指 数。 1 月 16 日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，并公开征求意见。 《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《办法》）共七章 57 条，首次系统性地 将互换、远期、非标期权及其组合纳入证监会统一监管框架，明确合约开发、交易结算、履约保障机制、交易 者适当性管理、禁止性规定等覆盖业务全流程的规则要求。《办法》规定证券期货经营机构须将衍生品业务纳 入全面风险管理体系，并建立与其资本实力、风险管理能力相匹配的业务规模控制机制。同时，《办法》授权 证监会对杠杆水平、交易品种及交易行为实施逆周期调节，并开展跨市场监测。 《办法》重申衍生品市场“管理风险、配置资源、服务实体经济”的基本功能定位，明确鼓励套期保值和 中长期资金风险管理，严格限制过度投机行为。《办法》旨在通过统一监管规则提升市场透明度，压缩跨市场、 跨机构套利及监管套利的空间，为实体经济提供稳定、可预期的风险对冲环境，并为后续《期货和衍生品法》 配套细则的制定与实施奠定制度基础。 对证券公司而言，《办法》意味着衍生品业务模式将由“通道+自营”向“资本+风控”双重约束转变，主 要体现在：其一，业务准入门槛提升，机构须满足净资本、公司治理、信息系统、专业人员等方面的分级分类 监管要求；其二，业务规模扩张受限，持仓集中度控制、保证金分离管理、定期压力测试、每日风险报告等监 管要求将抑制依赖高杠杆的盈利模式；其三，产品创设与销售规范化，复杂结构产品（如雪球型高息票据）需 预先向交易所或行业协会履行备案程序，且不得进行公开劝诱性销售。上述规定将推动证券公司将资源集中于做市交易、风险管理对冲、机构客户定制服务等综合服务能力建设。预计资本实力与风险管理能力突出的头部 证券公司将进一步提升市场占有率，而部分中小证券公司可能收缩甚至退出部分高杠杆衍生品业务领域。

本周股票成交额多次创历史新高，市场交投情绪维持在较高水平。1 月 12-16 日，市场日均成交额实现 3.47 万亿元，环比增长 121.50%，同比增长 188.56%。其中，1 月 14 日，沪深京三市成交额达 3.99 万亿元。1 月 12 日以来，A 股已连续三日刷新成交金额历史纪录。据 W ind 的统计，A 股单日成交金额排名前 20 的日期中，2026 年有 7 天上榜。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国际化）共同注入增量 资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回升，叠加资本市场改革 深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 2026 年 1 月 15 日，沪深北三市融资融券余额达 2,7187.51 亿元，较 2025 年 9 月 24 日（24,311.05 亿元）增长 11.83%、2025 年 12 月 16 日（25,048.35 亿元）增 长 8.54%、2015 年 6 月 18 日（22,730.35 亿元）增长 19.61%。短期杠杆资金呈现加速流入态势，市场风险偏好 显著抬升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，2026 年 1 月（截至 1 月 16 日） 共上市 3 家企业，募资 30.39 亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精 特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026 年 1 月（截 至 1 月 16 日）企业股权再融资规模合计 1,126.88 亿元。

公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截止 1 月 9 日，我国公募 基金净值规模实现 37.27 万亿元，较 2025 年底增长 0.23%。与 2025 年底相比，股票型基金净值占比由 16. 50% 增加 0.28pct 至 16.78%，债券型基金由 29.55%减少-0.28ct 至 29.27%，而混合型基金则从 10.37%减少 0.01pct 至 10.36%。2025 年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募 基金高质量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为； 推动行业践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质 量发展为目标的新阶段。

保险行业观点

板块表现：A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅-3.42%，跑输中信非银金融指数（-3.17%），跑输沪深 300 指数（-0.61%），跑输上证指数（-0.89%）。 国新办 2026 年 1 月 15 日举行新闻发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。中国人民银 行新闻发言人、副行长邹澜在会上宣布，下调各类结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点。各类再贷款一年期 利率从目前的 1.5%下调到 1.25%，其他期限档次利率同步调整。 2026 年 1 月 9 日，中国气象局等七部门发布《关于加强协同联动推进康养气象服务高质量发展的指导意 见》。其中提到开发气象保险产品：研发不同气象条件对各类人群疾病影响风险模型，将高温、低温、致敏花 粉、流感、气候舒适度等气象条件指标融入健康保险产品。研发雷暴哮喘、花粉过敏等保险指数。探索可穿戴 联动、实时理赔的保险产品服务模式，创新阶梯式保费与即时健康管理服务，实现未病先防、小病快赔。推动 将气象预警、健康防护等信息提示纳入健康商业保险产品服务内容。 部分上市险企发布 2025 年 12 月保费。人身险方面，新华 12 月当月保费增速较 11 月均改善。上市险企 2025 年 1-12 月保费增速： 新华（+14.9%）。12 月单月总保费增速：新华（-4.0%）。财产险方面，众安 12 月 当月保费增速较 11 月改善。上市险企 2025 年 1-12 月总保费增速：众安（+6.7%）。12 月单月总保费增速：众 安（+20.8%）。 资产端：截至 2026 年 1 月 16 日，沪深 300 指数较上年末上升 2.20%。本周末 10 年期国债收益率较上周末 下降 3.58BP 至 1.8424%。Wind 房地产指数本周累计下降-1.72%，Wind 央企指数本周累计下降-2.76%。 估值：当前 P/EV估值友邦 1.36x、平安 0.73x（A 股）/0.68x（H 股）、太保 0.64x（A 股）/0.50x（H 股）、 国寿 0.79x（A 股）/0.48x（H 股）、新华 0.81x（A 股）/0.55x（H 股）、太平 0.36x；中国财险 2026 年 P/ B 为 0.99x，众安在线 P/B 为 1.03x。

负债端看好分红险持续承接居民稳健投资需求并驱动新单实现快速增长，资产端权益市场向好有望带来业 绩弹性。我们认为当前储蓄险销售和分红险转型正迎来多种利好因素的共振，一是中长期存单供给收缩和利率 波动环境下，储蓄险产品相对优势更加显著。二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计 有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品 作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的 过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。整体来看，我们看好一季度上市险企新单保费和 NBV 实现快速增长，而预定利率下调和分红险新单占比预计提升背景下新业务价值率预计较为稳定。资产端来看，权益市场 进一步向好有望提振利润增速，长期慢牛行情亦对业绩提供支撑。 利率企稳回升背景下，上市险企估值修复仍有空间。截至 1 月 16 日收盘，A 股国寿/平安/太保/新华 2026 年 PEV分别为 0.79/0.73/0.64/0.81 倍，H 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.48/0.68/0.50/0.55 倍。

香港市场及港交所观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1 月以来港股市场有所恢复，恒生指数 +4.74%，恒生科技指数+5.55%，香港市场整体跑赢 MSCI World Index的 1.92%。资产端，截至 1 月 16 日港股 整体市值为 50.16 万亿港元，较 12 月底+5.84%；资金端，1 月以来港股成交活跃度有所上升；ADT 为 2740.94 亿港元，环比+47.35%；其中，南向资金 ADT 环比+57.50%，占比 24.02%。衍生品成交量亦有所上升，期货 ADV 为 58 万张，环比+21.46%，同比-0.78%；期权 ADV 为 101 万张，环比+22.49%，同比+16.68%。 利率方面，1 月以来 HIBOR 利率有所下滑；截至 1 月 16 日，6M HIBOR 达 2.98%，环比-0.01pct，年初至 今以来持平。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；1 月港股卖空成交金额占比环比-2.77pct 至 13. 69% ； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 1 月 9 日，空仓金额占总市值的比例较 12 月底上升-0.05%至 1.85% 。 港股 2025 年整体表现亮眼，估值持续修。2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内产 业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨 27.77%、23.45%。

现货市场方面，南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃。根据 Wind 的统计，2025 年南向资金累计净 买入 13,014.55 亿元，同比+74.92%，其中一/二/三/四季度分别累计净买入 4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82 亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025 年港股 ADT 同比+90.28%至 2498.22 亿港元。其中四 季度 ADT 实现 2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。IPO 方面，根据 Wind 的统计，按照上市日期统 计，2025 年全年新增上市公司家数 117 家，环比增加 1 家，较去年同期增加 47 家，IPO 募资金额为 2,858. 12 亿 港元，同比增加 224.24%。2025 年 IPO 募资金额的高增主因 A 股不少头部上市公司赴港带动 IPO 融资金额增 加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等 A 股上市公司实际募资金额合计占港股 IPO 募资规模 49.02% 。此 外，港交所自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。 衍生品&商品市场方面，2025 年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛。2025 年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达 166.3 万张，同比增长 7.1%；其中 25Q4 期货及期权总数日 均成交张数达 160.5 万张，同比/环比分别增长-2.6%/-3.0%。 2025 年 12 月 18 日，香港交易所刊发咨询文件，就优化香港证券市场每手买卖单位框架的建议咨询市场意 见，以提升交易、结算及交收效率。本次咨询为期 12 周，将于 2026 年 3 月 12 日结束。港交所此次启动每手股 数优化咨询，长期来看有望通过提升市场流动性和吸引力，为其带来结构性业绩利好。若建议得以实施，降低 部分高价股的投资门槛将吸引更多散户参与，增加交易宗数并扩大投资者基础，进而直接提振交易费与结算费 收入。同时，此举增强市场效率与竞争力，可能吸引更多公司赴港上市并刺激现有股票交易活跃度；短期而言， 单只证券交易收入的变化将取决于具体调整方案，但交易频率提升带来的总量增长将是推动收入上升的核心动 力。

2026 年港股交投活跃水平是否具备去年的持续性？根据当前市场成交情况，港股市场预计将维持较高活跃 度，主要基于以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 2025 年 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自 2025 年 9 月以来连续第三次降息， 幅度均为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启， 有望为港股市场带来流动性的边际改善。 二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 12 月已累计净买入达已接近 1.3 万亿元，创历 史新高，预计全年以及后续年份净流入或仍保持在较高水平。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市 场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可， 并为市场提供了持续的增量资金。

三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 因此尽管受外部降息影响港交所未来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部 分业务之间有充分的“对冲”性。 因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。港交所当前股价仍有一定预期差。 资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。

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