2025年金工公募基金市场观察系列研究：主动权益基金发展现状与配置策略

主动权益基金发展现状

过去十年是资产管理行业快速发展与变革的十年，十年间权益基金经历了从主动到被动、从主 观选股到量化方法的变革，2019-2020 年的牛市带来了主动权益基金规模的爆发，但 2022-2023 年 熊市中主动权益基金跑输指数，导致投资者对主动权益基金的信心下降。2024 年以来，A 股市场重 回牛市，伴随公募基金行业相关政策的出台，将推动主动权益基金在业绩基准等诸多方面深化改革， 形成更加优质的行业生态，实现从量变到质变的积累。

（一）主动权益基金收益与份额趋势背离，近一年量化基金崛起

在权益基金中，定义普通股票型、偏股混合型和指数增强型基金为主动型权益基金，被动指数 型基金为被动型基金。 主动型基金超额表现改善，但份额下跌趋势尚未扭转。在 A 股牛市行情下，今年以来主动权益 基金相对于中证 800 持续获得超额收益，其中普通股票型与偏股混合型基金中跑赢中证 800 的基金 数量占比达到 66%，2022 年以来主动型基金跑输大盘的趋势得到扭转。但主动权益基金的份额仍 然延续下跌趋势，可能源于投资者在基金上涨后倾向于获利了结，或解套后选择卖出，投资者对主 动型基金的信心有待进一步提升。

长期主动型基金规 模占比下 降，被动型基金占比 上升。从规模占比来看，2013 年底主动型基金 规模占比为 81.21%，至 2025 年 9 月 30 日已降低至 42.91%，主动型基金规模已不及半数，但今年 以来主动型基金规模占比下降的趋势有所减缓。今年以来随股市走牛，主动型基金规模回升，但回 升速度尚不及被动型基金。

从基金份额来看，主 动权益基 金份额占比同样呈 现下降趋 势。从份额变化来看，2013 年底主动 型基金规模占比为 77.33%，至 2025 年 9 月 30 日已降低至 42.80%，主动型基金份额总量与占比下 降的趋势目前尚未得到扭转。

基 金 类 型 的 演 变 与 基 金 收 益 表 现 密 切 相 关 ， 熊 市 主 动 型 基 金 表 现 不 佳 导 致 投 资 者 信 心 减 退 。 2019-2020 年牛市中普通股票型基金、偏股混合型基金获得了显著的超额收益，但在 2022-2023 年 熊市中主动权益基金跑输市场，导致投资者对主动权益基金信心减退。

量化基金近 一年开始 崛起。最近一年，伴随指数增强型基金的大量发行，量化基金市场显著扩 容，普通股票型与偏股混合型的量化基金新发量亦有提升。2025Q4 量化基金合计新发 51 只，其中 增强指数型基金、普通股票型基金与偏股混合型基金分别有 42、3、6 只。量化基金大部分以多因子 策略为 Alpha 策略的基础，叠加行业轮动、组合优化、风险控制等手段，以求获取超越业绩基准的 投资回报。

（二）政策辅助完善基准推动高质量发展，市场“慢牛”利好主动权益

为落实 2024 年 9 月 26 日中央政治局会议以及新“国九条”关于“稳步推进公募基金改革、推 动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”的决策部署，2025 年 5 月 7 日，证监会印发 《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称“《方案》”）。《方案》共提出 25 条举措，要 求公募基金在重回报、降费率、选择更有效的基准指数、提升基金权益类资产投资占比以及推动中 长期资金入市等诸多方面进行改革。《方案》的发布反映了政策在推动资本市场高质量发展方面的 一致性，有助于权益类基金产品市场长期高质量发展。

对主动权益基金而言，《方案》突出了强化业绩比较基准的约束作用，明确基金产品业绩比较 基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，促使基金管理人在投资过程中关注长期性和稳健 性。下文中，我们以普通股票型基金和偏股混合型基金来说明当前基金采取业绩基准的实际情况； 由于基金比较基准多由多个指数按比例合成，我们定义基准中占比最高的指数为主指数。 截至 2025 年 11 月，普通股票型挂钩基准指数的基金有 1056 支。其中基准主指数排名前两位 分别为沪深 300 指数和中证 800 指数，基准主指数为沪深 300 的主动权益基金共计 258 只，占比 24.43%；中证 800 为 120 只，占比 11.36%；前 10 名中各主指数类别主指数平均权重均在 75%以 上。而对于偏股混合型基金，挂钩基准指数有 5037 支，基准主指数排名前两位同样为沪深 300 和 中证 800，以沪深 300 为主指数基金数量有 2072 只，数量占比 41.14%；中证 800 有 1057 只基金， 数量占比 20.98%，比普通股票型数量更为集中。偏股混合型基金由于本身权益仓位要求低于普通 股票型基金，前 10 主指数类别主指数平均权重位于 65%-75%之间。

主动权益基金目前以主流宽基指数为基准主指数仍然是市场常态，例如沪深 300、中证 800、 中证 500 等，且主指数所占基准权重均较高，说明目前主动权益基金市场基准选择较为单一，基准 选择可能无法真实反映主动权益基金的投资理念和投资策略。随着《方案》的落实，主动权益基金 的基准选择将会得到进一步的规范，主动权益基金的基准选择更能体现基金的投资主体，从而反映 出更为客观的超额收益。 同时，从 A 股市场表现来看，自 2022 年至 2024 年 9 月，市场整体承压，主要宽基指数表现低 迷，但主动权益基金的份额合计自 2022 年中至 2023 年一季度迎来小幅上涨，达到最高点 3.02 万 万亿份，并自此回落至今年 3 季度，为 2.36 万亿份，回撤幅度接近 30%。从指数 2025 年的表现来 看，市场自今年 7 月以来的表现极为亮眼，市场进入牛市上涨区间，加之政策强调中长期资金入市， “慢牛”基调凸显，2026 年牛市预期强烈。从主动权益基金的份额变化来看，其份额的增长和减少 往往滞后于市场表现，这也与前文中投资者信心重塑需要缓冲时间的逻辑映证。在市场的强烈牛市 预期下，未来主动权益基金的份额上涨空间巨大，加之政策对基准以及主动权益基金投资风格的规 范以及多样化，主动权益基金具有可观的投资潜力。

主动权益基金风格分类

（一）主动权益基金样本池与风格定义

主动权益基金管理人虽然存在主动性，但不同的主动管理产品也存在不同的投资风格，基金的 基准选择贴合其投资风格也是政策大力促进的方向之一。风格的划分存在不同的维度，例如从权益 持仓来看，可划分市值风格、成长价值风格等；从基金管理人操作来看，可划分集中度、换手率等 特征。了解主动权益基金在不同风格的分布，能够更直观地了解不同风格基金的收益特征及对应的 配置机会。

1.主动权益基 金样本池

我们首先在每个基金报告期（季度/半年报），从全市场所有普通股票型基金、增强指数型基金、 偏股混合型基金、灵活配置型基金中，按照以下标准确定主动权益基金样本池： 1）基金为初始基金； 2）非定期开放基金，无最短持有期限制； 3）在当前报告期的时间截面上，基金成立时间超过 1 年； 4）在当前报告期的时间截面上，基金合计管理规模大于 2 亿元； 5）最近 4 个季度，股票市值占基金资产净值比应全部大于等于 60%，且最近 4 个季度股票市 值占基金资产净值比平均值应大于等于 70%。

2.主动权益基 金持仓风格： 宽基基准或行业基 准

首先，如上文所述，每一支主动权益基金需要合理的基准选定，而不能简单地从基金报告中的 基金进行笼统地定性归纳。我们从量化的角度出发，通过如下方法，将每一支主动权益基金归纳至 相应的宽基指数或者行业基准： 1）宽基基 准：选定沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000、科创 50 以及创业板指共 6 只 常见的宽基指数作为宽基指数基准备选池。 2）行业基准：选定 SW 一级行业（2021）作为行业分类基准，同时定义大类行业进行整合，具 体如下：

3）在每一个报告期，针对上述基金池中的基金拉取持仓数据，由于该数据仅在年报和半年报中 有披露，因此我们在一季报和三季报的报告期采用该报告期之前年报/半年报持仓披露数据作为基准。 4）根据每一支基金详细持仓数据，计算持仓的大类行业权重分布，如果权重排名第一的大类行 业的持仓权重大于 35%，且与权重排名第二的大类行业权重相差大于 10%或仅有一种大类行业分 布，则将基金分类至相应权重排名第一的大类行业，否则将基金分类为均衡型基金。 5）在均衡型基金中，在每个报告期以前 3 个月为时间窗口，利用上述 6 只指数的日度收益率 对基金的日度收益率进行回归。在回归系数中选取 P-value 小于 0.05 的系数作为有效系数，当最大 的有效系数大于 0.4 时，我们认为该基金与对应宽基指数存在强正相关，并将该均衡型基金的基准 认定为对应宽基指数，否则认定该基金为无宽基指数或行业基准。

3.主动权益基 金操作风格

主动权益基金的宽基指数或基准能够反映基金的市值以及成长价值风格，除此以外，可有如下 常用的风格分类指标。 1）集中度：根据基金每一报告期前十大重仓股持仓占比，以时间截面上所有基金数据的 1/3 和 2/3 分位数为界，分为集中度高/中/低三类。 2）换手率：根据基金年报/半年报披露的基金换手率，以时间截面上所有基金数据的 1/3 和 2/3 分位数为界，分为换手率高/中/低三类。 3）ESG 综合得 分：根据基金年报/半年报由 Wind 计算的 ESG 综合得分，以时间截面上所有 基金数据的 1/3 和 2/3 分位数为界，分为 ESG 得分高/中/低三类。 以上风格标签更新频率均为依据基金公告每季度/每半年更新一次，如遇到个别基金报告期未披 露相应分类指标数据，则在相应报告期内从基金池剔除相应基金。如某些指标未在全部季度报告期 披露，例如换手率仅在半年报/年报中进行披露，则更改相应分类指标的统计口径至对应报告期频率。

（二）宽基行业基准分类

2019 年 12 月 31 日至今，按照上述基准分类方法，归类为相应宽基指数基金的关于相应指数 平均回归系数如下所示，所有上述相应宽基指数基准的平均回归系数均高于 0.5，其中中证 2000 在 2022 年出现了 3.05 的峰值，但推测其由于样本池数量较少而参考意义不大。整体来说，根据上述方法选择的基金具有对相应指数的强相关性、强风格暴露。而从报告期往后未来 3 个月的收益率来 看，几种不同宽基指数类别的收益率大体相持，维持相同的波动变化趋势。

大类行业方面，除去 2020 年以外，根据上述方法所筛选出来的行业基准基金在相应大类行业 的成分权重平均占比均高于 50%，说明对应基金对于相应的大类行业风格具有强暴露。从收益率上 来看，各个大类行业整体收益率整体变化趋势同样区别不大。

不同的宽基指数以及行业基准，代表着基金的不同风格，例如以沪深 300 为基准是典型的大盘 配置风格，以科创 50 为基准是明确的成长风格配置。通过上述对基金基准的分类，能够根据对应的 策略需要，更为明确地筛选相应大盘/小盘、成长/价值以及行业风格的主动权益基金。

（三）集中度风格分类

基金持仓越集中，往往代表其所暴露的非系统性风险更高，我们计算了连续 12 个报告期上述集 中度指标分组中，不同组别在相应报告期前 3 个月相对于上证综指日频 CAPM 模型 回归的 Alpha 值的绝对值，作为非系统性风险的指标度量。可以看出，高集中度基金所收到的平均 非系统性风险更高，随着这集中度下降，依次降低，符合上述逻辑。同时，从收益率的角度来看， 3 类基金收益率变化基本重合，对非系统性风险的暴露，并不会影响其平均收益率的变化趋势，集 中度适合作为基金分类指标。

（四）换手率风格分类

从换手率角度来看，由于基金换手率仅在半年报/年报公布，因此我们仅半年计算一次基金换手 率对基金进行分类。不同的换手率风格最为直观的区别就是对于成分股的平均持仓时间，我们计算 了报告期过去半年 3 类 换手 率风格基金的平 均持仓时间 ，抵换手率的平 均持仓时间 普遍最长，在 2023 年年报期达到峰值 2.2 年左右，高换手率维持在 0.2 年左右，即两个半月。同样，3 类换手率 风格分类的基金平均未来收益率基本一致，换手率可以作为良好的风格分类指标。

（五）ESG 风格分类

从 ESG 评分的分类角度，我们讨论每个 3 类主动权益基金中万得 ESG 评级高于 BB 等级，即 万得 ESG 评级为 BBB 级别以上的基金规模比例。截至去年年中，高 ESG 评分类别全为 BBB 及以 上基金，而低 ESG 评分类别几乎不包括 BBB 及以上等级基金，类别对于高 ESG 评级基金的暴露区 别明显。同样，3 种类别的未来平均 3 个月收益率情况基本相同，ESG 评分的分类方法能够好地构 建对基金 ESG 风格暴露有需求的主动权益基金配置策略。

编辑：火腿肠