2025年大类资产配置月报第53期：2025年12月，美联储“鹰派”降息，市场风险偏好回暖

配置逻辑：美联储有望“鹰派”降息

12月议息会议美联储大概率采取“鹰派”降息，关注下任主席人选

12月议息会议美联储大概率采取“鹰派”降息。按照白宫表态，10月、11月的合并就业数据大概率将在12月15-16日发布，晚 于议息会议召开的12月9-10日。我们认为，12月议息会议降息25BP的概率依然较大。①一方面，已公布的9月非农数据显示， 美国失业率上升至4.44%，较此前明显回升。尽管非农就业人数维持韧性，但美联储利率指引量化规则中更注重失业率的影 响。②另一方面，从近期美联储官员表态来看，普遍更加看重就业市场走弱的风险，特别是美国与世界主要经济体关税谈 判基本告一段落的情况下，通胀风险整体可控。三方机构的高频数据均指向就业市场进一步走弱，也给降息提供了一定支 撑。但结合10月美联储议息会议纪要中官员对后续降息存在较大分歧，因而预计12月美联储大概率采取“鹰派”降息，并对 后续降息路径的态度更加谨慎，关注12月末美国总统特朗普可能宣布的下一任美联储主席人选。

经济基本面延续边际放缓态势不改，内需依旧承压

经济基本面延续边际放缓态势不改，内需依旧承压。11月已公布高频数据显示基本面延续边际放缓态势，出口景气度较上月抬 升、价格水平止跌回稳，但消费、地产、投资等内需依旧承压，基本面难以对市场形成明显支撑。预计11月社零同比增长2.6% 左右，固定资产投资累计同比增长-1.8%，其中制造业投资累计同比2.5%、基建投资增速0.2%、地产投资增速-14.5%，出口同比 0.4%；11月CPI同比0.7%、PPI同比-1.9%。

政策边际效应减弱拖累消费。11月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.55万辆和6.15万辆，同比分别下降7% 和11%。商品价格变化不大，柯桥纺织指数围绕105震荡企稳。服务消费季节性环比回暖，海南旅游价格有所回升，但较去年同 期同比跌幅扩大。目前来看，去年四季度中11月为消费品“以旧换新”政策效果集中显现期，整体基数偏高，而今年四季度消 费品“以旧换新”补贴资金规模较去年回落，叠加“以旧换新”的政策边际效应减弱，社零增速恐继续小幅下降。

PMI荣枯线之下小幅企稳

PMI荣枯线之下小幅企稳。11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，在荣枯线之下小幅企稳。①供需两端小幅回 暖，外需更加明显。11月生产、新订单和出口订单指数分别为50%、49.2%和47.6%，新出口订单回升（1.7个百分点）较为明 显。②就业小幅改善，但压力依然较大。11月从业人员为48.4%，较上月回升0.1个百分点，但指数仍在低位。③服务业再度 下行。11月份，服务业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点。建筑业PMI回升至49.6%、但继续在荣枯线下方，主要是受地 产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业降幅明显、中型企业略有回升，小 型企业改善明显。

权益：酝酿新机

国内权益：酝酿新机

我们在12月策略月报《酝酿新机》（2025-11-30）中指出，中央经济工作会议基调预计大致符合预期，美联储预计鹰派降息、 在市场预期内，微观流动性有边际回撤可能，经济基本面延续放缓，市场继续高位震荡。配置上，行业轮动或加速、把握难 度加大，因此布局下阶段行情或是更好选择，其中：AI产业链核心主线地位不改，近期调整提供良好布局契机；供需双振、 景气上行领域也值得重视，包括存储和储能链。

从因子分析角度来看，国内流动性未见明显充裕相对拖累成长风格，经济复苏斜率仍在低位、消费与金融风格建议标配，价 格延续回升势头下周期风格具备相对优势。

美股：中长期降息预期回暖，美股有望重回升势

中长期降息预期回暖，美股有望重回升势。根据美国财长贝森特公开的5位美联储下一任主席候选人名单，所有美联储主席 候选人在公开表态中均支持进一步降息，理由在于当前就业数据滞后或者失真。但对于降息幅度还存在分歧，其中美联储现 任主席Waller和白宫经济委员会主任Hassett倾向于依据数据进行决策，而其余三位候选人则表态应加快降息的节奏。目前来 看，白宫经济委员会主任Hassett当选概率最大，并且考虑到其作为特朗普经济团队核心成员，对后续降息持更大的开放态度。 因此，中长期降息预期回暖，美股有望重回升势。

利率：降息周期内美债仍有下行空间

国内债券：政策端边际变化较为有限

政策端边际变化较为有限。11月LPR维持不变，并未出现降息降准。11月中旬，央行三季度货币政策执行报告中，政策基调 从二季度的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长、 “做好逆周期和跨周期调节”。但我们认为，年末政策加码宽松的概率较低。①从国内看，10月末以来中美谈判整体顺利， 外部严峻形势有所缓解，叠加全年完成5%目标的压力不大，年末加码宽松的必要性不强。如为明年稳增长发力布局，则可以 在明年开年一季度再实施降息降准。②综合整治“内卷式”竞争推动价格水平企稳，CPI和PPI同比增速有所改善，也削弱了 货币政策加码的必要性。③由于美联储降息路径尚存不确定性，美元兑人民币汇率尚未升破“7”关口，进一步宽松仍面临 外部掣肘。因而，预计年内央行政策边际变化较为有限。

国内债券：利率有望维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议定调

利率有望维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。央行在三季度货币执行报告中提出更加注重利率调 控，其中专栏2《基础货币与货币的关系》提出转变政策调控模式、更加依靠价格（利率）调控，专栏4《保持合理的利率比 价关系》进一步细化了专栏2提出的利率调控的目标。因而，在短期政策端边际变化有限的情况下，预计利率维持窄幅震荡， 关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。若维持“适度宽松”的定调，则由于通胀水平的温和回升，大方向上看利率 存在内生缓慢的上行动力。

美债：短期实际利率（3M名义）继续下降

“鹰派”降息推动美债利率下行，但长端下行空间受限。根据伯克南三因素框架判断，11月美债利率走势依然主要围绕短期 实际利率（政策利率）博弈。①美联储大概率在12月宣布降息，短期实际利率继续下降。②经济与就业数据恢复公布，但由 于美联储“鹰派”降息下，长端下行空间受限。③原油价格预期稳定，通胀预期基本持平。 

美债：短期实际利率（3M名义）继续下降。随着降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率，并围绕政策利率波动。 但考虑到美联储整体上处于降息周期内，短期实际利率大概率仍在政策利率下方。

大宗：趋势延续，有色占优

国际大宗：降息推升价格，但供应端仍值得关注

降息推升价格，但供应端仍值得关注。美联储官员公开发言中对于12月降息重回上风，并且随着特朗普有望在圣诞节前确定 美联储下一任主席人选，预计对降息持更开放态度的白宫经济委员会主任哈塞特当选概率更大，从而进一步利好美联储打开 后续降息空间。因此，在美联储12月降息且降息空间打开的情况下，国际大宗品价格可能获得支撑，超配与降息直接相关的 黄金，而从供给端来看，俄乌冲突缓解可能进一步推升原油供给，铜矿供给收缩，因而相对超配铜、低配原油。

原油：OPEC+暂停增产，但俄乌冲突缓解可能加剧供应过剩担忧

原油：OPEC+暂停增产，但俄乌冲突缓解可能加剧供应过剩担忧。11月30日，OPEC+确认维持2026年第一季度的石油产量 水平不变，由于担心供应过剩风险，该组织放慢了其试图夺回市场份额的步伐。但美国总统特朗普正在加速推动俄乌和谈， 如俄乌冲突缓解，则此前对于俄罗斯原油的限制性举措可能逐步取消，从而加剧供应过剩的担忧。因而，预计原油价格震荡 偏下行。

铜：供应端扰动继续支撑价格

铜：供应端扰动继续支撑价格。作为全球最大产铜国，智利10月铜产量同比大幅降幅，可能进一步加剧现货市场供应紧张， 推高铜价。与此同时，全球需求相对稳定，AI与新能源转型等有望持续拉动铜需求，加剧供应短缺压力。总体来看，宏观环 境对铜影响较为有限，美联储降息有望释放一定利好，供给端扰动继续支撑铜价。

南华工业品指数：出口景气度再度上行，但总需求依然偏弱

南华工业品指数：出口景气度再度上行，但总需求依然偏弱。11月前四周周均集装箱吞吐量为669万标准箱，环比较上月回 升，同比增速9.98%较上月增速6.64%抬升，出口景气度边际再度上行。典型工业品开工率在11月略有回落，汽车全钢胎开工 率从月初65.5%回落至63%左右，PX开工率维持在90%左右，唐山高炉开工率从接近92%回落至91%，或反映总需求依然偏弱。 上游成本端企稳，美联储降息预期再起，有色金属价格高位略偏上行，油价低位企稳，国内整治“内卷式”竞争在上游领域 逐步见效，国内Q5500煤炭价格反弹至825元/吨左右。总的看，成本端略有支撑，但总需求依然偏弱，因此预计南华工业品 价格维持震荡偏下行。

汇率：美联储维持“鹰派”托底美元

美元指数：美联储维持“鹰派”托底美元

美联储维持“鹰派”托底美元。美联储12月有望降息推动美债利率回落，同时，日本央行考虑12月加息，也有望推动日元升 值，对冲此前因高市早苗当选首相引发日本央行再度宽松、加剧日元贬值的担忧，美元指数或因此回落。但考虑到降息支持 者可能仅占微弱多数，后续降息路径仍有不确定性，且会后美联储主席鲍威尔大概率维持“鹰派”姿态，有望托底美元。综 合来看，美元指数大概率震荡走弱，但幅度有限。

人民币：利差倒挂“扩大”收窄利好人民币升值

利差倒挂“扩大”收窄利好人民币升值。随着市场对于12月降息预期回升至80%左右，同时美国财长贝森特表示美国总统特 朗普可能在圣诞节前公布下一任美联储主席人选，市场普遍预期与特朗普政策保持高度一致、倾向于继续降息的白宫经济顾 问哈塞特当选概率更大，后续美联储有望继续保持降息，因此美债利率回落，叠加国债利率稳中略有回升，中美利差“倒挂” 有所收窄，推动人民币汇率升值。

报告节选：

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