2025年多元资产月报（2025年7月）：全球市场风险偏好逐步回升

一、 宏观经济背景

1.1 国内经济：基本面增长稳定，新动能成长壮大

5 月经济基本面增长稳定，高技术产业动能积聚。从生产端来看，工业生产增长稳定，5 月工业增加值同比增长 5.8%，其 中，规模以上装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长 9.0%和 8.6%。服务业生产加快，5 月份，服务业生产指数同 比增长 6.2%，较上月加快 0.2 个百分点。 从三大需求来看，投资延续平稳增长态势。1-5 月固定资产投资累计同比增长 3.7%；设备购置投资带动作用明显，1-5月设 备工器具购置投资同比增长 17.3%；基础设施投资持续发挥支撑作用，1-5 月同比增长 5.6%；制造业投资较快增长，1-5月 同比增长 8.5%，其中航空、航天器及设备制造业投资增长 24.2%，计算机及办公设备制造业投资增长21.7%。消费端以旧 换新政策持续显效。5 月社零同比增长 6.4%，家用电器和音像器材类、通讯器材类等以旧换新消费品对社零增长的拉动作 用进一步增强。出口端保持增长。1-5 月出口金额累计同比增长 6.0%，5 月当月同比增长 4.8%，分产品看，高附加值产品 出口韧性较强，机电产品出口增长 7.3%，其中集成电路出口高增 33.7%。

价格方面，5 月通胀仍处低位，部分领域供需关系有所改善。1）CPI 略有下降，核心 CPI 同比涨幅扩大。5 月 CPI 同比-0.1% 持平前值，环比-0.2%由涨转降，其中能源价格同比下降 6.1%，环比下降 1.7%，是影响 CPI 回落的主要因素。5 月核心CPI 同比上涨 0.6%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点。2）PPI 仍处低位，部分领域价格边际向好。5 月在国际输入性因素、国内 部分能源和原材料价格阶段性下行影响下，PPI 同比-3.3%，环比-0.4%。结构上，部分行业价格呈向好态势：一是消费新动 能不断壮大带动生活资料等价格同比回升，生活资料价格同比降幅收窄 0.2 个百分点；二是高端装备制造等产业发展带动相 关行业价格同比上涨，集成电路封装测试系列、飞机制造价格均上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格上涨 3.0%。

流动性方面，金融数据显示社融保持稳健增长。5 月新增社融 2.29 万亿元，同比多增 2247 亿元，其中政府债仍是主要支 撑，5 月政府债融资 1.5 万亿元，同比多增 2319 亿元。5 月社融存量同比 8.7%持平前值。金融机构口径新增人民币贷款 6200 亿元，同比少增 3300 亿元，其中企业信贷同比少增2100 亿元，居民信贷同比略少增 217 亿元。在此基础上，M1同 比增长 2.3%，M2 同比增长7.9%，M2-M1 剪刀差收窄显示经济活力有所提升。

政策方面，一是日内瓦会谈后中美保持沟通对话。二是金融政策深化对外开放，加力支持科创与消费。在 6 月 18 日-19 日举办的 2025 陆家嘴论坛上，央行推出 8 项政策举 措支持上海国际金融中心建设，包括设立数字人民币国际运营中心、“先行先试”结构性货币政策工具创新等；金融监管总 局将支持外资机构参与更多金融业务试点；证监会将在科创板设置科创成长层，同时推出6 项更具包容性、适应性的改革措 施；外汇局将在全国实施支持科研机构吸引利用外资、扩大科技型企业跨境融资便利等政策。6 月 24 日，央行等六部门发 布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、 促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出 19 项重点举措。明确设立服务消费与养老再贷款， 额度 5000 亿元；健全投资和融资相协调的资本市场功能，推动中长期资金入市，促进资本市场稳定发展。 三是产业政策持续支持深化改革创新。6 月 10 日，国务院发布《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的 意见》，统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展，允许在香港联合交 易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市，建设更高水平开放型经济新体制，健全科学化、精细 化、法治化治理模式。

展望下月，工业生产或延续平稳，行业分化，价格震荡。其一，工业高频指标表现分化，高炉、螺纹钢、汽车轮胎等工业生 产在 6 月份开工率先下后上；纯碱 6 月份开工率先上后下；电炉 6 月份开工率与产能利用率则有所回落。钢铁产量小幅回 落，国内粗钢日均产量同比增速录得-5.1%。其二，物价或仍在低位震荡，6 月食用农产品价格指数环比-1.5%，同期生产资 料价格指数环比-0.6%。其三，从房地产高频数据来看，6 月上旬在政策落地后的空窗期，30 大中城市商品房成交套数回落， 下旬转为回升。

1.2 海外经济：通胀影响待显现，美联储保持观望

2025 年 6 月，美国经济延续温和放缓，通胀表现平稳。就业方面，非农新增就业人数回落，失业率持平 4.2%。月初公布的 5 月新增非农就业 13.9 万人，低于前值的 14.7 万人。分行业看，酒店、医疗几乎贡献全部新增就业，关税负面影响仅在部 分行业（批发、零售业）显现。此外，联邦政府新增就业连续 4 月停滞。消费方面，5 月零售销售数据环比从前值的-0.1% 下滑至-0.9%，主因机动车抢消费结束；同时，反映服务消费的餐饮和酒吧分项也有明显放缓，可能受 5 月美国多雨天气的 影响，消费是否持续降温仍需观察。通胀方面，5 月 CPI 低于预期，关税影响集中在部分商品、尚未扩散。6 月中旬公布的 5 月 CPI 同比微升 0.1pct 至 2.4%；核心 CPI 同比维持 2.8%；二者环比均录得 0.1%，低于前值的 0.2%。从分项环比看， 价格边际放缓普遍存在，能源价格下滑最为明显，家具、医疗护理、休闲商品等中国属性商品价格涨幅维持高位。 6 月美联储 FOMC 会议维持利率不变，会后部分官员放鸽推升降息预期。结合会议声明和鲍威尔发布会表态，美联储的重 点仍是在观察关税对美国经济带来的不确定性，不急于降息，并预计将在夏季观察到关税对通胀的影响。美联储在此次会议 下调 2025-2026 年 GDP 增速预测，上调 2025-2027 年通胀和失业率预测。点阵图显示年内降息 2 次（与3 月一致），但6 月支持年内不降息的人数从 4 人升至 7 人，2026 年降息次数从 2 次减为 1 次，相对偏鹰。会后，特朗普再次对鲍威尔不降 息展开抨击；部分美联储官员放鸽，沃勒、鲍曼称支持美联储7 月降息。据 CME 数据，截至 2025 年 6 月 27 日，市场预期 2025 年将于 9 月、10 月、12 月分别降息 25bp，较上月末预期的 9 月、12 月各降息 25bp 有所升温。

6月份，关于特朗普部分关税违法的司法裁定被继续冻结，审理期内关税将继续实施；中东地区伊以冲突升级，美国亦参与 作战，月底达成停火协议并准备展开核谈判。 其一，从合法性看，特朗普针对多国实施的关税至少可实施至 7 月 31 日，并且可能维持更久。6 月 10 日美国联邦巡回上诉 法院发布暂缓执行令，继续冻结美国国际贸易法院对特朗普大部分关税非法的裁决，并要求控辩双方于 7 月 31 日进行法庭 辩论。这意味着，特朗普依据《国际紧急经济权力法》对多国加征的关税至少可以实施到 7 月 31 日，后续若任何一方在诉 讼中败诉，均可要求最高法院大法官介入裁决，因此关税或维持更久。 其二，中东地缘局势升级，一度引发市场对伊朗关闭霍尔木兹海峡的担忧。6 月 13 日伊以冲突升级，美国亦参与作战；随 后伊朗在通知后攻击美军军事基地，并威胁将考虑封锁霍尔木兹海峡，引发市场恐慌。但在美国呼吁中国阻止伊朗关闭霍尔 木兹海峡后，市场担忧明显回落，中方回应愿同伊方及有关各方加强沟通，为推动局势缓和继续发挥建设性作用。6 月23日 特朗普宣布伊以同意停火，目前伊朗和以色列对停火的可持续性持保留态度。

展望 7 月，预计美国经济基本面温和降温，通胀向上压力增大，FOMC 会议维持利率不变。其一，劳动力市场延续温和放 缓。从高频数据看，有关政府部门就业，6 月以来首次申领政府雇员专用失业金的人数边际回落但维持较高水平。有关私人 部门就业，6 月周度初请失业金人数四周移动平均值上行后小幅下降，指向企业裁员风险未明显升温。不过，周度续请失业 金人数四周移动平均值进一步提升，指向企业招聘继续放缓，或对 6 月失业率带来小幅上行压力。 其二，油价与零售价格上涨，住所价格下行不畅，增大了通胀向上的压力。一是受 6 月中东地缘冲突推动油价明显上涨，预 计将推升能源通胀；二是据美国四大零售商日度商品价格数据显示，6 月以来进口零售商品价格明显提升，指向商品通胀上 行压力增大；三是 CPI 住房领先指标（全租户租金指数）显示住房分项短期下行不畅。在此背景下，预计 7月 FOMC会议 维持利率不变，继续对关税影响保持观望。

7 月份，关注对等关税暂缓是否延期，以及预算法案的进展。 其一，多方表示特朗普极有可能延长对等关税的最后期限。6 月 26 日，白宫新闻秘书称 7 月 9 日这一对等关税暂缓最后期 限“并非关键”，特朗普可能会延长期限，若部分国家未能在此前与美国达成协议，特朗普可以“直接向其提供协议”。同 日，白宫经济顾问米兰称“不认为关税税率会突然回升”。此外，贝森特也曾表示特朗普“极有可能”继续推迟对等关税实 施期限；但也不排除美国与部分国家关税谈判进展迟缓，引发特朗普关税威胁的可能性。 其二，参议院版本预算协调法案维持财政扩张，目前表决多次推迟体现内部或有矛盾。根据 CRFB 对截至 6 月 27日参议院 版本预算协调法案的测算，预计该法案可能在 2034 财年前增加赤字 3.5 万亿至 4.2 万亿美元，比众议院版本高出 5000 亿 至 1.2 万亿美元，体现其主张更大力度的财政扩张。流程上，参议院表决计划从 6 月 27 日推迟至 6 月 28 日，并可能进一步推迟，体现其内部可能存在较大矛盾。参议院表决后，法案还需经参、两院协调出统一版本，再由总统签署生效。往后看， 由于提高债务上限的条款已被纳入预算法案，若在共和党设立的 7 月 4 日目标之前未能正式立法，两院最晚需要在 X-Date （据美国国会预算办公室 CBO 在 6 月 9 日最新预计 X-Date 在 8 月中旬至 9 月底）之前通过法案以避免美国债务违约。

二、 A 股

2.1 6 月回顾：震荡上行，资金活跃

6 月 A 股市场震荡上行，小盘成长占优。截至2025 年 6 月 27 日，6 月 Wind 全 A 上涨 3.8%，小盘成长占优，创业板指上 涨 6.6%，中证 2000 指数上涨 4.8%，红利震荡，中证红利指数略下跌 0.5%。行业方面，通信、有色金属、非银金融、电 子、国防军工行业领涨，涨幅超 6%。概念方面，稳定币、光模块(CPO)、数字货币、锂电电解液指数涨幅在21%-36%。 6 月宏观资金面相对宽松，市场交投活跃。宏观流动性来看，本月货币环境相对宽松，截至 2025/6/27，10Y 中债收益率略 下行 2BP 至 1.6%。市场流动性来看，6 月 A 股交投活跃度提升，截至 2025/6/27，全 A 日均成交额录得 1.3 万亿元，较上 月提升 6.5%。6 月股票型 ETF 合计净流出 179.4 亿元，中证 A500 等宽基 ETF，以及银行、科创等主题 ETF 净流入居前。 6 月先进制造、金融、有色金属行业涨幅居前。外部方面，6 月份中美经贸磋商取得阶段性进展，伊以冲突升级对市场风险 构成扰动；内部方面，陆家嘴论坛释放积极信号，金融政策深化金融对外开放，加力支持科创与消费，另外国泰君安国际获 批提供虚拟资产交易服务。映射到行业表现：截至 2025/6/27，通信、电子、国防军工、计算机、传媒、电力设备等先进制 造板块涨幅在 5%-12%，有色金属上涨 9.1%，非银金融上涨 8.8%，银行上涨 5.4%。

2.2 7 月展望：布局中报与政策窗口

7 月份的市场交易可能发生哪些变化？ 第一，7 月 A 股即将进入中报业绩密集披露期，基本面交易回归。从企业盈利来看，1-5 月工业企业利润累计同比回落 1.1%。 结构上，装备制造业利润同比增长 7.2%，铁路船舶航空航天行业利润同比增长 56.0%，“两新”政策带动通用设备、专用 设备，以及智能消费设备制造、其他家用电力器具制造、家用厨房电器具制造等行业利润增速居前。从盈利预期来看，截至 2025/6/27，全部 A 股 2025 年预期盈利预期增速较上月小幅回落 0.1%，计算机/国防军工/电力设备/传媒等新兴产业 2025 年预测净利润增速在 130%-360%。伴随7 月份市场对业绩的关注度提升，基本面的景气改善或为布局的重要线索。 第二，政策端或迎来新的窗口期。一方面，“两新”等存量政策预计有序推进。以旧换新方面，7 月份将下达今年第三批消 费品以旧换新资金；设备更新方面，第 1 批约1730 亿元资金已安排到 16 个领域约7500 个项目，第 2 批资金正在同步开展 项目审核筛选，设备更新贷款贴息政策也有望加快推出。另一方面，7 月或迎来新的政策窗口期。7 月底政治局会议将分析 研究当前经济形势和经济工作，并对下半年政策安排予以定调，在提振消费、科技创新、稳地产等方面或释放新的政策信号。 第三，资金面的积极信号也在显现，海外降息预期有所提升，国内流动性环境改善。海外方面，美联储 7 月份降息预期有所 提升。6 月 24 日，鲍威尔在国会听证会上表示，不排除 7 月降息的可能；另外美联储沃勒、鲍曼也表态美联储或将最早在 7 月份降息，外围流动性环境的改善也将进一步推动资金情绪的升温。国内方面，货币环境保持宽松。6 月份央行 MLF净投 放达到 1180 亿元，为连续第 4 个月加量续作，叠加 2000 亿元买断式逆回购操作，6 月中期流动性净投放总额达 3180 亿 元，持续释放稳流动性、稳信心的政策信号，预计 7 月货币政策仍将保持适度灵活，强化对实体经济的支持。 第四，外部扰动仍然存在。一是关税不确定性。7 月 9 日，美国对全球多数贸易伙伴的关税暂缓期限将到期，但就目前谈判 情况来看，欧盟、印度、日本与美国关税谈判前景尚不明朗。二是地缘冲突扰动。自 6 月 13 日以来，伊以冲突不断，7 月 第一周美国将与伊朗就核协议展开会谈，但特朗普认为“伊以冲突可能再次爆发”。 展望 7月份，国内将迎来中报业绩与政策两个窗口期，政策的积极信号与流动性环境的改善或进一步支撑权益向上空间。综 合考虑政策支持、行业自身景气与基本面支撑、以及关税免疫与反制等因素，结构上建议关注三条主线：一是直接受益于金 融改革开放+高股息优势的金融板块（稳定币/非银/银行等）；二是内外需共振下景气向上的科技板块（国防军工/半导体/电 力设备/通信等）；三是政策支持的优质消费板块（新消费/医药生物等）。

三、 固收

3.1 6 月回顾：资金面宽松，带动收益率曲线下行

6 月在资金宽松驱动下，债市呈现牛陡+超长利差压缩的行情。6 月交易的主线是市场对央行的呵护态度相对确认，6月5日 和 6 月 13 日晚间央行分别公告了 3M 和 6M 的买断逆操作合计 1.4 万亿，6 月 24 日晚间央行公告 MLF 的放量续作，资金 面全月平稳。在平稳宽松资金导向下，国债收益率曲线全月走陡，短端下行幅度更大，全月 1Y 国债收益率下行 11BP 至 1.35%，10Y 国债收益率下行 3BP 至 1.65%；超长国债收益率表现也更加突出，全月 20Y 和 30Y 国债收益率分别下行9BP 和 5BP 至 1.89%和 1.85%。

3.2 7 月展望：债市牛市趋势未变

利率：债市牛市趋势未变，调整可能是介入机会。关注的调整机会：一是关注政策性开发性金融工具何时落地，二是三季度 政府债集中供给能否带来入场机会。此外，利差压缩行情也预计能够持续，当前仍可以寻找一些活跃品种的老券机会，此外 品种上仍有一些相对价值的点位，比如 15Y 国债、20Y 地方债，7Y 国开债，10Y 口行债等。 信用：建议优先关注拉久期的机会。债市偏友好的状态下，拉久期仍较优，建议重点关注近期供给压缩的城投债。目前低等 级债收益率分位数较低，但下半年收储和清欠可能加码，因此短久期下沉仍然可行，只是赔率较低。 REITs：关注业绩支撑板块的主线机会。投资者需求积极，叠加权益风险偏好提升，仍看好 REITs 的投资机会，业绩支撑较 强的品种或仍是主线，可以关注消费、保障房等板块的相关机会。 可转债：建议以震荡思维参与。海外权益资产风险偏好频频受地缘政治扰动，而国内权益相对有韧性，银行、公用事业等稳 定板块，军工及油气，内需消费等可能相对占优。可转债以震荡思维参与，逢高减仓、逢低建仓，择券上建议双低策略。

四、 汇率

4.1 美元指数：短期或呈震荡走势

6 月美元指数震荡下行，期间因中东地缘局势紧张，阶段性支撑美元反弹。在美国经济延续放缓、关税谈判迟迟没有明显进 展的影响下，美元指数延续 5 月底以来的震荡下行趋势。随后，因中东紧张局势升级，避险情绪升温，美元有所反弹。月底 因降息预期明显升温，美债利率大幅下行，带动美元明显走弱。截至6 月 27 日，美元指数收于 97.3。 展望 7 月，在多重因素作用下短期美元呈震荡走势。其一，美欧利差短期或较稳定。一方面，当前美国降息预期明显升温， 预计后续就业温和放缓+通胀向上压力增大的情形将带动降息预期回落，美债利率有上行空间。另一方面，欧洲经济景气有 回暖迹象，6 月欧元区制造业、服务业 PMI 初值分别录得 49.4%、50.0%，较前值变动 0.0、0.3pct，叠加 6 月欧央行行长 表示“降息周期接近尾声”，欧元区利率或亦有上行空间。其二，美国与欧洲、日本等主要国家的贸易谈判仍未有实质性进 展，临进暂停关税的尾声，特朗普可能加大威胁，冲击市场对美元资产的信任；其三，关注美伊核谈判进展，若中东局势再 度升级引发避险情绪，将对美元形成一定的短期支撑。

4.2 人民币：短期走势震荡偏强

2025 年 6 月人民币汇率震荡走强。截至 6 月 27 日，6 月人民币兑美元即期汇率由上月末的 7.20 升值到 7.17 左右，升值幅 度 0.4%。同期美元指数震荡下行，由上月末的 99.4 震荡下行至97.3，全月下行 2.1%；CFETS 人民币汇率指数全月基本持 平，在 95.5 至 96 之间窄幅震荡。人民币的中间价震荡下行，由月初的 7.19 震荡下行至 7.16，人民币中间价与即期汇率价 格基本一致。 弱美元是人民币震荡走强的直接因素。美元走弱的原因，既有美国经济滞胀风险提升、市场担忧美国中长期债务问题，也有 欧美货币政策预期开始呈现分化。特朗普关税政策的不确定性削弱美国经济增长前景，同时加大通胀回升的预期，美国经济 滞胀风险提升。6 月份美联储的议息会议下调了经济增长预期，上调了失业率和通胀预期。美联储将2025、2026 年实际GDP 增速分别下调至 1.4%和 1.6%，前值分别为1.7%和 1.8%。2025 年、2016 年失业率预测小幅上调至 4.5%和4.5%，前值分 别为 4.4%和 4.3%。2025 年 PCE 和核心 PCE 预测上调至3%和 3.1%，前值分别为 2.7%和 2.8%。面对不确定的通胀，美 联储内部关于未来降息路径产生分歧。6 月欧央行议息会议再次降息，行长拉加德表示货币政策周期即将结束，这显著降低 了欧元区的未来降息预期。欧美货币政策预期产生分化，进一步增大美元下行压力。 对于人民币而言，我们认为短期仍将震荡偏强。第一，弱美元对人民币汇率形成支撑。随着美国与各国关税缓冲即将到期， 美元走势波动可能加大，但大幅走强概率不高；第二，日内瓦会谈后，中美关税水平显著下降，近两个月数据显示中国出口 具有一定韧性。在稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策基调下，后续更多促增长的政策有望出台。在本轮关税不确定下， 中国体现出了政策的稳定性，国内资产价格也保持稳定；第三，银行间外汇市场预期转变。从代客结售汇数据来看，在3月 转为小幅顺差后，4 月和 5 月顺差规模进一步扩大，说明银行间市场企业的结汇动力增强，这也会在一定程度推升人民币汇 率。第四，自 5 月份以来，人民币中间价持续下行，说明央行在顺应市场预期，逐步引导人民币升值。因此，短期来看，人 民币仍面临较多有利因素，人民币兑美元汇率将震荡偏强。

五、 境外市场

5.1 美债：短期利率震荡向上，曲线维持陡峭

6 月份，美债利率先高位震荡，月底大幅下行。在月初美国经济延续温和放缓、通胀表现平稳的背景下，美债利率维持高位； 期间受中东地缘局势扰动，加大美债利率波动；月底，因部分美联储官员释放支持 7 月降息的鸽派信号，市场降息预期明显 升温，推动美债利率快速下行。截至 6 月 27 日，2 年期美债收益率较上月底的 3.89%至 3.73%；10 年期美债收益率较上月 底的 4.41%至 4.29%。10 年期与2 年期美债利差较上月底的 52bp 略扩张至56bp。 展望 7 月，美债利率或震荡向上，曲线维持陡峭。其一，短期来看，美国经济硬数据未见明显走弱，基本面更多延续温和放 缓，叠加通胀上行压力增大，7 月美联储或维持观望，市场降息预期易再度回落，支撑美债利率尤其是短端利率反弹；其二， 当前参议院版本预算协调法案显示财政扩张仍将持续，债务压力恐难减轻，美债期限溢价难以消化，预计曲线维持陡峭；其 三，对等关税暂缓期限临近，特朗普关税言论/政策或引发美债波动；此外，地缘局势扰动也将是影响美债的不确定因素。

5.2 美股：多重扰动下呈现震荡格局

6 月份，美股震荡上行，再创新高。月初以来美国基本面暂时稳健，叠加中美积极落实日内瓦会谈成果，提振美国经济前景， 市场风险偏好回升，支撑美股上行；中旬受中东地缘局势扰动，市场风险偏好再度回落，叠加 6 月 FOMC 点阵图降息指引 偏鹰，美股转跌；下旬伴随中东地缘局势缓和，部分美联储官员放鸽，以及受美国与其他国家即将达成贸易协议的乐观预期 推动，美股上涨并再创新高。 6 月美股大部分行业上涨，科技、能源板块领涨，仅日常消费、房地产下跌。截至 6 月 27 日，月内标普 500、纳指、道指 分别上涨 4.42%、6.07%、3.67%。分行业看，除日常消费（-1.9%）、房地产（-0.5%）下跌外，其余行业均上涨。其中， 信息技术（9.2%）、通讯服务（6.7%）、能源（5.7%）行业领涨，公用事业（1.2%）、医疗保健（1.3%）涨幅靠后。

展望 7月，美国基本面稳健对美股形成支撑，但对等关税、美伊核谈判、预算法案进展均存在不确定性，叠加 7月下旬起中 报业绩将陆续公布，预计美股呈震荡格局。其一，美国经济基本面短期仍保持稳健，且中美贸易局势缓和增大了经济软着陆 的概率；其二，对等关税暂缓的最后期限临近，目前美国仅与英国正式签署协议，与中国确定协议框架，整体谈判进展相对 迟缓，需关注后续对等关税进展；此外，美伊核谈判进展亦存在不确定性。若关税、地缘局势再度升级将抑制市场风险偏好；其三，据 Factset 数据，7 月下旬美股将陆续开始披露中报业绩，截至 6 月 27 日，市场预计二季度标普 500EPS 同比增速 为 4.81%，明显低于一季度的12.80%，若业绩不及预期，叠加目前美股估值再度升至高位，美股或易出现调整。我们认为， 后续需看到关税谈判出现重大进展，或通胀持续可控带来市场降息预期回归，美股才能真正打开向上空间。

5.3 港股：关注政策窗口，把握结构机会

6月份，受益于中美巩固日内瓦会谈成果、国内政策组合加力提振内需，以及外部流动性边际缓和，港股呈上行趋势，期间 中东地缘局势升温、港元汇率逼近弱方兑换保证扰动港股情绪。海外方面，月初中美元首通话，随后伦敦经贸磋商巩固了日 内瓦会谈成果，提振港股情绪；中旬受中东地缘局势扰动，市场风险偏好阶段性回落；月底美国降息预期升温，外部流动性 缓和。国内方面，6 月中旬美元兑港元逼近 7.85 弱方兑换保证，引发市场对流动性收紧的担忧；6 月 24 日，央行等六部门 发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》支持提振消费。 资金面上，6 月南向资金流入规模有所扩大，外资阶段性流入。南向资金方面，截至 6 月 27 日，南向资金净买入规模为750 亿港元，较 5 月的 456 亿港元有所扩大。从行业来看，主要流向金融业、医疗保健业、非必需性消费业。外资方面，从港股 中介持股比例变动情况来看，月初国际中介持股占比变动为正，或指向中美关系缓和吸引部分外资短暂流入；随后国际中介 持股占比变动转负，或指向外资再度转为流出；月底国际中介持股占比变动再度转正，或指向外部流动性缓和推动外资流入。 整体来看，6 月港股原材料、金融、医药、科技板块领涨，红利板块下跌。截至 6 月 27 日，6 月恒生指数、恒生科技指数、 恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生高股息指数月内分别上涨4.27%、3.31%、4.51%、3.92%、6.19%。分行业看，原 材料业受益于稀土政策利好，上涨 17.76%；金融业受国泰君安国际正式获批提供加密货币等虚拟资产交易服务催化，上涨 8.6%；医疗保健（7.26%）、资讯科技业（7.16%）等科技板块涨幅亦较大。此外，红利相关电讯业（-1.99%）、能源业（- 1.28%）领跌。

展望 7月，国内政治局会议或释放更多政策信号，但流动性或边际收紧，叠加海外不确定性扰动，港股短期偏震荡。其一， 政策方面，7 月底政治局会议将对下半年政策安排予以定调，在提振消费、科技创新、稳地产等方面或释放新的政策信号。 其二，流动性方面，在美国经济基本面没有明显恶化或者财政表现出边际收缩迹象的情况下，美债利率或向上修复，分母端 或承压。同时，6 月 26 日港元触发联系汇率机制下的弱方兑换保证，香港金管局按照要求向市场沽出美元并买入总值 94.2 亿的港元；往后看，美元暂无明显走强的动力，预计流动性回收节奏相对可控，但可能导致港股市场情绪偏谨慎。其三，关 注对等关税延期的可能性以及地缘冲突扰动，若关税格局或地缘局势升级，市场风险偏好或回落。 结构配置方面，建议关注三大主线：一是科技行情主线不变，港股科技资产仍具备中长期的投资价值，AI、互联网、创新药 等细分领域的机遇值得关注；二是政策支持的内需消费领域优质资产；三是关注外部扰动加剧背景下业绩稳健的红利资产。

六、 大宗商品

6.1 黄金：地缘局势边际缓和，黄金预计短期震荡

6 月黄金走势呈震荡态势。6 月美联储将基准利率维持在 4.25%-4.50%不变，为连续第四次按兵不动，符合市场预期。美联 储下半年仍有两次降息预期，预计共 50bp。美国 5 月 PCE 物价指数同比升 2.3%，环比升 0.1%，符合预期。海外地缘局势 月内发酵后缓和，避险情绪回落。 展望 7 月，短期金价或维持震荡，看好中长期上涨趋势。我们认为随着中东局势边际有所缓和，避险情绪短期有所回落，金 价或维持震荡。中长期看，海外宏观不确定性持续，黄金避险属性仍处于放大阶段。此外,美元信用走弱的主线逻辑愈加清 晰，看好黄金中长期走势。

6.2 铜：宏观及基本面共振，预计铜价弹性加速释放

6 月铜价震荡上行。上半月来看受海外宏观预期偏弱影响，铜价维持震荡格局。月底 Antofagasta 与中国冶炼厂年中谈判结 果落定，年中 TC 长单价落至 0 美元/吨，预示 2025-2026 年铜精矿紧平衡持续。此外，月末 LME 近端 BACK 结构大幅扩 大，比价恶化驱动国内冶炼厂出口，铜供应紧缺局势发酵。

展望 7 月，国内库存及 LME 库存持续下降，国内升水在 6 月末亦明显抬升，铜供应端紧张局势发酵。宏观方面，海外地缘 风险边际缓释与美联储降息预期推动宏观情绪边际转好，铜价受益于宏观及基本面共振，供给刚性、库存低位叠加美元走弱 背景下，预计铜价弹性加速释放。

6.3 原油：短期警惕地缘风险，中期维持基本面偏空预期

6 月份，原油围绕中东地缘局势交易，油价呈现持续上涨后快速回落的走势。截至 2025 年 6 月 27 日，WTI 原油期货结算价 较上月末上涨 7.78%，布伦特原油期货结算价较上月末上涨 6.06%。 6 月影响原油价格的重点事件包括：1）6 月 13 日，以色列大规模空袭伊朗核设施及军事目标，伊朗开展报复行动，中东地 缘风险陡然升温，油价高涨；2）6 月 17 日，伊朗前经济部长威胁控制霍尔木兹海峡过境权；3）6 月 21 日，特朗普称，美 国完成对伊朗三处核设施的袭击；4）6 月 24 日，伊朗和以色列宣布正式停火，油价快速回落。总体而言，伊以冲突停火后，地缘局势降温，油价快速回吐风险溢价，但短期仍需警惕伊以局势反复、中东地缘变化对油价造成的影响；若后续伊以冲突 真正结束，随着 OPEC+增产节奏推进，原油基本面过剩的预期仍将逐步兑现。

展望 7 月，出行旺季汽煤油消费增加，短期油价有一定支撑。 从基本面看，美国原油炼厂开工表现强劲，商业原油超预期去库，夏季出行旺季到来后，汽油和航空煤油等成品油需求有望 回暖；中国汽柴油供应量偏低，库存处于低位水平，高温天气以及临近暑期自驾出行逐步增多，有望支撑汽油消费稳中向好。 短期看，考虑到出行旺季驱动汽煤油消费增加，短期油价有一定支撑；此外，中东地缘局势仍不稳定，油价潜在溢价风险仍 存，短期需警惕伊以局势反复对油价的影响。往后看，后续若伊以实现真正停火，中东局势持续降温，原油回归基本面定价， 则随着 OPEC+增产的持续推进，基本面过剩担忧或将继续发酵，旺季结束后布伦特油价中枢可能下移至 60 美元/桶左右。

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